姜超：债牛很长，没有结束！

作者：海通证券姜超

来源：姜超宏观债券研究

上周债市大幅调整，国债利率平均上行8bp，AAA级、AA级企业债利率平均上行5bp、7bp，城投债收益率平均下行6bp，转债指数上涨1.02%。

债市短期回调，担心全面刺激。

上周债市出现了短期回调，而且是近期最大的一次回调。其中10年期国债利率从3.46%升至3.55%，升幅9bp，10年期国开债利率从4.06%升至4.12%，升幅6bp。

我们认为，债市回调的原因在于市场担心新一轮强刺激，无论是国务院常务会议强调的“积极的财政政策要更加积极”，还是政治局会议表态要把积极财政政策放在首位，尤其是加大基础设施领域补短板力度，而市场开始频传各种政策变化，比如券商中国报道工行要求全行抓住当前政府鼓励投资、特别是基建领域投资的有利窗口期，加大基建、棚户区领域项目储备，做好随时投放的准备，特别是对重大在建工程项目要加快投放。

而在资本市场上，表现为和政府基建相关的资产领涨，比如股市当中的基建板块，而债市当中也是和基建有关的城投债领涨，而其他债券反而有所下跌。

难走地产老路，经济债务见顶。

但在我们看来，这一轮的政策微调和以往的三轮刺激存在着本质的区别。

最大的区别在于对房地产的态度不同。以往每一次都会大幅降息降准，放松地产调控，刺激地产消费和投资。但是这一次央行只降准而未降息，地产调控未松，政治局会议强调“遏制房价上涨”，而此前21世纪经济报道称工行、农行下调上海首套房利率折扣，但这两大银行同时回应房贷政策没有调整。

另一个区别在于举债的约束不同。以往三轮举债时，我们总能找到大幅举债的对象，比如08/09年的企业部门，11/12年的政府部门，以及16/17年的居民部门，但是在经历过三轮举债之后，中国全社会的债务率达到250%的历史顶峰，目前企业和居民的债务率高企，已经无法超额举债，而政府部门貌似债务率不高，但在考虑30多万亿的隐性负债之后，其实政府举债的空间也不大了。

货币宽松加剧，信用宽松受制。

与此相应，我们认为这一轮从宽货币向宽信用的转化存在着巨大的约束。

首先，宽松货币难以改变。央行称观察流动性要看量价两方面的指标，从数量指标来看，6月份银行超储率为1.7%，比去年同期明显上升。从价格指标来看，货币市场利率叠创新低，目前的7天回购利率仅为2.3%，隔夜回购利率仅为1.7%，已经回落至15年时的极度宽松水平。

其次，宽松信用难以出现。过去两年，中国新增贷款的一半都是居民房贷，而央行刚刚公布的2季度房贷利率创下5.6%的三年新高，居民贷款回落趋势不变。而企业部门的融资受到去杠杆的约束，也难以增加。目前唯一能增加的政府部门融资，其实也只有年初制定的1.35万亿地方政府项目债、以及部分融资平台表内贷款，但是由于影子银行的规范，融资平台的表外融资依然趋于萎缩。因此，加总来看，社会融资总量难以出现明显改善，只是下行速度或会放缓。

债券牛市很长，信用牛市分化。

因此，总结来说，我们认为当前债市仅为短期回调，债券牛市的方向不变。

从利率债来看，目前仍处于牛陡的进程当中。目前货币利率已经降至15年末水平，而当时的1年期国债利率仅为2.3%，远低于现在的2.7%，我们认为未来债市短端利率仍有下行空间，从而加剧利率曲线的陡峭化。

从长短端国债利差来看，目前10年-1年国债利差已经从年初最低的10bp升至80bp，这其实给长端国债提供了高度的保护，意味着长债将更加安全。

从信用债来看，目前仍处于分化的进程当中。目前市场的关注重心在于城投债，其实还是按照全面刺激的逻辑在演绎。但我们认为这一次信用宽松难以出现，因此无论是城投债还是产业债，都应该以中高等级为核心配置，而高收益债的风险并未过去。