保汇率？还是保利率？

作者：明明  

来源：明晰笔谈

正文

今年二季度以来启动的人民币汇率大幅贬值过程中，美元的强势升值是主要原因，而更深层次的因素则在于国内宽松货币政策营造了流动性环境、美联储持续的渐进式加息，以及中美经济基本面的差异。而上周五人民币兑美元汇率中间价为6.7942，较前一交易日下调280个基点，人民币对美元在岸和离岸汇率盘中分别跌破6.84和6.85关口。人民币对美元汇率的一路下探，其影响除了局限在外汇市场外，资本外流压力、国内利率水平以及对国内货币政策进一步宽松的牵制成为对国内政策层面和债券市场的多角度揣测。在利率平价和一价定律理论下，利率和汇率水平之间存在一定的联动关系，而从实务操作来看，利率和汇率的相关政策也存在一定的协同，这是否会导致汇率和利率表现出一个同步的探底和寻顶的过程？当前人民币汇率可能的底部是否也将是利率水平的底部约束呢？

利率与汇率变动的历史视角

从2005年7·21汇改取消盯住汇率安排开始，结合人民币汇率制度安排和货币政策转向时点回顾人民币汇率和十年国债到期收益率的联动。长期来看，人民币兑美元汇率与十年国债到期收益率在某些时期内具有较为明显的联动效应，汇率与利率的拐点也较为接近。具体而言，可以将人民币兑美元汇率与十年期国债到期收益率走势组合划分十个区间。

（1）2005年7·21汇改至2008年9月，汇率制度改革后人民币持续升值，货币政策从紧推升利率和汇率齐升。人民币汇率改革后取消了盯住美元的固定汇率制度而重归有管理浮动，人民币兑美元汇率弹性随着大幅增加，这一时期内人民币兑美元汇率出现了持续单边升值的趋势，期间累计升值21.39%。与此同时，十年国债到期收益率经历了2005年7约至2006年10月的较大幅度盘整后快速上行，2007年7月达到高位后继续盘整至2008年9月。这一时期，人民币汇改后升值趋势明显，外汇储备快速增长；货币政策2005年~2006年取向稳健中性，相对应十年期国债到期收益率美元宽幅波动，随着2006年底、2007年货币政策转向从紧，利率水平快速上行，人民币升值趋势也明显加快。

（2）2008年10月至2010年6月，人民币兑美元汇率窄幅波动，利率快速下行后保持稳定。2008年下半年，美国次贷危机爆发并迅速传染引发全球金融危机。为低于全球金融危机和世界经济衰退的影响，2008年10月央行开启降准降息窗口应对美国次贷危机和全球金融危机，货币政策转松后利率水平快速下行。与此同时，人民币兑美元汇率保持在6.81~6.84区间内，期间外汇储备增加5339亿美元。这一阶段为低于外部冲击而牺牲了人民币汇率的市场化，但利率水平受货币政策宽松的影响而大幅下行，此后货币政策回归常规，利率水平有所波动。

（3）2010年6月至2011年9月，人民币汇率非常规安排退出后，人民币汇率持续单边升值；危机后收紧的货币政策推升了利率水平。2010年6月19日央行发表声明，根据国内外经济金融形势和中国国际收支状况，央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，宣告人民币汇率政策率先退出非常规政策安排。截至2011年9月底，人民币汇率累计升值7.4%。与此同时，央行存款准备金率回到2008年前的17.5%水平，并继续提高存款准备金率，货币政策的从紧推升利率水平。

（4）2011年9月至2012年9月，货币政策偏松、汇率管制较少，利率下行的同时人民币汇率升值。在美国“财政悬崖”带来的不确定性和欧债危机持续恶化的影响下，全球经济风险不断聚集，央行通过降准降息的宽松货币政策应对外部不确定性、稳定经济增长，利率水平下行。这一阶段，央行基本退出了外汇市场的常态干预，也没有对跨境资本流动做出收紧的政策限制，人民币兑美元汇率保持窄幅波动。

（5）2012年10月至2014年2月，人民币汇率恢复单边升值，偏紧的货币政策的金融监管收紧推升利率水平。2012年年底起，欧美主权债务危机影响有所消退，人民币汇率单边升值，外汇储备明显增长。金融危机后持续宽松的货币政策使得金融体系内部风险有所积聚，理财、票据和同业业务以及地方政府性债务和偿债能力的监测和风险防范成为央行这一阶段的主要目标，货币政策方面逐步收紧流动性投放，监管政策加码，利率水平快速上行。

（6）2014年3月至2015年7月，货币政策宽松下利率水平下行，人民币汇率双向窄幅波动。2014年3·17汇改后，人民币汇率由年初的加速升值转为反向调整，这一阶段人民币兑美元保持窄幅波动，而离岸人民币波动幅度明显加大且持续低于在岸人民币，存在较大的资本外流压力，外汇储备开始由前期的持续增长转为下降。利率方面，连续降准降息过程中利率水平快速下降。

（7）2015年8月至2016年9月，8·11汇改后人民币出现加大的贬值压力，同时双向波动特点更为显著。2015年8·11汇改优化人民币兑美元汇率中间价报价机制后，与国内外其他因素交织在一起，形成了较强的人民币单边贬值预期，资本外流、储备下降进一步扩大。货币政策方面，宽松货币政策灵活使用准备金工具，并加强政策利率的引导作用，利率水平下行。

（8）2016年10月至2017年5月，货币政策收紧和监管收紧推升利率水平，美元走强过程中人民币汇率继续贬值。2016年四季度开始，货币政策由宽松转向收紧，公开市场操作收紧短端流动性，后续上调政策利率，加之监管政策的逐步收紧，利率水平快速上行。外汇市场方面，这一时期人民币兑美元汇率与美元指数同步性明显增强，美元走强是人民币贬值的主要原因。

