利率债投资策略

一、主动去杠杆进程逆转1、中央政治局7月31日召开会议,指出“经济运行稳中有变,面临一些新问题新挑战,外部环境发生明显变化”,会议重申“坚定做好去杠杆工作”,但把“要保持经济社会大局稳定”放在首要位置。去杠杆和稳定是相互冲突的政策目标,既

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一、主动去杠杆进程逆转

1、中央政治局731日召开会议,指出“经济运行稳中有变,面临一些新问题新挑战,外部环境发生明显变化”,会议重申“坚定做好去杠杆工作”,但把“要保持经济社会大局稳定”放在首要位置。

去杠杆和稳定是相互冲突的政策目标,既然把“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”放在前面,去杠杆就已经名存实亡,标志着宏观经济政策决策层“主动去杠杆”进程终结。

2、国务院7月23日召开常务会议,部署更好发挥财政金融政策作用:“一是积极财政政策要更加积极,二是稳健的货币政策要松紧适度”。

3、7月20日,银保监会就《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》和证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》公开征求意见。这标志着监管放松的开端。

4、7月18日华尔街见闻获悉,多家一级交易商接到通知,央行本月可对一级交易商额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。此前,央行通过定向降准、扩大MLF担保品范围等政策来提升货币增速。

定向降准以来,各级政府发布的种种政策就不赘述了。从时间序列看,就是不同层级的政府机构分别背书了“稳”经济的政策取向,未来的宏观经济政策不再以“去杠杆”为任务。只是基于中国政府一贯对语言修辞的神奇运用,政策措辞都饱含深意,为进退都留有地步。

二、被动去杠杆进程不开避免

“上帝的归上帝,凯撒的归凯撒”。政府的有形之手千方百计要熨平周期,但市场的无形之手也会打扫房间。去杠杆是不可避免的,市场主导的“被动去杠杆”进程开启。只是由于两只手之间的博弈,被动去杠杆的进程会非常复杂,更不可预期。不考虑外围经济环境的情况下,试猜想如下:

1、短期信用供给难以提振

宽松的货币供给并不能促进信用的发生。即间接融资方面银行不会骤然加大信贷投放、直接融资方面债券或信托资管等非标也不会骤然增加。因为机构信用供给的能力已经内生性收缩。

但是大水漫灌,必有回响。货币既然如水,那就会层层外溢,只是受制于微观结构,水位再也达不到2016年底的水平,但信用市场将出现明显的修复。从债券市场观察,应该先是当前信用风险低的借款人优先拿到钱,现在高等级产业债和城投债的发行规模放量,收益率大幅下行(这些借款人的边际支出倾向是较弱的,对经济不会有明显拉抬作用);之后应该是城投债受益,所有人都知道城投债是旁氏,但这个旁氏存在继续玩下去的基础,因为知道旁氏之险的人也信仰一个逻辑,中央政府终将被倒逼确认承担城投和平台企业的债务;再然后就是地产,因为地产行业貌似拥有最强劲的现金流,最后是一些边际上的民营企业受益,能够重新再融资续命,甚至投资人索要的利率还会降下来。

2、政策的进一步宽松

经济下行的趋势不能得到有效遏制,穷尽了统计局的技术手段也无法“稳预期”。那么为国放贷,迟早会成为监管部门窗口指导的新思想,部分民营企业将得以续命。

为了稳,地方政府将动用地方国有企业,或是创设资产管理公司来收购受困民营的资产,这将造成资产交易趋于活跃。先卖身求现的企业,反而有机会获得资本利得,安全身退。没觉悟的、或不肯主动收缩的就等无形之手来来收拾吧。

3、地产冻结

这一次漫灌,居民信贷的易可得性和居民对冲长期通胀预期的压力,短期内会鼓励居民继续加杠杆增加房地产资产配置。但居民的承债空间是有天花板的,因为财务预算对居民来说更硬。耗尽了储蓄和未来现金流预期的居民,最终不可能支撑房地产庞大的变现需求。

4、无形之手张威

国有企业的信用耗尽,必须强行进入债务减记、商业银行资本重组的进程,市场风暴终将如秋风扫落叶一般席卷神州大地。硬着陆难以避免。

5、综上

引入外部环境的考量,除非国内进入真改革模式,否则外部环境是很难修复的。也就是外部环境只会进一步加大了宏观形势的风险。

三、利率债市场预期推演

1、短期信用不能随货币供给同步扩张的阶段

利率债短端将持续下行。截至8月日,一年期的金融债到期收益率已经跌破3%,339D的180209成交于2.85%,这会拉动5年以内收益率曲线扁平化,5年以上长端的陡峭化趋势可能还会延续一段时间。但收益率曲线肯定是整体下行的。因为银行在宽货币供给的条件下,边际负债成本会快速下降(最先获得信用的企业的边际储蓄率是高的,活期化的)。

