沪港通投资逻辑的再思考: 此轮行情能走多远?

沪港通投资逻辑的再思考: 此轮行情能走多远?
作者:格隆汇 赵文利博士 陈治中 许子辰

1.本轮“沪港通”行情的本质:7月以来的“沪港通”行情本质上是港股市场的基本面、政策面和内外资金面高度配合的结果,与国际投资者对中国经济和资市场悲观看法扭转以及全球资金炒落后密切相关。“沪港通”因素只是催化剂,起到了加速资金回流大盘股、促进价值股和周期股的风格转换的作用。简单的沪港通逻辑既不能解释市场走势,也无法确保获利。

2.此轮行情能走多远:此轮行情行至目前,主要得益于基本面、政策面和资金  面(内外)的完美结合。但这种结合是一个看似完美、实而脆弱的不稳定均衡,如果基本面复苏被证伪,政策低于预期或资金面出现逆转,以及“沪港 通”实施进程遭遇变数等,都会随时导致行情的结束。

3.“沪港通”行情的演进逻辑:在行情演进的先决条件(资金流入和政策预期支持下的估值修复)齐备的条件下,“沪港通”概念行情将保持持续的赚钱效应,并沿着概念可见度由高到低,受益概念的时间由短到长,程度由浅到深的顺序持续挖掘相关标的,基本可以概括为:1)A/H折价、2)相似板块/公司的估值落差、3)近似板块/公司的深层次挖掘三个步骤。

4. 投资建议:在A/H差价收窄层面,我们注意到多数折价股的折价率已经缩小 50%以上,且折价率最高的个股或多或少在基本面存在缺憾,我们暂不推荐在 当前位置追高此类概念股;而在估值差异及本市场特有板块层面,港股市场的 机会不及A股市场,但仍可自金融、地产、能源、电信、基建、交运等行业中 精选中期业绩(预期)较好,且具有更突出的独特优势的港股蓝筹和指数权 重股;在近似板块/公司的深化挖掘层面,建议自TMT、博彩、医药、环保、 新能源、油服、食品饮料、零售、香港本地等板块内,精选目前覆盖度低、 外资持股少的同时,基本面具有竞争优势,以及所属行业或相关概念在A股市 场上受到欢迎,但在港股市场关注度较低的中小市值企业。

一、本轮“沪港通”行情的本质

7月以来的“沪港通”行情本质上是港股市场的基本面、政策面和内外资金面高度配 合的结果,与国际投资者对中国经济和资本市场悲观看法扭转以及全球资金炒落 后密切相关。实质上,“沪港通”因素只是催化剂,起到了加速资金回流大盘股、 促进价值股和周期股的风格转换的作用。简单的沪港通逻辑既不能解释市场走势, 也无法确保获利。


7月以来,港股市场的估值修复行情仍然延续。不过,虽然两地金融和本港地产板 块在持续反弹1个季度以后,仍然继续推动指数上升,但已有后继乏力的迹象。相 比之下,前期持续落后的内地地产以及工业板块从3季度起开始加速反弹。


图1:沪港通加速了风格转换,内房股及工业品股从后赶上   




资金入港趋势在 8 月延续也是支持行情延续的重要基础。2012 年四季度,香港金 管局(HKMA)共累计向市场注入 1020.53 亿港元,而今年 3 季度至今(最后一 次注资发生在 8 月 7 日)HKMA 已经累计向市场注入 753.26 亿港元,已经超过 2012 年那一波的 2/3 强。观察港元汇率也可以发现,港元汇率在 7 月底一度走软, 偏离强方兑换保证水平,但在 8 月后很快再度回升并保持在这一水平,表明资金 入港趋势再度明显。

