本轮行情的大逻辑:赌国运、被利用

本轮行情的大逻辑:赌国运、被利用
作者:张忆东

本文为兴业证券首席策略分析师张忆东4月8日在学道家塾的演讲。

大家晚上好,很高兴有这样机会的跟大家交流,我接下来主要围绕两个部分分享:

(一)整个行情的逻辑

(二)中短期投资机会、行情的波动分析

第一部分:这轮行情的大逻辑

俗话说“不谋万事者,不足谋一事;不谋全局者,不足谋一域。” 有的时候,大家对于波段和趋势往往会混淆,往往过于重视短期的波段,忘记了真正赚大钱的是个趋势。好比说:熊市的时候,做短期的反弹其实赚不了大钱。

整个A股行情(包括港股)大的脉络,用六个字概括:赌国运、被利用。

这轮牛市,如果你想清楚了,其实就是这六个字。因为我的策略,很多时候是抓住事物的本质,而不是纠结于细节。

赌国运:

展开来说,这是一轮资本市场被用于推动经济转型和改革的盛宴,在资本市场的几个功能(价格发现、去杠杆、优化资源配置、创新驱动等)能够有效的改变中国的一些问题,所以对于政府和企业而言,他所关注的是让高杠杆、高负债的问题得到改变。关键节点是让资本市场能够发展起来。也就是说这个并不是中国A股一个人在战斗,它包沪深两市、新三板(尤其是北京)、香港四个四场成为支柱,来推动中国经济的转型。

在这个阶段,我提提十八大三中全会,习近平提到:让市场在资源配置中起到决定性作用;李克强也屡次表态:利用资本市场来解决中国高负债高杠杆债务危机、盘活存量等等;在两会之后,周小川也首次表态:认为资金流入股市和资金流入实体并不冲突,甚至资金透过股市进行配置,对社会财富是更有效率的配置。这是中央的态度。

对于企业的态度:

首先看传统模式--企业从银行拿贷款进行再生产,这种模式过去十几年由信贷驱动投资,信贷要么服务于出口,要么服务于基建和地方政府的各种投资,这个增长模式已经行不通了。所以现在,对于企业而言,常常银行给他钱,它也不愿意要(因为毕竟有负债);而银行也有点惜贷。

这个过程,对于企业而言,它愿意拿的是白拿的钱(低成本的钱),而低成本的钱现在最方便的渠道就是资本市场--包括主板创业板、新三板为代表的直接融资的渠道。这个说得难听点是圈钱,说得好听点是资本市场提供了很低廉的、长期的而且不让偿还的资金。这对企业的资产负债表是改善的,拿到钱以后可以进行并购,进行新的业务增长点,利润表和现金流量表改善。

那么对于社会财富而言,多层次的资本市场也提供了保值增值和创新创业的有力渠道。保值增值:比如说资产在这个过程中继续的增值,无论是买了基金、自己投资、私募产品等,获得了增值。特别是在牛市初期,没有什么泡沫的时候(去年和今年一季度)。但是坦率来说,整个行情走到现在,泡沫已经越来越明显了,这个时候如何来看呢?

现在是间接性的创业创新。因为要把钱给了企业家,期待企业家透过国内外的并购,把财富转化为有效率的企业运营,从而使财富获得保值,也就是说它间接性的参与到企业的创业和创新。

那么如果把中国比作一个公司,本身我们现阶段就是在进行一个大的创业投资,而且董事长(习近平)和总经理(李克强)还不错。从他们对内对外的战略来看,还是向着一个正确的方向去走,虽然我们并不能确认这些策略什么时候能够形成良好的现金流、国家的资产负债和利润表进入到一个好的周期,但是至少看到,现在的政策和措施能够提升国家的运营效率。

无论是对外的一路一带,它其实是在创造新的需求;对内无论是互联网+,工业4.0等,其实反映的都是让社会的活力(微观)提升起来,让周转率提升。所以我们说这轮牛市,包括A股、港股、沪深两市、新三板的是直接融资大发展,也就是说我们不能只是把目光盯在上证、创业板涨了多少,而是要关注这是一个直接融资的大时代。

所以所谓的赌国运、被利用,本质上说间接融资已经无法完成经济转型和经济发展的重要使命。以银行为代表的间接融资是在解决历史遗留问题;而直接融资应运而生,因为它对资源配置效率的提升更明显。

从中国这么三十年来看,制度弹性还是比较明显的,也就是说政府还是比较务实的。现在状态跟90年代比较相似,在九十年代中后期,中国也是面临国内的经济乏力、银行惜贷、企业破产等问题。当时国际环境比现在差远了,但是通过国内的改革释放活力、盘活直接融资,解决当时的信托、国有企业的问题,的确1996年到2001年是一轮牛市。其实这一次比96-01年,有更多更好的契机:如微观的行业的创新更加如火如荼;海外有了话语权(在全球市场的游戏规则上有了中国的声音)。那么在2000年代开始中国经济发展靠外需和信贷驱动。2007年之后由于经济危机,全球在平衡,中国以4万亿为特征,我们整个增长的动力转向内需,但是这个发展内需是投资驱动的。

为什么现在不搞四万亿了呢?因为现在搞不了了。如果我们现在依然能搞四万亿,我们一定会继续搞,因为四万亿很方便,但是现在靠地产、制造业拉不起了来了。

我们来看资产负债表:企业的资产负债表,A股(剔除金融以外)的负债率高达60%以上;政府部门以及全世界非金融部门的债务也是非常之高。所以这个时候,想搞间接融资没有办法了,只能依靠直接融资的发展。

