韩会师：人民币的底在哪里？

作者：会师话市

来源：会师话市

近期人民币的贬值引起越来越多的关注，特别是从6月中旬以来，美元指数持续横盘震荡，而美元对人民币双边汇率则持续攀升，从6.4左右一路飙升至6.80左右，离岸汇率更是达到最高达到6.85上方。

面对跌跌不休的人民币，不少朋友十分紧张，最近一周已经不下百名朋友向笔者询问监管当局对人民币年内的底线是不是7，甚至有人已经在担心破8了。其逻辑十分简单粗暴，因为人民币从6.4贬值到6.8只用了一个半月的时间，既然1个半月贬值幅度可以达到6%，那么接下来的5个月似乎一切都有可能。

而且有观点提出，既然美国人要打贸易战，那我们就用贬值来对抗关税，你加征20%关税我就贬值20%，你加征30%关税我就贬值30%。而且为了将热钱锁死在国内，快贬好于慢贬。按照这个逻辑推导下来，人民币似乎随时都可能破8。

大家忧虑的心情笔者十分理解，毕竟2015-2016年那一波人民币的持续贬值距离我们并不遥远，心理阴影难以消除实乃人之常情。

但笔者认为，我国以贬值对抗美国加税的概率不高。道理不复杂，关税只是贸易壁垒的形式之一，美国人铁了心要和我们打贸易战的话，可以设置壁垒的地方不仅仅是关税，大幅度贬值本身也会被美国人作为增加对中国贸易壁垒的理由。

此外，中国作为国际市场举足轻重的出口大国，一旦人民币主动大幅贬值，其他竞争对手也很可能效仿，最终很难实现通过贬值促进出口的目的。

但请注意，在人民币大幅度贬值的同时，国内民众和国际投资者对人民币币值稳定的信任程度一定是降低的，特别是当市场普遍意识到我国要以贬值对抗加税时，这种趋同的预期很容易导致大规模资本外流。

大规模资本外流会立即收缩人民币市场的流动性，这对国内资产价格将构成直接压力，监管当局接下来必须综合运用降准、PSL、MLF等工具释放流动性对冲。

但在紧张的市场氛围里，监管当局的宽松操作很容易被理解为对经济增长乏力、金融环境紧张的确认，进而可能更加恶化市场预期，进一步刺激资本外流，进而形成“贬值预期—资本外流—流动性收缩—监管当局释放流动性—贬值预期恶化”的恶性循环，而打破这一循环，可能最为快捷有效的手段就是实施严厉的资本管制，但这将对人民币的国际形象造成重大打击。

所以，对于一个试图不断扩大国际影响力的大国而言，主动进行大幅度汇率贬值绝非上策。市场信心建立的过程很难，但摧毁很容易，一旦被摧毁一次，再次让市场相信恐怕需要很长的时间。

很多朋友可能会问，即使人民币短期内破不了8，但总该有个底线吧？最近一个多月美元指数基本就是横盘震荡，而人民币对美元却贬值了6%，CFETS指数也从98附近跌落至94以下。除了7月3日极为央行官员口头表达了对人民币的信心以外，基本就是旁观，这是不是意味着目前的价位距离监管当局的底线仍然很远呢？

其实在笔者看来，监管当局可能根本没必要提前设置一个汇率波动的容忍底线。或者换句话说，央行的底线是在和市场投资者互动过程中逐渐确立的，并不存在一个确定的点位。

监管当局只会在市场演变为某种其十分不愿看到的局面时（比如市场出现严重的单边行情、结售汇严重失衡、外汇储备短期内大幅度萎缩、国际收支出现趋势性的大幅度失衡等），出于稳定市场情绪、扭转外汇市场供求极度不平衡格局、促进国际收支恢复平衡等动机，才有动力将某个价位临时确定为所谓的底线（既可能是升值的上限，也可能是贬值的下限）。

所以，我们在猜测所谓的“人民币汇率贬值底线”之前，不要仅看人民币的贬值速度是快还是慢，而是首先需要确定当前的市场格局是不是已经令监管当局认为足够严重。

如果最近1个多月结售汇逆差不大，外汇储备下滑压力也不大，那么虽然人民币贬值速度比较快，但却未必会让监管当局认为有必要设置一个需要防守的底线。

笔者在此前的文章中反复讲过，在我国，人民币与外币进行交易的市场是基于实需原则的小市场，虽然银行间市场交易规模大于银行代客市场，但银行代客市场（也就是银行与企业和个人进行外汇买卖的市场）是最基础的市场驱动力量。

在实需原则约束下，银行代客市场每天的交易规模少则1、2百亿美元，多则也不过3、4百亿美元，在这种规模下，几亿美元的结售汇逆差就足以导致汇率较大幅度的波动。所以尽管近期人民币在逆差压力下，贬值速度较快，但全市场的结售汇逆差总额可能并不是一个十分惊人的数字。

当然，以上只是笔者的猜测，实际情况如何还需要外汇局数据的印证。

但如果笔者的猜测是正确的，那么大家就不要轻易去猜测所谓的“人民币贬值底线”在哪里。

假如在过去这一个多月里，全市场的结售汇逆差只有100亿美元左右，或者更低，那么人民币距离有人给它设个底线的日子可能就比较远。

但反过来，如果出口企业从今天开始有意识地推迟结汇，同时进口企业和民众个人尽一切可能加大购汇力度，导致结售汇逆差在下一个月猛增至数百亿美元以上，再此过程中人民币进一步快速贬值，那么距离有人给他设个底线价位就非常近了。

总之，人民币的汇率波动底线不是可以猜测出来的，它是市场各参与方彼此博弈过程中，或者说是彼此互动过程中产生的，而且不是一个固定值，是一个根据市场情绪变化随时可能发生调整的变量。它是否会诞生，以及是否会变化，其实都不取决于监管当局，而是取决于每一个企业和个人的实际行动。

人民币贬值的底部随时可能被触及，但也可能在未来很长一段时间都不会出现！

祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！