我们在近期的策略报告中已经多次提及,香港股市(以及背后的 A 股市场)已经 连续两年在全球市场中走势落后。两地市场的估值水平(如图 3)和相对表现 (如图 4)都已经在全球市场中接近垫底。因此,虽然恒指和国企指数在 3 季度 至今的连续上涨中以及逼近前期压力位置,但在全球范围内横向比较来看仍然是 相对的洼地。其中,港股市场的中资股(以国企指数为代表)以及 A 股市场(上 证综指)的洼地效应更为显著。


图2:HKMA的累计注资规模仍在不断增长







相比上一波资本流入, 虽然全球范围资本充盈程度 有所下降,但港股市场“结 构性见底”的估值吸引力和 横向对比中显著的“洼地效 应”都可以解释为何当前港 股市场对国际资本构成吸 引。



回顾“沪港通”政策行情的历程,2季度政策明确后,估值更低且相对表现更落后的A股上证综指并未第一时间做出反应,但恒生指数和国企指数在5月中旬开始见 底回升,并持续领先A股。在沪港通4月10日宣布至6月9日期间,多数A-H股的溢 价没有缩小,反而扩大。港股市场中资金融股的领先走势导致A-H溢价指数不升反 降(代表A股对H股的折价进一步扩大)。在6月9日至8月8日期间,A-H溢价才出现 大规模的缩小。


另一方面,6月10日以来, A-H高溢价股被热炒,但一些在深交所挂牌,并不在沪 港通受益范围的个股(如浙江世宝、山东墨龙、东北电气)涨幅却丝毫不逊色 (详见附表一),以上这些现象都无法用简单的“沪港通”概念逻辑(即弥合两地 市场差价)来解释。


     


由此可见,“沪港通”概念的最大价值(或者说本质)是吸引资金流入的催化剂。 其中,相比于“沪港通”自身的利好(进一步抬升港股蓝筹估值水平)预期而言, 对低估值资产(如A股ETF和中资公司)的偏好能更好地解释了“沪港通”概念对 国际资本的吸引力。7月以来,A50ETF持续上涨且成交大幅回升(如图7)比较 清楚地揭示了这一点。   




同样的,以“沪港通”利好本港蓝筹的逻辑也无法解释为何4-6月港股未启动,而 直到2季度末,中资股盈利预测、人民币汇率与港元汇率却几乎同时发生变化的时 候,A-H差价才开始显著收窄(因中资金融股权重,A/H溢价率指数反映失真,个 股折价率变化请详见附表1)。
     
注:绿色虚线-国企指数成分股盈利预期:在6月初见底回升;
红色实线-人民币升值预期:同样在6月初迅速反弹;
蓝色实线-人民币兑美元即期汇率:6月起快速升值;
橙色柱图-香港金管局注资规模:7月起开始注资。


最后,沿利好本港股逻辑挑选的“沪港通”概念股在近期中期业绩发布前后的股 价走势(如表1)也表明,“沪港通”概念因素对股价的影响力明显不及业绩因素。   



注1:业绩披露包含公司业绩预告、快报及其他由上市公司公开发布的业绩数字。 注2:如无特别说明,股价表现为截至8月8日
二、此轮行情能走多远?
此轮行情行至目前,主要得益于基本面、政策面和资金面(内外)的完美结合。 但这种结合是一个看似完美、实而脆弱的不稳定均衡,如果基本面复苏被证伪, 政策低于预期或资金面出现逆转,以及“沪港通”实施进程遭遇变数等,都会随 时导致行情的结束。

1) 2007年港股直通车的“前车之鉴”

港股直通车是指中国国家外汇管理局的《开展境内个人直接投资境外证券市场试 点方案》,允许中国内地投资者资金自由投资香港股票市场。2007年8月,中国国 家外汇管理局颁布港股直通车计划,消息公布后令市场充满无限憧憬,两个月内 流入香港股票市场的内地资金高达五千多亿人民币,同时推使恒指冲上三万点, 可惜随着总理温家宝宣布港股直通车计划无限期推迟,好梦成空令恒指创下罕见 的单日跌幅: 表2:2007年港股直通车从消息发布到市场见顶相隔2个月