从这个角度来说,我认为此轮行情,并购重组将贯穿始终。对于传统的企业,包括一些周期股、国企股,重组将是主旋律。通过资产重组从而得到价格/价格的重估,无论是资产证券化、债务置换、(所谓的)国际改革等,本质上就是一种重组。对成长股,靠内生式的增长很难,业绩的增长和估值的高位依靠的是并购。因此此轮行情,并购重组将是最本质的东西。

所以刚才说到这轮牛市的特征:赌国运,被利用,从四个角度进行理解:

1.中国的制度弹性,使得我们能够相信2020年之前,整个经济转型和改革是大的方向和趋势,所以资本市场会有充分的反应,这是一条新路;

2.在一个经济新常态的状态下,资本市场的机会在于新,机会在于微观上的商业模式以及转型的变化

3.整个流动性的新常态,政策的基调是趋松的,以银行为代表的间接融资的信用派生能力是下降的

4.基于前面的基础上,直接融资大发展,股市和经济双赢,整个社会财富就像千军万马过独木桥,是在向股市为代表的直接融资转移

两个指标值得关注:

1.证券化率。目前A股的总市值大概是50万亿,流通市值大概45万亿,我认为这一轮中国的证券化率很有可能超过200%。当资本市场成为政府用来推动经济改革和转型的重要工具的时候,就有点像过去十几年房地产所经历的。以房地产为对比,房地产在00年代,成为政府积极推动经济转型的抓手的主导产业,现在政府期待用资本市场作为打造中国经济新引擎的孵化器。政府积极利用直接融资,那么整个证券化率的提升会大超预期。

2.全球的财富,对于中国资产的配置。目前在全球游荡的财富大概有90万亿美金(包括欧美养老金、家族基金、各种公募基金等),但是配置中国的比例少的惊人,这轮中国A股的牛市完全是中国人民的战争(老外并未跟进)。

不要过度的关注短期的波动,想清楚了:这是一轮政府使命,用资本市场盘活中国财富,驱动中国经济转型,明白了这是政府的底牌,对于短期的波动就可以相对的淡化。

牛市里也是有调整的,我自己的看法,这一次应该跟96年-01年很像,但是时间的跨度可能更长,空间可能更大,牛市中的调整是不可避免的,这种调整反而会使行情走的更远。

第二个部分:中短期的年内的行情

坦率来说,行情走到现在,二季度是一个先扬后抑的过程,可能会面临一些休整。无论是上证在4000点的上方,还是创业板在2500点的上方,其实都需要有一些喘息。

我们来做一个分析:刚才我说这轮行情的主脉络是被利用的牛市,它跟以往牛市有不同点。以往最典型的05-07年的牛市,那次其实是财富繁荣下的溢出效应,也就是不止A股市场是牛市,做实业的、炒房的、炒矿的都是牛市,各种风险资产涨得都很好。一旦经济热了通涨起来了,政府就压。但是我认为这一次,政府用行政化手段的频率会降低,它会更多使用舆论引导、IPO再融资等,这种结构化的调整的杀伤率比粗鲁的行政化调整要轻一些。

从这个角度来看最近的一些官方媒体(人民日报、新华社等),整个的宣传口径有略微变化,一方面肯定整个牛市的合理性,另一方面对创业板开始敲打了。这就使得创业板近期出现了上半年的顶部的概率在大大提升。同时我们知道创业板是此轮行情的主战场,如果创业板出现人际涣散,阶段性有些资金会流到大盘蓝筹和港股,使得大盘蓝筹和港股有猛烈的股涨。

当然这种上涨其实会比较急,因为大盘股一旦启动,涨得会比较急,而且对资金消耗比较大。所以大股票还会有一个加速上升,未来两三周可能会有一个继续的反弹,但是4000点上方大概是上半年的高点,风险跟受益的匹配度渐渐失衡,大家可以多考虑一些风险的因素。

还有,我们在观察指标的时候,常常更多的关注边际的变量,而不是一个常量。我刚才讲A股的机会在于新和炫,而不是固定的大家众所周知的东西。所以下个阶段,对于指数而言,可能会进入一个高位值,甚至二季度不排除先扬后抑,因为3月份是这轮牛市以来增量资金进入最大的一个月份。这轮牛市,我们认为结构性牛市从2013年初开始,全面牛市从去年六月份开始。去年11月增量资金是一个大的高点,使得去年12月有一个大盘股的惯性上冲,但是今年1月份哗哗就下来了。

当然刚才说的这些都是说这里会有一个波动的风险,我们再结合第一个部分,二季度会有短期波动回撤的风险,同时长期的牛市没有结束,这两个一结合,大家也知道该干什么了。当市场跌的时候,大家要勇于去买。

第二个,财富险中求,强者恒强。因为这轮牛市的主脉络是创新,是在创新旗帜下的并购。这跟上轮牛市不一样(上一轮是经济的繁荣),而这次的主线和90年代科技的发展、互联网的兴起有点相似。所以我们认为,如果创业板在二季度有些调整,刚开始是鱼龙混杂、泥沙俱下,之后会有分化,分化之后,立足于此轮大牛市,我认为更大的机会还是在与创新相关的东西。要找到靠谱的管理层、靠谱的公司。

对于高风险偏好的投资者,我倒是建议你是买“贵”的(高成长的,好货不便宜),真正有高增长的公司、有一个非常开拓性眼光的管理团队,是少之又少。

成长股而言,建议继续在互联网金融、环保新能源、生物医药、制造业升级(智能制造、机器人)等所谓中国版的工业4.0,这几个领域还是能够找到一些继续几倍甚至十几倍升值的股票。


作者:张忆东

来源:学道家塾(微信号:ycxdjs)
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