风雨之后没有彩虹，债市还不能太乐观

经历了股市风暴之后，债券市场并未出现大行情，中长端下行的幅度在10bp左右。我们重申2015年年度策略观点，要取得超额收益，阿尔法比贝塔更重要。

要点：

风雨之后没有彩虹。股票市场在“国家队”出手之后，终于出现了久违的企稳迹象，指数连续两天大涨，再次出现了“千股涨停”的迹象，股票市场调整引发的“流动性危机”得到解除，正如我们在上一周周报中所指出的那样，股票市场的波动回到了正常状态，“流动性危机”向金融危机和经济危机的演变过程被隔断了。考虑到市场经历了一场深刻的“风险教育”，再加上场外配资被监管部门严格管制，股票市场在短期内出现V型反弹的概率偏低，尽管风雨已经过去，但是未必会出现彩虹。

债市还不能太乐观。在上一期周报中我们认为2015年不同于2008年，债券市场仍然不存在趋势性行情，出现大牛市的概率很小。对于债券市场的利多因素无非是打新股资金的回流以及风险偏好的下降导致资产配置效应，不过由于过去偏好高收益投资者的预期回报率原本就远高于现有的债券回报率（债券的收益率也都在历史低位附近），部分资金分流估计也是以中短期信用债为主，不一定会带来债券市场的大行情。反而是，考虑到股权融资暂时“熄火”，稳增长的压力会转移到债券市场上来，供给很快将会超预期上升（证金公司已经开始向银行定向发债以给股票市场提供流动性），地方债务置换再次扩容，以及地方融资平台融资回升，这将会给刚刚恢复的债券投资需求增加新的压力。

经历了大幅波动之后，债券市场在本轮股市风暴中并未出现明显的上涨行情，中长端利率债下行的幅度为10bp左右（最大幅度不到30bp）。市场是理性的，未来债券市场并不具备确定性的大幅上涨机会，我们重申2015年年度策略的观点，要取得超额收益，阿尔法比贝塔更重要。

摘要：

风雨之后没有彩虹，债券还不能太乐观。经历了大幅波动之后，债券市场在本轮股市风暴中并未出现明显的上涨行情，中长端利率债下行的幅度为10bp左右（最大幅度不到30bp）。市场是理性的，未来债券市场并不具备确定性的大幅上涨机会，我们重申2015年年度策略的观点，要取得超额收益，阿尔法比贝塔更重要。

利率策略：避险利好兑现，重回票息+杠杆。股市暴跌冲击实体经济，但影响有限且对冲政策可期。IPO暂停后，债市融资将担重任，供给风险加大。债券投资回归主业，避险情绪带来的利率债收益率的大幅下行机会大部分已经兑现，债券市场下半年的投资仍然是来自“阿尔法”和流动性管理，资金宽松和实体融资利率仍是大概率事件，5-7年久期金融债的票息+杠杆策略仍可以获得更稳健的投资收益。

信用策略：股市波动加大强化信用债杠杆配置价值。信用基本面弱平衡格局短期难以打破，内部现金流欠佳但外部融资条件宽松仍然并存。股市的巨幅波动使得大类资产视角下债券市场的避险价值凸显。首先利好中等期限中高评级品种，受益于未来更为稳定的资金面，杠杆配置价值更优；高收益债前期受股市下跌传导信用风险担忧影响调整幅度较大，后续亦有望跟随股市平稳而反弹。救市政策对于信用债的不利影响偏长期，主要来源于货币政策更难以进一步宽松，以及未来债券融资需求的上升，但短期影响有限。

转债策略：短期或继续反弹，但需警惕突然死亡。一系列的救市政策终于出现效果，流动性最紧张的局面已经过去，但全面恢复需要时间，预计A股呈现震荡格局，不宜对后市过于乐观。短期转债或将延续反弹趋势，但考虑到整体股性估值虚高，一旦正股持续大幅上涨的预期出现变化，转债“杀估值”的压力将不可避免。不过，目前存量转债属于稀缺品种，如果估值一步修复到位，将给予投资者较好的买点。标的方面，给予歌尔转债、电气转债、14宝钢EB“增持”评级。（寒飞论债）