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1）“深股通”，特别是中小、创业板估值太高，可能无法吸 引海外投资者进入；
2）相应的深-港股通（下称新港股通，以示区分）部分 可能会开放小票（恒生小型股），是否会对 A股小市值股票产生明显的分流 效应，从而成为一个可能的风险。
我们对上述问题的结论：
1）中小板、创业板中高估值的成长个股对海外投 资者的吸引力的确有所下降，但市场已有所预期，稀缺标的与相对估值有优 势的股票仍旧有机会；
2）恒生小型股中小市值的股票占比非常大（市值小 于 50 亿元人民币的股票的个数占到了恒生小型股指数的近 50%），由于恒 生中小市值个股相比 A 股中小市值的估值便宜，短期来看，资金流出会造成 一定的扰动，但是长期来看，我们认为高估值板块不会因为“深港通”而出 现系统性转向。
高估值成长股较难吸引外资购买：我们对中概股与创业板进行了对比，发现 在美上市的中概股含有很多优质成长股，且这些成长股可以在相当的时间内 表现不佳，且估值低于创业板。外资对于无投资障碍的中概股尚且不感兴 趣，为什么投资估值偏高，且投资手续繁琐的创业板？只有稀缺性标的或相 对估值有优势的股票才会受益。
资金分流方面：短期来看，资金会有分流，且新港股通投资的时机就是现 在。香港与国内的股票（特别是成长股）有着巨大的估值差，短期内加上深 港通催化导致资金跨境投资是非常合情合理的。根据我们对沪港通的研究， 我们发现市场往往在沪港通开通前期做布局，随着开通的临近，市场出现 “证伪忧虑”，老港股通整体（包含大票与小票）均跑输香港所有股票均 值。真正开通后，老港股通大票表现显著好于小票。
资金分流方面：长期来看，我们认为高估值板块不会因深港通出现系统性转 向的原因如下：1）沪港、深港通并非当年的港股直通车（港股直通车基本 相当于开放资本账户），资金流向与可投标的皆有限制，跨境资金可控；2） 香港股市制度设计相对于 A 股有利于大股东，严重偏离价值时大股东非常容 易套现，投资港股的游资有所避讳；3）外资价值投资的理念+全球配置的能 力形成了股票上涨中的障碍；4）老港股通中的小票在沪港通开通后有较大 的负超额收益，以及中概股可以长时间低迷也说明跨境“套利”的不易。
深港通会开放什么？
我们认为深港通会参考沪港通的机制，并适度加入一些特色成分：
对港股热以及未来深港通政策预期的两个担忧 对于港股热以及未来深港通政策预期所引发的资金分流，市场主要存在如 下两个担忧：
1）深股通特别是中小、创业板估值太高，可能无法吸引海外投资者进 入；
2）相应的新港股通对小票开放以后，是否会对 A 股小市值股票产生明 显的分流效应，从而成为 A 股市场的一个可能的风险。
高估值成长股较难吸引外资购买
对于这个问题，我们希望从在美中概股与国内创业板的对比来找到答案。我们认 为，在美上市中概股的成长性含金量相对国内的创业板来说高很多。但是我们发 现，中概股与创业板的表现差异很大：
首先，分离定价的现象非常明显，从 2014 年以来，股价表现虽整体都处于 上涨区间，但是择时方面有巨大差异，并且差异持续时间相当长，跨市场的 套利并不显著；
然后，大部分海外投资者可以无障碍投资在美上市中概股，他们的估值显著 低于创业板，但这些成长股在最近相当的时间内表现不佳。外资对于无投资 障碍的中概股尚且不感兴趣，为什么有动机来中国投资估值偏高，且投资手 续繁琐的创业板？
最后，目前与其说投资者迁移，不如说融资者迁移，即私有化，A 股再上市 的概率更大，我们看到的暴风科技以及正在进行的盛大游戏均为非常好的例 子。
资金分流方面：短期来看，资金会有分流，且新港股通投资的时机就 是现在
香港与国内的股票（特别是成长股）有着巨大的估值差，短期内加上深港 通催化导致资金跨境投资非常合情合理。因此我们认为短期内资金的确出 现分流现象。
具体的时点来看，我们希望通过研究现行的沪股通来获得一些灵感： 提及沪港通，大家首先的反应是低于预期，本以为外资会大举买入，额度 会成为稀缺品，事实仅仅是首日额度用满，更有甚者将其评价为“鬼车”。 事实上，如果大家仔细的研究一下数据，大家可以发现沪港通还是有很多 可圈可点之处。 首先，沪港通开通以后，沪股通与港股通成分股换手率相对两地的均值有 明显提升。（香港这里我们并未使用恒生指数，因为恒生指数有比较明显的 风格偏移，大盘股成分较大。故我们使用所有香港上市股票换手率的均值， 为了保证方法一致性，我们对 A股采取同样的方法）。
其次，无论是沪股通还是港股通，成分股相对股价表现在两个阶段（市场 预期快速上升，真正开通后）均跑赢均值。需要注意的时，随着开通的临 近，沪港通标的反而出现“证伪忧虑”，跑输均值。
值得注意的是，最近一段时间来说，换手率出现了一定程度的“还原”，特 别是港股通出现了较为明显的下降。 最后，我们注意到港股通中仍然有占比 10%左右的小盘股（市值小于 100 亿港币），这些小盘股在沪港通的“预热阶段”是跑赢香港股票平均，以及 沪港通平均的。但是在沪港通真正开通以后，股价表现却显著落后，开通 后 4 个月平均跑输港股通以及香港股票平均超过 10%。我们认为，在沪港 通的“预热阶段”，香港本地资金已经察觉到沪港通的开通可能会出现大陆 资金入场并投资香港小盘股的可能性，所以出现提前布局的现象，这个与 我们在“预热期”观察到的小盘股有超额收益的现象相吻合。但是在沪港 通真正开通以后，前期被埋伏的小盘股可能并未像设想的那样有很多大陆 资金追逐，所以后期表现落后。
所以我们对于短期资金流向的结论是：对 A 股来说，资金会有分流；对 H 股 来说，投资的好时机就是现在。
资金分流方面：长期来看我们认为高估值板块不会因深港通出现系 统性转向 虽然短期来看，资金可能出现一定程度的分流，甚至可能是较大的分流， 但是长期来看，我们认为高估值板块不会因深港通出现系统性转向。原因 有如下几点：
1）沪港、深港通并非当年的港股直通车（港股直通车基本相当于开放资本 账户），当前制度中，资金流向与可投标的皆有限制，跨境资金可控；
2）香港股市制度设计相对于 A 股有利于大股东，严重偏离价值时大股东 非常容易套现，投资港股的游资有所避讳；
3）外资价值投资的理念+全球配置的能力形成了股票上涨中的障碍，如果 估值相对较高，外资会售出且撤离香港，继续向上配置需要占用较大的资 金；
4）老港股通中的小票在沪港通开通后有较大的负超额收益（请参考图表 8， 真正开始以后小股票的表现），以及中概股可以长时间低迷（请参考图表 5， 中概股近期表现）都说明跨境"套利"的不易。
（国金证券 ）
