新股聚焦：Opera，昔日神族浏览器要做非洲版今日头条？

一、上市信息速览

资料来源：Wind，华盛证券

全球知名互联网浏览器公司Opera将于2018年7月27日在美国纳斯达克挂牌上市。Opera此前为挪威软件公司Otello Corp ASA持有。2016年，该公司将Opera出售给了昆仑万维、360等组成的中国投资财团。经过两年蜕变，如今Opera再度奔赴美股上市。

而根据钛媒体最新消息，Opera此次IPO的每股定价为12美元，并获得超过20倍的超额认购。消息人士称，Blackrock、GIC、华夏等主流机构都参与了Opera的认购。那么究竟是Opera身上的哪一点吸引了机构投资者的目光？

二、核心观点

1、第三方浏览器生存空间受限，但体量仍不可小觑。作为一家第三方浏览器提供商，其全球市场份额仅3.5%居第五位，而谷歌Chrome、苹果Safari和微软IE&Edge 合计占比76%。但是由于市场庞大，Opera的3.22亿月活跃用户(截至18Q1)仍有一定想象空间，但是MAUs成色略显不足。

2、从浏览器到内容平台，进入竞争更加激烈的新战场。Opera跟随了浏览器行业的趋势，产品中加入了新闻资讯信息流，通过人工智能和大数据技术聚合个性化内容以夺取更多用户注意力和时间（Opera News用户日均在线时长32分钟），而弱化了本身的工具属性，不过需要注意的是，竞争对手也在做同样的事情。

3、口碑营销实现低成本获客，广告收入持续高速增长。简单来说，公司的商业模式可拆解成以下四步：通过应用商店和预装触达到用户→提供内容吸引用户→以导流+广告展示实现货币化→通过数据优化内容的推荐进而将用户留存。值得留意的是70.0%的自然安装量以及加入信息流后，Opera新闻的MAUs一年上升十倍，由此带来的广告收入快速增长。

4、提前卡位非洲市场，从新闻延伸至更多领域。Opera与其他浏览器公司差异化的点在于——公司重点发力南亚、东南亚和非洲等高增长地区市场，避开了激烈竞争的发达市场以及中国市场。依托Opera巨大的用户量，在切入新闻后继续向视频、金融等其他领域拓展，提高用户使用频次和粘性，使其可能成为平台级应用。

三、公司概况：发力内容，迈向平台

Opera，作为一家在1995年成立的老牌浏览器提供商，它一度引领了浏览器创新浪潮，比如首创标签页浏览（1998）、隐私浏览（2000）、鼠标手势（2001）、快速拨号（2007）、流量压缩（2G时代）、弹窗阻挡、重新打开最近关闭页等功能，所以被誉为被誉为“神族浏览器”。

在2G时代，公司凭借流量压缩技术获得功能机用户青睐，但在随后的3/4G时代则因Google Chrome和Apple Safari等浏览器崛起而逐渐陷入困境。2016年7月，昆仑万维与奇虎360、金砖丝路等公司组成了买方团，共同购买Opera品牌以及旗下移动浏览器和桌面浏览器等核心消费者业务。最终交易价格为 5.75 亿美元，于当年11月完成交割。

资料来源：安信证券

收购后，昆仑万维将Opera News作为Opera的主要产品发展方向，即从原本单一的浏览器搜索模式加入了精准推送的新闻资讯服务，商业模式从原来的导航、搜索引擎分成、软件预装延伸至广告变现领域。从而弱化了本身的工具属性。作为一家第三方浏览器提供商，其全球市场份额仅3.5%居第五位（谷歌Chrome、苹果Safari和微软IE&Edge 合计占比76%），但是由于市场庞大，opera的3.22亿MAUs(截至18Q1)仍有一定想象空间。依托Opera巨大的用户量，在切入新闻后继续向视频、金融等其他领域拓展，提高用户使用频次和粘性，使其变成平台级应用。

