张忆东：至暗时刻的反击战转为游击战

作者：张忆东

来源：张忆东的策略世界

投资要点

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一、短期：三季度反弹的支撑因素显著弱化，行情进入新的蛰伏期

1、过去一个月，我们一直说“短多、中空”提醒世界杯之后三季度有段反弹，主要是基于有三个改变短期风险溢价的重要动因：1）贸易战影响阶段性将会钝化；2）国内政策调整，扩大内需的力度增加，金融监管方式改善；3）欧美货币政策进入观察期，人民币或迎来喘息。现在支撑反弹的条件已经开始恶化。

2、中美贸易战迎来新一波压力，贸易战影响钝化的窗口期结束。中美关系是影响短期行情风险偏好的主要矛盾，随着美国新一波攻势，中国资产的风险溢价再次上升。后续如果再有像样的反弹，要等中美关系有惊喜。

3、对人民币贬值的担忧加剧，港股中资股作为以港币计价的中国资产，业绩预期也会受影响，而反击战的胜负手在于业绩。9月底之前欧美货币政策观察期仍在，新兴市场资金流出也暂时放缓，但是，8月美联储会议对美国经济的预测非常鹰派，强势美元的预期增强叠加贸易战恶化，对人民币有压力。

4、最后一个支撑动因——国内政策边际改善，依然没有改变，甚至还没有发力。政治局会议“稳”的基调，保证中国经济不至于硬着陆、有结构性机会。

二、中期：维持此前“至暗时刻”的判断不变，打好持久战

1、三季度初我们把反弹命名为“至暗时刻的反击战”，一直强调只是反弹，一直提醒中期风险层峦叠嶂，仓位提高到中性偏高即可，提醒反弹阶段想真正成为赢家，要聚焦于业绩的可持续性，反击战的胜负手在于业绩。

2、中期风险在于：贸易战的演变和海外流动性的进一步收紧；政策调整的结构性特征明显，警惕产业风险；国内政策调整的效果体现时要小心“抽水”。

三、策略：从反击战转向游击战，仓位可趁反抽降至中性，聚焦优质核心资产

1、展望后市，三季度后期维持震荡格局，向上的天花板更厚，但是持续大跌的概率也不大。1）估值底部区域，股息率高、回购金额创历史新高；2）悲观情绪盛行，卖空成交量占比接近极值；3）国内政策微调，加上中报业绩不错。

2、建议仓位从目前的中性略偏高，可趁反抽降至中性，但是，不必恐慌割肉，重点还在立足长期、聚焦优质资产“以长打短、以少胜多”。

3、投资机会上，更加苛刻地精选盈利和估值性价比更高的资产。1)配置保险、银行、石油产业链等低估值蓝筹股2)聚焦中报业绩，警惕强势股不达预期风险；3）与中国资产相关性较低、高股息率的港股龙头，受益北水配置。

风险提示：美国加息、新兴市场风险、汇率风险、“中国去杠杆”超预期。

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报告正文

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1、短期：反弹的动能已经发生变化，窗口基本关闭了

过去一个月，我们一直说“短多、中空”认为三季度有段反弹是基于三个改变短期风险溢价的动因（7月初《至暗时刻的反击战正在酝酿》）：1）7月中旬之后，中美贸易战的影响逐步钝化；2）7月中旬之后，中国如果增加改革和扩大内需的力度，或者，紧信用、金融强监管导致的风险能够得到缓解；3）欧美货币政策进入观察期，美国下次加息大概率在9月，美元有望盘整，人民币迎来喘息。但是，现在反弹条件已经发生了变化。

首先，中美贸易战迎来新一波压力，贸易战影响钝化的窗口期结束。中美关系是中短期一切经贸问题的牛鼻子、主要矛盾，是影响短期行情风险偏好的主要矛盾，不解决主要矛盾，就稳不住风险溢价。然而，随着美国新一波攻势，包括拟对7月10日宣布的2000亿产品清单征收额外关税水平从10％提高到25％等、将44家中国航天军工企业纳入美国商务部制裁名单等，对于中国资产的风险溢价再次上升，阶段性反弹窗口也许结束。如果未来行情要超预期反弹或大跌，还是要看中美关系会不会有惊喜改善或进一步恶化。 

第二，对人民币贬值的担忧加剧，港股中资股作为以港币计价的中国资产，业绩预期也会受影响，而反击战的胜负手在于业绩。9月底之前欧美货币政策观察期仍在，新兴市场资金流出也暂时放缓，但是，8月美联储会议对美国经济的预测非常鹰派，强势美元的预期增强叠加贸易战恶化，对人民币有压力。相较联储 6 月声明，8 月声明对经济前景、劳动力市场、家庭收支和通胀的表述均更为乐观，对经济活动增长速率、就业增长、家庭支出和商业固定投资的形容词统一为“强劲（strong）”，同时肯定失业率维持在低位。 

