关于蓝汛(CCIH)与网宿科技(300017)

网宿是A股市场的一只大牛股,很多朋友一直希望我能比较一下在美国上市的蓝汛,并想知道两者盈利能力与市值为何差异如此之大,蓝汛到底有无机会。本期格隆把二者简要对比分析一下:比较这两者,其实质需要搞清楚一个问题——是网宿数据有问题,还是蓝汛太无能。

因为CDN属于互联网服务当中一个比较专业的领域,所以有必要先解释一下什么是CDN。用比较专业的描述,CDN系统是通过在现有的基础网络上通过放置节点服务器重构一层智能网络。用户的访问请求将会被CDN重定向到最近的节点服务器,这样可以避开网络瓶颈的拥堵,使用户获得更快的相应速度。如果用一个稍微粗糙但是更容易理解的比喻,就是基础网络运营商(如移动,电信,网通等)修好了高速公路,经营CDN业务的公司买下部分高速公路的使用权,然后在这部分公路上面在建设一个智能指挥系统。因为得到了这个智能指挥系统的给出的最优路径,走在这些智能高速公路上的车辆到达目的地的时间会比在普通高速公路上短。CDN提供的智能指挥系统可以帮助互联网公司改善用户访问的相应速度和稳定性,提升客户体验。

如果是从商业模式来理解公司的业务,则可以将CDN公司理解成为流量批发商。CDN公司从电信运营商处批发流量,再拆分卖给互联网公司,从中赚取差价。CDN公司可以赚取流量差价的秘密如下:单一的互联网公司对于网络流量的需求是存在巨大波动的,比如淘宝在双十一时候的流量会达到一个峰值,但是淘宝不会按照这个最高的峰值向运营商购买流量,因为这样会在访问流量低谷的时候造成很大浪费。但是CDN公司拥有众多客户,不同客户流量需求的波峰和波谷往往不会重合,而是相互抵消(大数定律起作用)。这样一来CDN公司从运营商买到了1G的流量,可以拆成大于1G的流量出售给客户,CDN公司就可以赚取到这部分差价。

中国的CDN行业目前处于高速增长的趋势,增长的动力来自于两个方面:一是来自中国互联网整体规模的增长,包括移动互联网和网络视频的快速发展,因为CDN公司卖的是流量,以后的网速带宽与大,网速越快,CDN公司的收入自然就越多;二是中国CDN的渗透率只有7%-8%的水平,而美国市场CDN渗透率则在50%的水平,在渗透率方面还有很大的提升空间。根据艾瑞咨询数据,中国CDN市场规模已经由2007年的2.1亿人民币增加至2012年的16.8亿人民币,而13年至17年的五年仍将保持50%的年化复合增长率。在全球范围来看Akamai是CDN行业的龙头,占据全球50%以上的市场份额。因为中国的CDN行业目前没有向外资企业发放牌照,国内的市场格局是蓝汛与网宿科技双寡头垄断。根据艾瑞咨询数据,2012年蓝汛占据国内CDN50%的市场份额,而网宿科技(300017)占据32%的市场份额。作为CDN行业龙头的蓝汛将受益于CDN市场未来几年的高速增长。

下面我们再来比较一下蓝汛与网宿这CDN市场的双寡头。首先比较收入规模与收入增速。2012年蓝汛与网宿科技收入规模相当,都为8.15亿人民币。但是从收入增速来看,网宿科技收入增速在过去三年明显高于蓝汛。2010年网宿科技的收入规模为3.62亿而蓝汛的收入规模为3.95亿。而到了2013年上半年网宿科技的收入规模已经超过蓝汛,网宿科技13H1收入5亿人民币,蓝汛4.88亿人民币。在网宿科技的收入中,目前只有77%的收入来自于CDN业务,另外的收入来自IDC(互联网数据中心)业务,所以目前蓝汛按市场份额计算仍然是CDN市场份额第一,但是按照目前的增速网宿科技CDN业务规模将在2014年超过蓝汛。网宿科技的收入增速快于蓝汛从大客户的选择就可见一斑。2009年时,蓝汛的第一大客户是腾讯,占蓝汛营收14.8%,金额约为4000万人民币。而2010年之后,腾讯将订单转移至网宿科技。2012年腾讯购买网宿科技服务金额在一亿元左右,而购买蓝汛的服务则非常少。

毛利率比较。从历史数据来看,网宿科技的毛利率一度高于蓝汛10%以上,网宿科技接近40%而蓝汛只有30%左右(注意网宿科技的综合毛利率并不是CDN的毛利率,因为网宿科技还有部分IDC业务)。直到2013年蓝汛毛利率逐步提升,二者毛利率水平差异才有所减小(预计2013年两者毛利率水平仍有5%以上差距)。因为CDN业务的成本基本由两个方面构成:第一是带宽采购的成本。由于国内运营商的带宽定价较高,而且是CDN公司的主要成本(带宽成本占网宿科技总成本的70%­-80%,占蓝汛总成本50%左右),这也是国内CDN毛利率远低于国际水平的原因。另外一块成本是设备的折旧和研发成本,由于蓝汛传统上研发费用高于网宿科技,而且蓝汛购买的服务器也比网宿科技高端,因此这部分成本蓝汛是高于网宿科技的。

而在费用率方面,蓝汛的费用率在过去两年一直维持在30%左右的水平,因此蓝汛的盈利能力及不稳定,而网速科技的费用率只有20%-20%,因此网宿科技在过去几年内始终保持了非常好的盈利能力。蓝汛的费用率高于网宿科技的原因我们并不是很清晰,因为在2013年之前蓝汛的CDN业务规模一直是大于网宿科技的,而费用率反而高于网宿科技,并且在市场份额的扩张方面还不如网宿科技做的好,比较合理的解释是蓝汛的治理存在一定的问题。这似乎也可以从蓝汛的人事变动上看出些端倪。据CDN行业内人士透露,网宿科技有大量蓝汛的前员工,而现有网宿的人离职投奔蓝汛。现在的网宿科技副总刘洪涛就是其中的代表性人物。

蓝汛与网宿科技在国内CDN市场具有相似的规模与市场地位,但是市值差异巨大,网宿科技市值190亿人民币,蓝汛24亿人民币,网宿超过蓝汛8倍。如果以市销率来看,网宿科技为14年的6.5倍,蓝汛为14年1.1倍。如果以PE来看,网速科技目前股价对应14年55倍;而蓝汛由于14年微利(按净利率1%计算),14年PE约为100倍。

综合以上分析看,网宿的数据与发展问题似乎不大,除了目前太贵(13年约100倍PE)。问题可能出在蓝汛身上,公司在这么好的行业并拥有双寡头行业地位,成立12年没有挣过钱,确实匪夷所思,我们需要弄清楚这其中到底什么原因,但这也从另一个角度反证,公司存在相当的弹性。由于蓝汛14年处于盈亏平衡状态,因此很难基于14年的盈利来估值。现在能确定的是公司处在一个业绩反转的时点。而且公司14年弹性很大,因为PS只有1倍,而且利润率提高一个点利润就可以比估计的翻倍(类似2013年的TCL通讯)。如果蓝汛可以在毛利率逐渐提升的同时控制好费用,或许未来会有不错的前景,毕竟蓝汛所处的是一个在未来五年内每年可以增长约50%的好行业。

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