四、行业分析：独立第三方浏览器的生存空间日益受限

1、战局扩大，竞争加剧：浏览器向内容转型，搜索、新闻、社交产品形态趋同

在浏览器领域，公司首先面对的是“第一方”浏览器的竞争，诸如谷歌(Chrome Browser)、苹果(Safari Browser)和微软(Internet Explorer和Edge Browser)，其次是其他特定国家拥有强大地位的互联网公司，诸如阿里UC Browser、腾讯QQ Browser等。

为了获取更多用户的注意力及相应的广告收入，浏览器向内容领域的拓展，下图左中右分别为Opera、UC、Firefox，从内容区域的占比可以看出，Opera向内容转型的力度最大。

资料来源：APP、华盛证券

这种拓展使得公司的竞争对手实际上包括所有泛内容的互联网公司（社交、搜索、新闻等等）。下图左中右分别为手机百度、今日头条、QQ看点，可见浏览器、搜索、新闻、社交（部分功能点）APP在产品形态上越来越趋同，这意味着内容领域越来越激烈的竞争。

资料来源：APP、华盛证券

2、寡头垄断格局已现：浏览器市占率一览

根据StatCounter公布2018年6月各浏览器的市场份额，Chrome 6月以 58.95% 的比例稳居全球全平台第一，Safari 和 UC 浏览器分别以 13.69% 和 7.43% 的成绩拿下第二名和第三名。Firefox 占比 5.18%，相比5月有小幅下滑。Opera以3.5%占比居第五。

资料来源：statcounter、华盛证券

从趋势上看，Chrome在持续吞噬其他浏览器市场份额，背后是整个安卓生态系统的快速扩张。而浏览器成为系统平台不可或缺的一个功能，越来越被深度整合到了操作系统中。在此背景下，独立的第三方浏览器的生存空间将会越来越受限。

资料来源：statcounter、华盛证券

3、错位竞争：公司试图开拓南亚、东南亚和非洲等高增长地区市场

根据招股书，截止2018年3月31日，Opera的平均月活跃用户高达3.22亿人。而这些用户的主要分布范围，是在网络基础设施落后、流量成本较高的新兴互联网市场——南亚、东南亚、非洲等。从互联网普及率视角看，这些地方的普及率基本都在30%以下。

资料来源：招股书，华盛证券

据Opeepl在2017年为Opera进行的一项调查显示，公司品牌在东南亚和非洲得到了广泛认可，在关键市场的智能手机用户中有超过50%的品牌认知度。2018年1月，公司在非洲市场推出了独立的Opera News。在发布后的4周内，其下载量超过100万次，是尼日利亚、坦桑尼亚、肯尼亚和加纳五国Google Play Store下载量最多的新闻资讯APP。

资料来源：天风证券

五、业务分析：商业模式向今日头条看齐

1、产品线梳理与MAUs变动：Opera News寄予厚望，MAUs成色不足

总的来说，Opera有三类产品：PC端浏览器、移动端浏览器（Opera Mini, Opera for Android and Opera Touch）以及一个独立的个性化新闻聚合应用（OperaNews App）。其中，PC端主要迎合高端用户需求，欧洲用户占比70%，产品形态如下图所示：

资料来源：招股书，华盛证券

移动端方面，2013年推出了Android智能手机的旗舰浏览器（在此之前移动端主要依赖2006年推出的OperaMini，特点是能够压缩流量并实现快速访问）。2017年1月，Opera在基于人工智能的内容发现和推荐平台EIRE的基础上推出了Opera News服务，作为移动浏览器中的一个集成功能。2018年1月，公司推出了独立应用程序Opera News App。

资料来源：招股书，华盛证券

MAUs成色不足。2018年Q1，Opera浏览器平均MAUs为3.217亿（2.643亿移动端+5740万PC端）。其中，移动浏览器用户又包括1.82亿智能手机用户和8230万功能机用户。对于占到公司移动端用户22%的这8230万功能机用户，未来当他们开始使用智能机的时候（只是时间早晚问题），他们极有可能转投到chrome阵营，导致公司用户基数下滑。也就说Opera过去在发达市场中的失败极可能在这些欠发达市场重演。