第三，最后一个动因，就是国内政策边际改善，依然没有改变，甚至可能还没有发力，对于后续行情有支撑。7月31日政治局会议“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”基调，至少保证了中国经济不至于硬着陆出危机。虽然经济降速会持续，但稳中有降的环境下，仍然有结构性机会。 

2、中期：判断不变，至暗时刻延续

在提出“至暗时刻的反击战”迎来三季度的一段反弹窗口的同时，我们一直强调这次只是反弹，一直提醒中期风险层峦叠嶂，也因此一直强调，仓位提高到中性偏高即可，特别反对“加杠杆”抢反弹，反弹阶段想真正成为赢家，除了影响估值的因素得到改善，还要聚焦于业绩的可持续性。反击战的胜负手在于业绩。

（《反击战的胜负手在于业绩》）

首先，海外层面，贸易战的演变和海外流动性的进一步收紧，皆形成了对于港股行情的中期压制。1）欧美发达经济体制约中国经济增长的企图，决定了贸易战是持久战，这需要警惕。2）美国经济强劲，9月底海外流动性将进一步趋紧的风险仍在。

第二，三伏天的暴雨往往涝的涝死旱的旱死，这次政策调整的结构性特征明显，聚焦积极财政政策的落脚点。政治局会议对于地产领域加杠杆行为严格把控，去杠杆政策执行层面的调整旨在更加平稳的去杠杆，避免信用风险的传染扩散和经济的断崖式下行，而不是试图刺激经济V型反转，要警惕产业风险。 

第三，国内政策短期调整，但是调整的效果体现时反而要小心，万一“水”放多了，一定会“抽水”。短期来看，中国依然是间接融资为主导的金融体系，执行力极高且粗放，历史上每次“去杠杆”政策调整时，就像三伏天下暴雨，往往主观上要滴灌但是事实上成漫灌，然后再进入新一轮去杠杆。考虑到目前居民、企业、政府（考虑隐形负债）负债率三高的情况下，中国经济进退两难，因此，这次政策放松的时间很可能比以前更短，一旦三季度的金融数据冒进了，就可能随时踩刹车。

3、投资策略：从反击战转向游击战，仓位可趁反抽降至中性，聚焦优质核心资产

展望后市，三季度后期维持震荡格局，向上大涨的天花板更厚了，但是持续大跌的概率也不大。毕竟，港股已经在估值底部区域，市场悲观情绪盛行，国内政策也开始维稳微调。

• 长期来看，港股的估值处于底部区域。1）截至8月2日，恒指PE估值已回到11.08倍，PB1.24倍，恒生国企指数PE8.23倍，PB0.94倍，虽然未到历史极端值，但是已经处于底部区域。2）恒指的股息率已回升至3.81%，接近1998、2008、2015年下半年等少数极端时期，具备了较佳的长线配置价值。恒生综指成分股中39%的股票股息率高于4%，26%的股票股息率高于5%。3）港股上市公司回购大幅增加，7月回购金额108.3亿港币创历史新高。

• 短期，部分情绪指标已经到了较为悲观的水平。比如8月2日卖空成交量占主板成交量的比例达到13.7%，接近2000年以来的极值15.3%。

• 国内政策已经开始微调，7月社融数据预计将改善，加上中报业绩不错，对行情会有一定的支撑。

建议仓位从目前的中性略偏高，可趁反抽降至中性，但是，不必恐慌割肉，重点还在立足长期、聚焦优质资产。长期来看，不死鸟照亮未来。不必太悲观，做自己能做的而且长期来看正确的事儿，不要耗费精力在改变不了的事情上，莫谈国事，聚焦中观和微观，找到各领域最牛的公司，与赢家共舞，在盈利和估值性价比高的时候布局。

投资机会上，首先把握投资思路秉承“以长打短，以少胜多”，更加苛刻地精选盈利和估值性价比更高的资产，不断地在行业之间和行业内部衡量并选择性价比高的机会，逢低布局优质核心资产。具体而言：

• 基于估值性价比，配置偏重保险、银行、石油产业链等低估值蓝筹股；

• 中报业绩仍是重要的选股方向：包括1）中报超预期的剩者为王的传统周期龙头；2）科技股龙头等待利空出尽之后，关注中报业绩以及公司的业绩指引能否提供超预期的亮点；3）教育、消费、医药等上半年表现较好的行业，要警惕中报如果不能超预期或有踩踏风险。有条件的投资者，也可以充分利用long-short策略或者适度做空业绩低于预期的强势股。

• 人民币贬值预期下，与中国资产相关性较低、高股息率的港股龙头，有望受益北水配置。

4、风险提示

美国加息、欧美股市调整风险、新兴市场流动性风险、“中国去杠杆”超预期，引发剧烈波动。