来源:ericwarn丁宁/ 雪球偶尔失效的市赚率市赚率的估值盲区——穆迪(市赚率的估值盲区,股神投资负资产公司同样成功)熊市里,浮躁的心终于冷静,也刚好有时间和精力潜心研究价值投资了。最近,笔者把以前的研究成果整理成文并写成书稿,打算陆
来源:ericwarn丁宁/ 雪球
偶尔失效的市赚率
市赚率的估值盲区——穆迪
(市赚率的估值盲区,股神投资负资产公司同样成功)
熊市里,浮躁的心终于冷静,也刚好有时间和精力潜心研究价值投资了。最近,笔者把以前的研究成果整理成文并写成书稿,打算陆续发到雪球上,书名叫作《巴菲特的秘密》或《巴菲特的投资秘密》。不为别的,只为在熊市里与广大投资者共勉。另跪求雪球上的能人异士,要是有图书出版方面的人脉烦劳引荐,小弟在此谢过啦!
根据巴菲特的投资体系,笔者发明了“市赚率”这个估值参数。其公式则为:市赚率=市盈率/净资产收益率(PE/ROE)。翻译成更容易理解的“白话文”,其实就是“市场价格”(市盈率)与“上市公司赚钱能力”(净资产收益率)的比值。当“市赚率”小于1时,即为低估值。当“市赚率”等于1时,即为合理估值。当“市赚率”大于1时,即为高估值。并且可以非常自豪的说,巴菲特除了差价套利和业绩反转之外的股票投资,至少有80%符合“市赚率”投资体系。接下来,就让我们来回顾巴菲特的经典投资。以巴菲特投资的穆迪公司为例,在买入时就是一家负资产公司。对于这样的公司,市赚率其实是处于估值盲区的。但股神巴菲特即便脱离了市赚率,却仍然取得了投资成功!
投资纪实:
穆迪公司的英文全称为Moody's Corporation,于1900年由约翰·穆迪(John Moody)创立。总部位于美国纽约曼哈顿,是著名的债券评级机构。
根据巴菲特旗下伯克希尔的年报显示,巴菲特其实是从2001年开始投资穆迪公司的。截止到2001年底,伯克希尔共持有2400万股穆迪公司股票,投资金额则为4.99亿美元,平均每股持仓成本则为20.79美元。而根据穆迪公司2001年的财报来看,平均每股盈利为1.35美元,巴菲特买入的估值则为15.4倍市盈率。但是在这里不得不说的是,由于短期负债较多,穆迪公司当年的净资产其实是负值。当年-3.041亿美元的净资产,甚至要比2001财年2.122亿美元的净利润还要更高。不过随后的几年里,伴随着利率的提升穆迪公司便开始还债。到了2004年,净资产已经从-3.041亿美元大幅提升至3.175亿美元,穆迪也终于从负资产公司蜕变为正资产公司。
不过到了2008年次贷危机之后,穆迪公司又再次蜕变为负资产公司。之所以会如此,是因为2008年次贷危机之后的低利率市场环境。低利率环境导致了许多公司通过广发新债来大肆进行股票回购,穆迪公司便可在债券发行中获得利润。与此同时,穆迪公司也通过发债来实现股票回购,这家评级机构也从正资产公司再次蜕变为负资产公司。而就目前来看,虽然利率逐渐上升之后,穆迪公司发行新债回购股票的动力已经下降,但穆迪公司的业绩却并未下滑。因为随着全球经济的回暖,在各个领域甚至是大宗商品领域的违约率都开始降低,而低违约率则可继续利好评级机构。
值得注意的是,穆迪公司曾经在2005年进行过一次一分二拆股,所以巴菲特的持股成本也从每股20.79美元一下降低到了每股10.4美元。而到了2018年中,穆迪公司则创出了每股179.835美元的历史最高价。如果再算上穆迪公司每年20%以上的股息支付率,巴菲特在短短18年时间里便实现了20倍左右的投资收益。
市赚率分析:
不得不说的是,市赚率在面对穆迪公司这样的投资标的时其实是完全失效的。因为巴菲特在2001年投资穆迪公司之时,穆迪其实还是一个负资产公司。根据市赚率公式进行计算(市赚率=PE/ROE),得出来的数值也是负值,干脆就对投资参考没有任何意义。可以毫不夸张的说,负资产正盈利的公司对于市赚率简直就是估值盲区。如果非要采用市赚率进行估值,则不得不使用2004年穆迪公司转变为正资产公司的净资产进行计算。由于当年穆迪公司偿还了多数债务,所以公司也顺利变为正资产公司。2004年,穆迪公司的每股盈利已经高达2.86美元,所以巴菲特20.79美元的持仓成本所对应的市盈率估值仅为7.27倍。当年的净利润为4.251亿美元,当年的净资产则为3.175亿美元,ROE则为133.89%。根据市赚率公式进行计算(市赚率=PE/ROE),市赚率估值约为极其微小的0.054。不过这样的数值也没有多大意义,因为在2008年次贷危机之后穆迪公司再次蜕变为负资产公司。
那么,穆迪公司的股票应该如何购买呢?最简单也是最难的方法就是市场极度恐慌时买入。比如说2008年底,穆迪公司便创造了每股15.41美元的多年最低价。但是不得不说的是,穆迪公司当时的公信力已经降到了历史最低,能否实现业绩反转其实也是未知数。所以大多数普通投资者在2008年底的时候,所要考虑的不仅是穆迪公司能不能买,而且还有敢不敢买的问题。
总体来看,穆迪公司是巴菲特欣赏的典型商业模式,拥有经营特权,能够主动提高定价,成本低、利润高、轻资产。巴菲特称他喜欢评级机构的经营模式并表示:穆迪公司是靠给债券评级赚取酬劳的,是只需要少量资金投入的公司,而且是能够赚取丰富回报的优质公司。有良好的竞争优势,面临极少的业务竞争威胁。巴菲特的搭档查理·芒格对其评价也甚高:穆迪与哈佛相似,是一条能够自我实现的预言,可见其品牌已经足够强大。如此看来,穆迪公司的护城河在2008年次贷危机当中也并未受到影响。
当然,穆迪出色的业绩表现不仅得益于优质的管理层,还得益于公司的相对垄断。具体而言,在信用评级机构领域中,仅穆迪、标普、惠誉这三家公司便占据了95%的市场份额。尽管它们在该领域的寡头垄断行为广受批判,但监管机构却未能阻止寡头垄断局面的形成,主要原因还在于许多基金公司只能买入经标普和穆迪评级的债券。因此,只要市场需要其中一家评级公司对债券进行评级,监管机构就对寡头垄断的出现无能为力。而这样的发展趋势,或许还要持续很多年,直到该行业真正发生变革之时。
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