资料来源：招股书，华盛证券

2、使用Opera News服务的用户量激增，同时浏览器平均使用时长大幅增长。

2018年Q1，平均有9020万个MAUs访问Opera新闻，比2017年同期的910万台平均MAUs增加了。此外，在2018年3月31日终了的三个月里，启用AIRE浏览器的平均用户时间达到了每天大约32分钟，比2017年同期的23分钟增加了40.4%。但2018Q1 Opera News 平均MAUs的环比增速为24.6%，下滑较快需要警惕。

资料来源：招股书，华盛证券

新闻信息流对于用户的留存和促活确实有着非常明显的作用，但是当主流浏览器全部都采取这种做法之后，Opera的差异化优势到底在哪？从国内的数据看，阿里的UC浏览器和腾讯QQ浏览器都以信息流实现了使用时长的快速增长，也就是说达成了浏览器从工具到内容平台的目标。所以不难判断Opera所走的路是对的，而关键在于出海这件事能不能成功以及能否具备先发优势。

资料来源：艾瑞，华盛证券

3、商业模式详解：参考“今日头条”

简单来说，公司的商业模式可拆解成以下四步：通过应用商店和预装触达到用户→提供内容吸引用户→以导流+广告展示实现货币化→通过数据优化内容的推荐进而将用户留存具体情况如下：

①通过应用商店和预装触达到用户：Opera主要依靠“口碑”营销，70.0% 自然安装量（organic installs）；其次是29%新用户来自预装——Opera与全球设备制造商和芯片组供应商建立了长期的合作关系，涉及35个以上的品牌，包括三星、华为、OPPO和Transsion(非洲市占率第一)等大多数最大的智能手机品牌。最后仅有1.6% 付费推广(paid online promotions)。

②提供内容吸引用户：Opera已经与高知名度的媒体和独立的内容提供商，如路透社和福布斯；以及当地的内容提供商，如Liputan 6（印尼SCTV电视台播放的一档旗舰电视新闻节目）、Times of India（印度发行量第四大的报纸）和Caxton（一家非洲领先的媒体公司）建立了牢固的关系。截至2018年3月31日，公司与全球230多家内容提供商签订了合同。

③以导流+广告展示实现货币化：通过在浏览器和应用程序中放置快捷方式或快速拨号以及广告，Opera将流量引导到为用户提供服务的全球和本地合作伙伴的网站上（诸如Booking.com、Amazon等电子商务巨头，以及Flipkart、Tokopedia等强大的本土品牌）。由于opera基于人工智能的个性化新闻和内容发现可为广告商提供更精确的营销。如google、facebook和顶级第三方网络，愿意将其广告商与Opera整合。

④算法优化促进留存：基于人工智能的内容推荐引擎，通过算法和庞大用户群获得洞察力，Opera不断改进推荐的内容，用于提高用户参与度和粘性。Opera还将在平台上建立一个用户社区，向具有类似兴趣和特征的用户提供专业生成的内容(PGC)和用户生成的内容(UGC)，并构建一些功能，鼓励用户更多地与AI支持的推荐引擎推荐的在线内容进行交互。

资料来源：招股书，华盛证券

综上看来，Opera在获客方面的低成本得益于其存续23年的品牌，70.0%的自然安装量反映了公司具备优秀的产品力，这也使得公司不像其他互联网公司在营销成本花太大功夫。但随着转型推进，内容上的布局在同行业竞争中将占更重要的地位，虽然公司已经与许多内容提供商签订了合同，但较其他巨头(谷歌、苹果、阿里、腾讯)的内容生态仍相对劣势。

PGC和UGC也是很好的内容来源，但社区尚未成型，未来形态还有待观察。从变现角度看，广告费将逐渐成为公司主要收入来源，也将对业绩产生很好的驱动。最后，内容型APP普遍缺乏粘性，算法是决定产品竞争力的核心要素，可通过观察使用时长等指标直接判断。

