史鉴：1997的香港危机能给本次股灾什么警启示？

作者：谢亚轩，张一平等

论起被外资狙击的经验，香港便不得不提。1997年，随着美国经济复苏，美联储为抑制通胀而启动加息，这导致热钱纷纷回流美国，全球流动性有收紧之势。

在此背景下，以索罗斯为首的海外对冲基金，先在货币市场上大量低息拆借港币，随后再将其集中抛出以打压港元汇率。索罗斯选择攻击港元汇率的原因是，香港采取的是联系汇率制度（又称货币局制度），港元以7.8：1的比率钉住美元，如果外资做空港元，香港金管局为了维持汇率，只有不断用外汇储备买入港元、放出美元，同时为了提高炒家的资金成本，金管局也可能会提高利率，但这必然会造成流动性的紧张，从而造成股市下跌；但若在危机关头放弃“联系汇率制”，使港元与美元脱钩，则会严重打击到市场对于香港、香港金融市场的信心，对于港元贬值的预期加重会使银行间利率飙升，股市同样会下跌，在这次A股调整中相信大家已有深刻的感受，信心比黄金更珍贵，因此这在当时也并不是一个好选择。索罗斯等国际炒家就是利用这一点，在狙击港元的同时大幅做空恒指期货，以期在汇市和股市获取双重利润。

危急关头，香港毅然出手，用外汇基金买入港元,再将港元存入银行，从而同时维持了利率和汇率的稳定；同时，香港当局通过购买恒生指数成分股和恒指期货来稳定现货和期货市场。随着恒生指数的回升，香港逐步卖出了股票，外汇基金不仅收回了外汇资金，而且还获得了盈余。

此外，香港还出台了一系列限制金融投机的政策和措施：

一是香港特区金管局“七条”措施：首先，金管局向香港所有持牌银行明确保证，可以按7．75港元兑1美元的固定汇率，将其结算户口内的港元兑换为美元，以此表明特区维持联系汇率制度的决心；有关银行港元流动资金贴现方面的6项新措施是：撤销流动资金调节机制的拆入息率；以贴现窗取代流动资金调节机制，贴现窗设基本利率，由金管局根据具体情况不断调整；取消对重复使用外汇基金票据和债券进行回购交易以取得隔夜港元流动资金的限制；只会在有资金流入的情况下，金管局才会发行新的外汇基金票据和债券；按照持牌银行使用贴现窗涉及的外汇基金票据和债券数量占其所持该等票据和债券总额的百分比，制定适用的贴现率；保留重复使用外汇基金票据和债券以外的债务证券以进行回购协议的限制。

二是香港特区加强金融市场秩序及透明度“三十条”措施，其中包括提高期货保证金（每手期指保证金从8万提高到12万港币）、限制期货交易、公布期货大户持仓量、限制股票抛空、实行T＋2交收制度等，这些措施都遏制了国际炒家的做空势头。

香港成功维护金融市场的经验带给我们三点重要启示：

（1）在危机关头，是否该干预？这个问题的答案是肯定的。

对比1929美国的大萧条和1997年香港救市就可以得出明确的答案。1929年美国股灾期间，当时的美国总统胡佛推崇“自由主义”，他推行的政策主要目的是帮助经济系统实现自我恢复，不主张过多干预经济，还曾拒绝支持联邦直接救济的做法，最终，美国经济崩溃，并且拖累全球进入了长达10年的经济大萧条时期。

香港一直被认为是采取市场经济体制的国际金融市场，1998年香港直接入市干预的做法也曾饱受质疑，但站在此刻回顾历史，香港的果决仍然值得赞扬，自由市场始终是监管下的自由，全球金融市场无一不是在一定的规则和管制之下运转的。当时的国际炒家企图利用资金规模的优势和联系汇率制度的缺陷裹挟政策、操纵市场，从而威胁到了香港金融市场的稳定，有必要在此时予以及时应对，否则资产价格断崖式下跌可能严重威胁金融体系的稳定，而这种影响会如多米诺骨牌一般，扩散到经济、民生的方方面面。而且从此后的实践情况来看，非常时期的大规模救市已经成为各国的普遍的选择。

但同样，对市场的干预始终是有边界的，其边界应该在于防止系统性风险，而非长期支撑或推高资产价格。我国央行将“防风险”作为政策目标之一，央行有责任确保不发生区域性系统性金融风险，而且各国央行一直对于资产价格泡沫较为忌惮，美联储在考虑加息时也很看重金融风险因素。因此，虽然此次为了救市，央行承诺以各种方式为证金公司提供流动性，并且在7月9日为证金公司提供了再贷款，但这并不代表央行的流动性会持续推升或托底股票，一旦市场稳定，央行仍然会综合考虑经济和金融市场状况对流动性进行再调整。

（2）危急关头，汇率是信心，也是市场稳定的基础，一旦贬值开始，汇率与资产价格的负反馈会最终使金融市场崩溃。

在香港危机中，外汇储备的重要性得到了充分体现。上周，离岸在岸人民币汇差较前期略有加大，显示人民币贬值压力上升，这实际上是A股剧烈调整带来的恐慌情绪所造成的，但我们对于人民币汇率并不担心，因为在此种形势下，央行稳定住人民币汇率的意愿无需置疑，而央行丰厚的外汇储备和多年来调控汇率的丰富经验也足以证明央行稳定人民币汇率的能力。

（3）国际炒家在香港市场上的行为固然属恶意做空，但这仍然使香港金融市场上的缺陷和弱点得以暴露，也间接使得香港修改了交易、结算等方面的一些法规，使市场更加完善。我国正在积极推进资本项下开放，而此次A股危机诚如一个压力测试，充分暴露了金融市场的脆弱性和制度不足。塞翁失马焉知非福，若能据此完善市场机制，这或许帮我们避免了更大的危机，毕竟开放后的资本市场情势必将更加复杂，进行干预的成本更高、承受的压力也更为纷繁复杂。（招商证券-香港）