可持续增长的关键：现金转换周期

作者：刘强

来源：高品质公司投资研究

一、实现可持续增长

一家公司的内在复利受到从经营活动中产生足够现金流的限制。资本市场融资决定了企业的成本和所有权结构的变化，而银行融资成本会侵蚀运营利润。综上所述，可以说，在大多数情况下，可持续增长应该由内部产生的资金来实现。

营运资本管理的一个重要方面是随着公司的发展，在销售增长的同时，为流动资产的增长提供资金。因此，对于投资者来说，了解销售趋势以及它们对公司营运资本的影响是非常重要的。与营运资本概念密切相关的是可持续增长率的概念。

公司业务增长率高于可持续增长率时，一般都需要注入额外的资本，这时就需要提前规划资金需求。可持续增长率是一家公司在没有从投资者那里获得任何资本或任何长期贷款的情况下可以拥有的最大增长率。而基于现金流的可持续增长率是指公司必须保持销售的速度，以便现金流保持不变。

如果一家公司的发展速度超过了可持续的增长率，它将会产生无法满足的财务需求。据普拉特称，这类财务问题是47 %破产的根源。

一家成长中的公司越来越需要为其营运资金提供资金，以扩张其业务。因此，有必要在现金产生和现金使用之间达成平衡。邱吉尔和马林斯提出了自筹资金增长率的概念，就是一家公司无需借助外部资金就能维持销售的增长率。当一家公司将其增长率限制在这个水平时，这种增长不会产生现金流缺失的问题。希金斯认为，公司有各种方法来补偿销售增长超过可持续速度。他们可能会增加股权，降低股息支付水平，可能会进行外部融资或削减成本。

可持续增长率和现金流可持续增长率之间的最大差异涉及销售产生的现金和运营活动产生的现金流。销售产生的现金是按照可持续增长率重新投资于公司增长的现金。由于这些现金不是立即获得的，现金流可持续增长率是可持续增长的更好衡量标准。

当销售增长率低于现金流可持续增长率时，现金流来自运营活动。当销售增长率高于可持续增长率时，经营活动的现金流将是负的。这将表明周转资金所需的内部资金不足，需要外部融资来实现。这就引出了一个问题:当使用可持续增长率时，什么是确保公司可持续的最好方式？如果存在这种方式，在收入增长超过可持续增长率的情况下与哪个指标最相关？

营运资本的增长可以通过现金、短期应收账款和应付账款的变化来衡量。这些变化显示了对营运资本的要求。重要的是要在为公司创造足够的现金流和必要的营运资本之间保持平衡。这种平衡是公司无需依靠外部资金就能维持增长的一个指标。那就是现金转换周期。

二、现金转换周期

1、什么是现金转换周期

一个公司可以赚取更多利润的主要方式就是卖出更多的东西。更多的可用现金等于生产更多的产品你可以卖。

大多数投资者喜欢利润带动现金和盈利能力的企业，但这是不正确的。现金驱动盈利，更快的现金周期可以更快的进行再投资从而产生收益。现金为王，任何企业从开始就没有充足的现金。这就是为什么成长和初创公司都在想法设法来筹集现金。具有优势的公司相比竞争对手它往往可以缩短现金转换周期。这是现金转换周期的基本理论。

整个现金转换周期是衡量经营效率和管理效能的重要指标，同时他把公司的产品、管理、效率与买方和卖方的关系进行了有机联系。这个数值越低越好。需要注意的是不要用现金转换周期比较不同行业、不同商业模式的公司。

现金转换周期 =存货周转天数+应收账款周转天数–应付账款周转天数

当你遇到一个公司有负现金转换周期，这意味着你拥有一个可以利用供应商的资金来赚钱的商业模式。保险浮存金就是这一概念。你收到钱之前，你可以在任何付款之前使用免费这些资金。

信息技术类公司、保险公司、稀缺资源类公司一般存在提前预付费的情况。如果我使用腾讯为例，你可以看到，腾讯集资20天，经过1天的库存和销售在117天内付款。证明表面现金转换周期与公司的盈利存在能力和价值的负相关关系；

2、影响现金转换周期的因素

根据新古典模式，公司拥有无限资金和投资来源。有了这一点，拥有可用现金流的组织不会将资金投资于盈利项目，而是投资于拥有相同机会和更高现金流的公司。这是因为外部资金是内部资金的完美替代品。此时，现金转换周期不会产生机会，因为外部资金会带来一些问题和成本。因此，外部融资不是内部资金的完美替代品。由于市场条件不完善，外部融资如发行股票、债券等比内部融资更贵。公司必须有一个目标现金转换周期，与投资和融资相关的决策保持独立，目标是最大限度地发挥本公司的价值。

