2018，想印而印不动的钞票

作者：路财主

来源：路财主N（ID：imoneya）

最近有好几条财经新闻，都和央妈印钞有关。

新闻1：央妈窗口指导商业银行增配垃圾债的故事——

7月18日，网传央行近日窗口指导银行，对于信用债投资，AA+及以上评级按1：1比例给予MLF，AA+以下评级按1：2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。

新闻2：央妈怒怼财爸，财爸怒而反击的故事——

中国人民银行研究局局长徐忠发了一篇文章：《当前形势下财政政策大有可为》，怼财政部财政政策太不积极甚至“耍流氓”，后来财政部有人匿名回应。

新闻3：中投回国救主的故事——

知情人士称，全球最大主权财富基金之一的中国投资有限责任公司（CIC），希望能够参与中国国内股票市场和债券市场。中投已经为申请投资国内资本市场做了相关准备工作，但目前尚不清楚中投是否已提交申请或当局是否会批准。

把这三个故事串联起来，说明了一个情况——央妈的印钞机，最近有点印不动了。

有人会说了，不缺纸不缺电也不缺油墨，机器又不怕坏，有啥印不动的？

哎，你们这些人啊，图样图森破，有时候太Naive！

国家印钞，你以为是你家打印纸啊，想印就印？

当代货币体系被称作“信用货币”，纸币完全靠 “政府信用”支撑，要想货币有信用，凡是正常国家（如委内瑞拉、津巴布韦以及朝鲜之流的就算了），印钞必须有货真价实的抵押品，有一份抵押品才能印一份钱，哪有随随便便印钞的？

欧美日英这些西方经济体，其政府信用一向很好，一般是用政府国债作抵押发行货币，对于绝大多数发展中国家，政府信用不行，那就用外汇做抵押来印钞，有一份外汇，就印出一份钞票，只有那些烂得不能再烂的国家，才会想着完全凭空印钞。

至于我们中国嘛，用来印钞最主要的抵押品，当然也是外汇。

为什么人民币最近20多年来如此坚挺，就是因为我们一直坚持用外汇作抵押品，下图是2014年末人民币抵押品的构成情况，当时外汇占比高达80%呢。

不过，严格用外汇做抵押品来印钞，可能存在两个问题：

一、外汇流入过快，国家不得不大量印钞，会让国内通货膨胀；

二、外汇流入太少，甚至外汇净流出，这会导致国家不能印钞，会造成国内通缩。

第一种情况，是2003年一直到2014年中国的情况，当时我们的外汇储备一路上涨，按照央妈规定的汇率，大量的人民币被刷刷刷地印出来，所以人民币在10多年的时间里，绝对是对外升值，对内贬值……

下图就是中国外汇储备自2002年以来的变动情况，单位为百万美元。

从上图你可以看到，第一阶段的问题我们已经过去了，现在我们经历的是第二个阶段——外汇流入减少阶段。

随着2014年以来中国外汇储备开始降低，为了保持印钞量，用外汇充当抵押品的印钞比例也在降低，也导致了人民币汇率出现贬值。下图就是最新的、截止到2018年6月份央妈的资产负债表（人民币抵押品构成），你看，外汇占比已经大幅度下降到了59%。

很奇怪的，全世界央妈的脑子里都有个蛆一般的概念：通胀没啥大问题，通缩才是大麻烦。

所以，外汇流入的时候没啥大问题，但外汇流出让央妈印钞减少的时候，一切都变了：

一定要印钞；

一定要印钞；

一定要印钞。

重要的事情说三遍。

想要印钞，家里没有新的外汇储备了，你说咋办？

于是嘛，“新闻3”的故事就传出来了，当年是央妈通过财政部给了中投公司外汇，中投公司才能出海投资，现在央妈需要，是不是该回国救主呢？

关于这个问题的详细分析，我在上一篇文章里已经写了，此处不再赘述。

从上面的三幅图中就可以看出，从2014年末到现在，外汇储备由3.84万亿美元降低到现在的3.11万亿美元，可央妈的印钞总规模减少了吗？

当然没减少。

不仅没减少，还增加了呢！

从33.82万亿元人民币变到了36.27万亿元人民币。

央妈这是变了什么戏法呢？

对比2014年末和2018年中的抵押品类别构成，你会发现有一个项目暴增，从2.5万亿暴涨到10.3万亿——这个类别的名字叫做“对其他存款性公司债权”。

这名字，听起来是不是灰常的神秘、怪异和高大上？

哎，其实本来一点儿都不神秘——说白了，就是你去存款的银行。

没错，就是工商银行、建设银行、农业银行等所有你知道的存款贷款银行。

嗯， “新闻2”的故事这就来了。

央妈怼财爸的核心集中在2条：减税与地方债，都与央妈印钞关系密切。

财政部天天说，自己为人民群众减税降费超万亿元。

央行研究局局长徐忠坦言，这些年的财政收入增速一直高于GDP增速，减税是假的，中国的财政透明度很不够，信息披露大而化之，缺少公众监督，我都看不懂你们的财政报表。

财政部一直说，为了帮助经济发展，我们实施的是“积极的财政政策”。

徐局长则很不客气地怼上了：没有赤字增加的积极财政政策就是耍流氓。

有人该问了，徐局长为啥希望国家有财政赤字呢？

答案是：有财政赤字，就意味着财政部必须发行国债，有了国债，那么央妈就可以用国债来充当印钞的抵押品——前面说了，西方国家都是这么做的，国债代表着一个国家的信用，对中国目前来说，也是除了外汇之外最好的印钞抵押品。