2、信用外溢不如预期的阶段

由于信用供给的回升不如预期,那么经济下行预期就会加剧,不考虑中美利差(一年期MLF与一年期LIBOR[i]的利差小于央行行长的舒适区间),政策唯有加码(强马饮水—等待技术官僚创造性的忽视巴塞尔协议[ii]约束、废止资管新规[iii]、拆除央行和财政部之间的防火墙等等措施),利率债的长端将加速下行,进入牛平阶段。

随着加码政策效应的显现,长端利率债价格可能会出现明显回调,推动力量有二:一是货币和信用扩张之间的摩擦,导致可投资债券的资金来源收到挤压,如果信用供给足够大,这个矛盾迟早会消失;二是经济回升预期对长端的冲击。

3、地产行业受冻的的冲击

债券市场的恐慌将导致债市的方向难以辨明,从一般逻辑看,利好利率债是大概率事件。但一切都很难说。

4、市场去杠杆的大幕拉开

最终指向利率债的整体下行,向零利率时代进发。

四、利率债投资策略

1、长期持有,小额波段

2、面临的风险

(1)蒙代尔三角的制约之下,美元资产的避险价值又在不断增加,保利率还是保汇率大概率会发生政策摇摆。以为政治的高度不确定,“既要又要”的稳字利益只有逼用实践“死给你看”之后,才能形成政策共识,这会使得这种政策摇摆非常剧烈,进而猛烈的冲击利率债价格。但幸运的看,低利率是终极取向,而保汇率将更多的依赖以下措施:(a)关门,走向更严格的汇率管制;(b)用更大力度的降准来对冲汇率政策引致的资本流动。

(2)经济韧性强于预料

个人对国内经济长期持悲观态度,其中存在潜在的认知偏差,以致于无法识别出经济内在韧性,这导致在刺激政策之后,国内经济增速出现超预期回升,这将导致利率债蒙受重挫。这种预期存在,并大面积流传都会导致利率债的持仓面临巨大的压力。

(3)流动性陷阱并不存在

国内的信用创造不适用于市场框架,货币供给提速后迅速转化为信用供给提速,经济注入强心针,强烈反弹,附加恶性通胀。也就是说,并不存在流动性陷阱。

(4)利率债的超预期供给

政策加码的方案之一就是加大发行国债、地方政府债,但这二者受程序限制需要一定的时间,最终还是可以做到。而政策性金融债却可以短期扩大发行规模,这种超预期供给可能导致利率债价格下跌(涉及到负债的供求分析和定价分析)。

3、策略的转换

建立一个列表,把能想到的潜在逆转利率债价格上涨势头的事件或因素都列在表上,时刻检视。

 

 


[i] LIBOR正在被新基准替代。美联储和纽约联储银行成立了替代参考利率委员会(简称“ARRC”),以确定一个替代利率。OFR是ARRC的成员,并正在与美联储合作研究其他参考指数。2016年12月和2017年5月来自OFR的报告(“Time is Right for LIBOR Alternative”,“LIBOR Alternatives”)表明,目前ARRC倾向于两个替代参考方案——以国库券为抵押的隔夜回购协议利率和银行隔夜融资利率(无担保利率)。

替代方案Ⅰ:以国库券为抵押的隔夜回购协议利率(Overnight Secured Treasury General Collateral Repurchase AgreementRate)

回购协议本质上是抵押担保贷款,即一方向另一方出售某种证券,并承诺在未来的某一选定时间以特定的价格赎回。它是全球金融体系中短期融资的主要途径,也是基准利率的良好替代。

OFR与美联储和美国证券交易委员会SEC合作进行了两个试点项目,探索如何收集有关双边回购协议和证券借贷相关的交易数据,并计划在试点的基础上建立规则以推动可持续的数据收集工作。OFR与纽约联储银行合作,拟定以国库券为抵押的隔夜回购协议利率作为替代参考利率的计划。

替代方案Ⅱ:银行隔夜融资利率(Overnight Bank FundingRate,OBFR)

这是以联邦基金交易和部分欧洲美元交易为基础计算的,由纽约联储银行发布,并被商业银行广泛使用的利率。它反映了银行的资金成本(包括联邦基金利率、隔夜欧洲美元存款利率等)。联邦基金市场中进行的主要是存款机构向其他存款机构或企业(主要是政府资助型企业)提供的,以美元为单位的国内无担保借贷活动。欧洲美元市场主要是在美国的银行及其国外分行进行的无抵押美元借贷活动。美国的银行也可以通过国际银行业务(IBF)在国内购买欧洲美元存款。隔夜银行融资利率是用“特定货币市场汇率报告”中的隔夜联邦基金交易和欧洲美元交易数量的加权中位数计算而来的。

201843日以来,纽约联储开始在每个交易日,公布前一日的SOFR定价。

[ii] 巴塞尔协议的制约无处不在,比如前期降低银行持有“债转股”的风险权重之类的政策都是巴塞尔所排斥的。一味在这些方面做文章,国际清算银行最终会对国内银行实施制裁,这又是一个大雷。

[iii] 没有银行资本约束情况下,吸收公众资金投资于高风险的非标资产来为经济续命(影子银行搞起来)。

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