大的现金转换周期意味着销售额增加，销售额增加意味着利润增加。巨大的库存保护了生产过程的中断和由于产品稀缺造成的业务损失，同时降低了供应成本和价格波动。

如果公司不想将资金投资于其他生产性投资，长期的现金转换周期是有利的，包括机会成本。长期的现金转换周期迫使公司破产。更大的现金转换周期意味着周转资金的最大障碍。有时，公司需要额外的资本。因此，公司的现金转换周期与若干因素有关，如内部资源、外部融资成本、资本市场条件以及债务人和债权人的讨价还价能力。

公司的营运资本与现金流正相关，这表明有可以有更大能力产生内部资源的公司拥有更高的流动资产。这是因为内部资源成本较低。现金流影响着公司的营运资本管理。现金流与流动资产正相关，但与公司的营运资本管理负相关。

在现金转换周期中投入更多资金的公司具有更大的杠杆作用。经验表明，当公司增加杠杆时，营运资本管理的措施就会减少。所以杠杆率和现金转换周期是负相关的。

增长机会

公司的营运资本管理可能会受到自身成长机会的影响。几项实证研究证明了这一点。增长机会也会影响融资信贷和应收账款、股票投资。

公司的销售增长对现金转换周期有积极影响。股票或库存与预期销售额正相关。

另一方面，也可以看到成长公司的现金转换周期更短。这是由于两个原因。首先，由于难以评估其他形式的融资，高增长公司倾向于使用更多的贸易信贷作为其增长的融资来源。第二，公司在需求低迷的时候向客户提供更多的信贷，以增加销售额。供应商愿意通过提供更多信贷来为高销售额增长的公司融资，销售额下降的公司被迫提供相对更多的贸易信贷，而没有得到供应商的任何支持。这两个相反的结论会影响组织在营运资本投资方面的增长机会。

规模

规模是影响公司营运资本管理的一个重要变量。公司规模和现金转换周期密切相关。随着公司规模的增加，营运资本需求也随之增加。这是因为用于投资流动资产的资金成本，而且随着公司规模的增加而减少。然而，规模较小的公司具有更大的信息不对称，并且它们具有信息不透明性。除此之外，根据权衡理论，较小的公司破产的可能性更大，但较大的公司更多样化，失败的频率更低。如果他们艰难地进入资本市场，他们将获得更多的融资信贷，这可能会间接影响融资信贷。

较小的公司织面临财务问题，这些问题迫使它们依赖收到的融资信贷，因为其他形式的信贷不可用或者已经到期。换句话说，可以说，在公司规模较小的情况下，投资于流动资产的资金成本较高，因此应收账款和库存往往较低。因此可以说，规模将积极影响组织的现金转换周期。

有形固定资产

有形固定资产投资影响到公司的周转资金管理。这个因素有两种影响。首先，当本公司遭受危机时，固定资产投资与流动资本资金水平竞争。固定资产与现金转换周期负相关。

然而，无形固定资产比有形资产具有更多的不对称信息，因为无形固定资产很难被潜在的外部投资者控制或评估，并且具有剩余价值。因此，拥有大量有形资产的组织，筹集资金投资流动资产的成本更低，这增加了现金转换周期。

投资回报影响公司的营运资本管理措施。营运资本的需求和组织的绩效是相互影响的。资产回报率对营运资本管理措施有负面影响。这是因为业绩更好的组织很容易获得外部资本，并可以投资于有利可图的投资。回报较高的组织有更好的营运资本管理，这是由于市场支配地位、与供应商和客户的巨大讨价还价能力。回报率较高的组织可以从供应商那里获得更多的信贷。因此，资产回报率会对现金转换周期产生负面影响。

公司的营运资本管理因行业而异。一个行业内公司的营运资本取决于信贷、库存、投资等方面的差异。不同行业之间的信贷条件差异很大，但行业内部的分散程度很小。不同行业之间应收账款和应付账款的水平不同。

现金转换周期是衡量组织流动性的动态指标之一。通常，流动性的主要指标是流动比率和速动比率。较高的流动比率和速动比率表明公司的流动性状况良好，反之亦然。高流动比率或速动比率是高流动资产水平或低流动负债水平的结果。现金转换周期是流动性的另一个重要指标。现金转换周期是应收款转换周期加上存货转换周期减去延期付款周期的总和。现金转换周期缩短，公司的现金越多意味着组织流动性越强。相反，如果现金转换周期很长，则收取现金的时间会更长。因此，高现金转换周期是不可取。