2)2012年资金流入与本轮资金流入的对比
回顾2012年下半年,港股市场的蓝筹(中资金融+地产,本港金融+地产,以及部 分强周期工业)的低估值在国际范围内构成吸引力。在全球央行竞争性地推行宽 松货币政策和内地政府继续采用财政刺激“稳增长”政策的共同作用下,恒指由 18,000点升至23,000点。 相比之下,目前恒生指数已经处于24,000点以上的高位(接近30个月波动区间上 缘),且多数行业的盈利预期增速逊于2012年,这意味着港股市场的整体状况不及 2012年年中。不过,企业盈利的持续正增长使得当前港股市场的整体估值水平仍 然处于底部位置。结合近期中报业绩因素,部分行业板块或个股在业绩见底回升 的预期下展开估值修复行情。


3)经济复苏预期仍然脆弱,证伪风险不断上升,进一步限制资金流入的持续性


目前为止,此轮经济复苏并未按照典型的由终端到下游的传导顺序次第展开,集 中表现为流动性、GDP和PMI数据改善,但发电量、铁路货运、房地产开工、汽 车家电销售等高频数据依然低迷,周期敏感的螺纹钢、水泥、玻璃价格依然疲软。 从行业股价表现看,表现为处于产业链两端的金融地产和工业原材料板块反弹, 但汽车家电制造业等中游行业持续低迷。因此,这种非典型复苏,很有可能在三 季度末或四季度初随着更多宏观数据公布和微刺激政策边际效应递减而被证伪。


我们在前文已经指出,本轮资金流入香港和A股市场/中资企业的低估值现状及复 苏预期(经济复苏预期和盈利复苏预期)密切相关。但是,当前的经济现状和外 围流动性环境不及2012年4季度,资金流入的总规模超出前次的概率不大。更重要 的是,支持中资企业(尤其是周期型行业)估值复苏的重要前提——经济复苏预 期自身也十分脆弱,在未来被证伪的风险不断上升,也进一步地限制了资金流入 的可持续性。


房地产销售反弹是支撑经济复苏预期的重要支点。从3季度开始,内地对房地产销 售的限制政策逐步放开,并逐步由二、三线城市向一线城市扩散,加上3季度是传 统的房屋销售旺季(“金九银十”),市场目前对于3季度的房屋销售数据反弹寄予 很高的预期。但是,一方面未来2-3个月的房屋销售增长情况仍然存在较大的不确 定性;另一方面此前市场最为担心的房屋库存问题依然存在,即使销售量在3季度 反弹,整体来看去化率仍不能达到2013年以前的水平,去化过程很可能伴随显著的竞相降价压力,由此导致地产企业的中期业绩压力仍然存在;最后,主要服务 于地产融资的影子银行理财产品的到期再融资高峰依然不可避免地在3-4季度到来, 地产企业的现金流压力仍然存在。


图9:发电量、铁路货运、房地产开工、汽车销售等高频数据依然整体低迷   





  


同时,4季度港股面临的可能是“美联储收水+中国经济再寻底”的组合。自2005 年以来港股市场从未面临内地经济表现不佳与美国货币政策收缩的双重不利组合, 加上目前港股纵向来看处于金融危机后的历史高位水平,市场的回落风险较大。


数据来源:招商证券(香港)   

三、沪港通的价值和长期机会在哪里?