六、财务分析：重点在于广告业务进展

1、营收增速及构成：2018Q1广告业务同比79%继续保持高增速

资料来源：招股书，华盛证券

2016-2017年，公司实现营收从1.7亿美元增长到1.29亿美元，同比增速为20.14%；2018Q1，公司实现营收3900万美元，同比增速增速为55.15%，增速进一步提高。

公司营收按业务可分为搜索、广告、技术许可及其他三大类：

搜索：Opera目前的主要收入来源是搜索伙伴如Google、Yandex。在俄罗斯，Yandex是Opera的默认搜索引擎。在世界其他地区，Google是默认搜索引擎。2017年Google和Yandex分别占Opera营业收入的43.2％和12.9％；

广告：主要来自电子商务和在线旅行社(OTA)的合作伙伴。费用安排一般包括收入分享、每次点击费用或第三方代表公司收取的订阅收入：

技术许可及其他：主要通过压缩技术专利的许可和向第三方提供相关维护、支持和托管服务，以及为移动运营商提供定制的浏览器配置来产生许可证和其他收入；

资料来源：招股书，华盛证券

从构成比例来看，2016-2017年营收结构整体变动不大，搜索和广告业务占比略微有所增长。但2018Q1，广告业务占比较去年同期有较大增长，同比增速达79%；搜索业务同比增速为31%。未来随着信息流业务的推进，长期看Opera的广告业务将仍有机会保持高速增长。但是其搜索业务面对搜索巨头，议价能力较弱，除非MAUs继续快速增长，否则该业务空间有限。

2、成本分析：人力和营销支出占比下降，未来重点看内容费上升情况

Opera的经营费用分为：(一)支付给出版商和货币化合作伙伴的款项；(二)人事费用，包括股票报酬；(三)折旧和摊销；(四)其他经营费用；(五)重组费用，具体占比情况如下：

其他业务费用中，主要包括营销和分销费用、托管费用、专业咨询服务费用等等，具体占比情况如下：

整体来看，成本占比最高的三项分别为人力成本（34%）、营销支出（24%）、折旧和摊销（13%），其中人力资本和营销支出占比下降较快，2018Q1进一步下降至28.2%和18.6%，是公司运营利润回正（8%）的关键。而随着信息流投入的增加，未来需要重点关注公司在获取内容版权上的成本是否可控。

七、估值与策略：调整后PE(2017A)在63~75X，长线仍需观察

1、上次收购概况

2016年2月，昆仑万维与360、金砖丝路基金管理（深圳）合伙企业组成的买方团给Opera的报价为约12亿美元，将以每股71挪威克朗（合8.29美元）的价格展开收购，较当时股价溢价46%。

由于交易方案未获监管部门批准，后来的新协议改为只出售核心业务（Opera Software ASA中Opera Mediaworks移动互联网广告业务，Opera TV业务和应用， 游戏相关的应用商店业务，Surfeasy VPN业务和Skyfire针对运营商的视频压缩服务业务资产不包含在内），金额降至5.75亿美元。

2、本次IPO估值

本次IPO将发行960万股美国存托凭证，相当于1920万股普通股，发行价格区间为10美元至12美元，算上承销商144万股美国存托凭证的超额配售权，最高募资1.32亿美元。

在IPO之后，Opera流通股总股本将达到220,359,090股；加上承销商执行超额配售权的股份，总股本将达到223,239,090股。预估市值为11.15亿美元~13.38亿美元。按2017年业绩计算，对应PS、PE如下：

资料来源：Wind，华盛证券

虽然缺乏同行业已上市可比公司，但参考收购时市值，本次IPO市值已经有了较大的升幅。回到公司本身，长期来看，一方面Opera面临“原生”浏览器的步步紧逼，另一方面，在非洲市场的耕耘还远未到收获的时候。不过短期的话，业务转型带来的广告收入高速增长有效提振了市场对其的预期，从机构认购热情来看短线表现可能值得期待。

本文由【华盛通app-新浪集团旗下港美股服务平台】特约提供