的确，如果我们对比2014年末和2018年6月份人民币抵押品的内容，会发现国债（类别名称为“对中央政府债权”）不仅没增加，反而从15313亿元减少到15274亿元……

这，这，这让央妈情何以堪？

财政部很鸡贼啊，不肯担责任发国债，却要求央妈把不想还债、信用不佳的地方政府债务给纳入印钞的抵押品范畴，这真是叔可忍婶不可忍啊！

对就是下面这个由财政部牵头的文件。

这份文件末尾提到：

地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，符合条件的地方政府债券，按中国人民银行规定，可纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易。

2014年底到2018年6月份，那个神秘的“对其他存款性公司债权”额度暴涨，增加了近8万亿元——与此同时，中国地方债发行也从2015年的不足2万亿元，迅速增长到2018年6月份16.8万亿元的规模。

可想而知，央妈的抵押品库里塞满了地方债，要是哪个地方政府真的开始耍流氓出现问题，你说让央妈怎么办？

央妈很委屈啊！所以，徐局长对地方债也是一肚子火：

“……，这种做法可能引发地方政府的道德风险，偿债意愿降低，将财政风险转嫁金融部门，势必增加金融机构出现坏账的风险，甚至引发系统性风险。”

“地方政府的去杠杆不能只关注负债方，更要关注资产方，完全可以通过资产出售、兼并重组等方式来缓解债务风险。”

啥意思呢？就是财爸你该好好管管你这些熊孩子（地方政府），实在不行就卖点儿资产，兼并重组，别特么总是想着把还不上的债务抵押给银行，让我们印钞解决，将你们的财政风险转嫁给我的孩儿们（金融部门）！

要知道，就在2018年5月份，人大财经委副主任委员贺铿就曾经说过：中国的地方债大概是40万亿，但地方政府就没有一个想还债的，甚至许多地方连息都还不起！

这下，你能明白央妈为啥怼财爸了吧？

面对床破对全部中国输美商品恶意增加灌水，近期内指望我们外汇储备增加显然不大现实，而“没有一个想还债”的地方政府的债券，央妈已经配了8万亿元，占了地方债总发行规模的一半。与此同时，大领导还让我保证“不发生系统性金融风险”，国务院还让我支持创业创新和小微企业发展——

没有抵押品，就没有办法印钞。

我能怎么办？我也很绝望啊！

你可能很难想象，持续20多年高速扩张的央妈资产负债表，自2017年底以来居然出现了下降：

2017年12月底，央妈资产负债表规模36.29万亿元；

2018年5月底，央妈资产负债表规模缩到了35.61万亿元。

无奈之下，6月1日，央妈发文扩大担保品范围，就是因为印钞印不动的原因啊！

当时发文说，新将AA级和AA+的小微企业、绿色企业以及“三农”金融债券、信用债券及贷款纳入麻辣粉（MLF）担保品（抵押品）的范畴。

意思其实是说，信用差不多的小微企业、绿色企业和三农债券，我都给你们当抵押品了，这就是明显的新增印钞抵押品类别。

你想想看，要是人民币抵押品足够多，怎么可能需要这些接近垃圾债的担保品来印钞？

然而，根据中信证券测算，当时的那次抵押品扩容，理论上只能增加4000亿至6000亿元的抵押品，相当于当时MLF规模的10%~15%。

所以，很快这批抵押品就给用完了。

抵押品又没了，咋办？

于是，“新闻1”就来了。

“新闻1”的故事，说白了，其实就是央妈直接找到自己的孩儿们说，抵押品的范围由AA级进一步降低啦，只要是实体产业，垃圾债也无妨，你们配吧，我给你们纳入担保品，按照1:2的量发放麻辣粉！

有人，居然把这个解读为资本市场的超大利好——我想，这家伙一定是在看空人民币！

好好好，好个屁！

明确指导孩儿们将垃圾债纳入MLF担保品，进一步说明了央妈印钞缺乏抵押品，说明按照以前的方式，中国扩张货币存在着极大的困难，资本市场将继续紧缩。

短期内来看，房地产、股市什么的，估计都不会有什么好果子吃！

也正是因为按照当前的规矩，央妈的印钞机印不动了，而2018年6月份中国的广义货币M2的增速已经再创新低8%——为了继续扩张整个国家的信用，接下来要不了多久，我猜央妈又该降低准备金率了……

实际上，自2014年外汇储备开始下降以来，央妈一直都在满中国的给人民币找新的抵押品，但正是因为新的抵押品——地方债信用不足，但其规模巨大，导致了新一轮的股市暴涨，然后是房价暴涨，金融市场迄今为止为此呕吐不止。

新的垃圾债做锚，其信用很可能连地方债也不如，关键在于其纳入央行抵押品的规模。倘若规模不大，结果除了让人民币汇率贬值一点儿之外，暂时可能不会有其他太大影响，金融市场也会依然延续“去杠杆”的大趋势。

最后，特别特别特别要强调的是，全世界央妈们的货币箱子里，印钞的工具实在太多太多，只是说按照目前的规矩（比方外汇储备抵押、高等级债券抵押）央妈印钞印不动而已，还是没有被逼到某个份上。要是真逼到了某个份上，不顾及这些规矩的话，别说几千亿上万亿，哪怕是100万亿元，也是一瞬间就印出来了。

要知道，凭空印的话，100万亿，也不过是津巴布韦一张纸币面额！