沪港通行情演进:能见度由高到低,市场关注重点从短期收益逐渐转向长期潜力
1)同一公司,A-H价格差异(已大部分反映):  近年来A/H价差离散程度不断加大,双向均存在投资机会。但双向价差最大的公司 都普遍存在基本面较差且成交量和市值不够理想的问题。而且,经过6月10日以来 的第二轮套利炒作,高折价A-H股的差价已经收窄了2/3左右。推荐关注基本面相 对较好或有其他政策受益预期的价差股,如洛阳玻璃(1108 HK)、东北电气 (0042 HK)、一拖股份(0038 HK)、金隅股份(2009 HK)。

2)行业基本面相似度高,但估值有差异(正在反映,不过仍然服从基本面): 港股蓝筹整体估值高于A股蓝筹,估值差异主要利好A股。港股市场的“独门股”主要包括本港及国际金融、本港地产、澳门博彩以及部分仅在港股上市的中资蓝筹, 基本均为蓝筹股。外资的优势地位影响中资操作空间,并带来额外风险。相比之 下,A股的“独门股”主要由产业政策导致(如白酒、中药、传媒、军工),A股蓝筹 股的透明度较高,且研究覆盖充分,更容易从“沪港通”中受益。 港股方面,建议自金融、地产、能源、电信、基建、交运等行业中精选中期业绩 (预期)较好,且具有更突出的独特优势的港股蓝筹和指数权重股,如和记黄埔 (0013 HK)、友邦保险(1299 HK)、汇丰控股(0005 HK)、腾讯控股(0700 HK)、联 想集团(0992 HK)、中国海外(0688 HK)、金沙中国(1928 HK)、银河娱乐(0027 HK)等。





3)行业基本面有较大差异、互补性或港股覆盖度低的,需要进一步研究的上市公 司(大部分尚未反映,需要挖掘):


港股市场市值集中度较高,截至2013年底,市值最大的前50家上市公司市值占比 合计达到61.92%,市值最大的前10家上市公司市值占比合计达到33.69%。而从 成交额来看,海外投资者的规模也要远远大于国内投资者,港股大盘蓝筹成交仍 由外资机构主导。内地投资不具备定价权和资金优势,同时潜在收益空间相对有 限,难以满足A股投资者的风险胃纳。


港股市场的中小市值股票往往存在研究覆盖和资金参与都较少,从而导致估值存 在较大折让的情形。因此,部分与A股存在相似基本面或在产业链中紧密连接的企 业有望在你A股资金的参与后因交易盘活而逐步自此前的估值折让中修复。


建议自TMT、博彩、医药、环保、新能源、油服、食品饮料、零售、香港本地等 板块内,精选目前覆盖度低、外资持股少的同时,基本面具有竞争优势,以及所 属行业或相关概念在A股市场上受到欢迎,但在港股市场关注度较低的中小市值企 业。


为此,我们把香港上市的股票按市值在30亿港币以上,每日成交额在3百万港币以 上以及覆盖分析员在5人或以下的公司进行筛选,选出109只股票。它们的关注度 不高,但是其中可能有优质股票待发掘,是长期内沪港通的潜在受益标的(详见 附表2)。  















附表 2:港股市场成交清淡且研究覆盖较低的中小市值个股列表

我们初步列出了 108只具备此类特征的港股中小市值股票。需要注意的是,这些个股中有多数还不在目前的“沪港通”开放名单当中,且其估值折让的修复也 需要更长时间来体现。但是其中亦不乏基本面出色但未被市场充分认识的黑马股。本列表并不代表我们对所有个股的推荐意见,我们将会在后续的报告中进 一步详细地讨论此类股票的投资机会。

 港股市场的中小市值股票往往存在研究覆盖和资金参与都较少,从而导致估值存在较大折让的情形。因此,部分与 A 股存在相似基本面或在产业链中紧 密连接的企业有望在你 A 股资金的参与后因交易盘活而逐步自此前的估值折让中修复。
 为此,我们把香港上市的股票按市值在 30亿港币以上,每日成交额在 3百万港币以上以及覆盖分析员在 5人或以下的公司进行筛选,选出 109只股票。 它们的关注度不高,但是其中可能有优质股票待发掘,是长期内沪港通的潜在受益标的。
 表中盈利及市盈率栏目留空的个股没有研究机构在近年更新企业盈利数据。  


















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