（9）2017年6月至2018年1月，人民币兑美元持续升值，利率持续上行。为了疏解外汇市场羊群效应，人民银行于2017年5月26日正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，形成了“中间价=前一日收盘价+一篮子汇率变化+逆周期因子”的人民币汇率形成机制，此后人民币对美元和一篮子货币均有升值，外汇占款规模则趋于平稳。引入逆周期因子后，在岸人民币与离岸人民币汇率之差大幅稳定，相对应的银行结售汇差额及外汇占款环比增加也处于零值附近。利率上面，货币政策紧缩和监管政策的收紧，利率水平保持上行趋势。

（10）2018年2月至今，人民币兑美元快速贬值而利率快速下行。这一时期内，货币政策的转松并通过数量型货币工具营造出宽松的流动性环境，长短端利率都有明显的下行。汇率方面，美联储渐进式加息的货币政策和缩表进程与我国宽松的货币政策相对，加之美国经济表现较强，美元指数走强使得人民币兑美元汇率持续走低。这一阶段外汇储备处于降低的区间内，存在一定的资本外流压力。

金融危机后人民币汇率基本退出常态干预，货币政策及国内利率水平与汇率的联动逐步凸显。自2015年8·11汇改以来，央行对人民币汇率的调控方式更加市场化，尤其是2017年5月引入逆周期因子后，价格型调控方式占主导。中间价=上一日收盘价+一篮子汇率变动+逆周期因子的人民币汇率机制确立后，人民银行通过设定逆周期因子以缓解此前人民币汇率的顺周期性。这一阶段外汇储备的变动规模较小。加之人民币兑美元汇率与美元指数的同步性增强，美国经济基本面及美联储货币政策与国内货币政策的协同和分歧体现出兑人民币汇率的影响超过了央行汇率安排的影响。因而若考虑时间上是滞后反映，人民币汇率与国内汇率相互寻顶或探底的关系也更加凸显。

汇率底部约束利率底

近期人民币汇率的快速贬值，其主要原因在于国内货币政策宽松转向的确认及宽松流动性环境的持续，中美货币政策异向操作下美元强势升值。上周五人民币兑美元汇率中间价为6.7942，较前一交易日下调280个基点，人民币对美元在岸和离岸汇率盘中分别跌破6.84和6.85关口。人民币对美元汇率的一路下探，其影响除了局限在外汇市场外，资本外流压力、国内利率水平以及对国内货币政策进一步宽松的牵制构成了对国内政策层面和债券市场的揣度和预期。从当前外汇储备规模和资本流动情况看，7仍然是人民币兑美元汇率的关键关口，大概率是这一轮人民币贬值的底部，而相对应的是货币政策的结构性宽松下利率水平的相对稳定。

外汇储备规模成为人民币快速贬值预期的制约，7大概率是这一轮贬值底部。首先，从政策角度而言，我国国内现阶段较为宽松的货币政策保持流动性合理充裕，而美国由于联储加息、缩表进程持续，美国国债利率则有上行的倾向，人民币汇率具有一定贬值压力。其次，如果货币政策继续大幅宽松，人民币兑美元汇率继续下跌至跌破7可能会催生较强的持续贬值预期，可能形成的资本外流压力将持续冲击外汇储备规模。

更进一步，对比2015年~2017年上半年的人民币贬值时期，当前实际可动用用于外汇市场调控的外汇储备规模已经大大降低了，一方面是2018年以来外汇储备的缓慢减少，虽然当前外汇储备连降两月后回升，但是更多是避险情绪带动债券资产的资本利得，规模降低的趋势并未打破；另一方面，我国外债总头寸自2017年起出现了明显的攀升趋势，可动用的外汇储备工具相对于2015年、2016年更为有限。因而“汇率适度贬值+保外储+国内宽松稳杠杆”或将是我国下半年政策组合，短期内人民币的快速贬值到位释放贬值压力同时将资本外流压力压缩到最小。

最后，在2015~2017年的贬值时期内，央行可动用的外储规模更大，美元指数也超100，人民币兑美元汇率最高突破6.95，7这一关键关口始终未能突破，无论是政策层面还是市场层面，7很大程度上是一个难以突破的心理价位，本次贬值要想完成7的突破仍然困难重重，7大概率是这一轮贬值底部。

资本管制较为严格，资本持续外流受遏制无法支撑人民币汇率的持续贬值。2015年~2017年人民币大幅贬值的另一因素在于资本外流的相对自由，在美元指数走强的过程中人民币兑美元指数的反映较为快速，造成了人民币的贬值和外汇储备的大量流失。从银行结售汇情况看，2014年底开始，无论是经常项目还是资本与金融项目，银行代客结售汇规模都快速下降。其背后的原因在于当时对企业走出去的支持，这一时期企业进行海外并购重组成为一道风景线，形成了大规模的资本外流，人民币汇率也承受这较强的贬值压力。而随着2016年底资本管制收紧，资本跨境流动限制力度加强，资本外流——外储流失——人民币贬值——资本外流的循环被打破，当前外储规模变动小，市场对人民币持续贬值的预期并不强烈。

汇率底部约束利率底。当前外汇储备规模较小，难以应对人民币的持续大幅贬值，而美国经济表现良好、欧元区货币政策表态偏鸽，预计三季度美元仍然偏强，人民币仍然面临贬值压力。从政策角度来看需要诉诸中间价形成机制和货币政策，逆周期因子的回归和货币政策的审慎宽松维持汇率底部，同样也将约束利率的下行幅度。

债市策略

金融危机后人民币汇率基本退出常态干预，货币政策及国内利率水平与汇率的联动逐步增强，若考虑时间上是滞后反映，人民币汇率与国内汇率相互寻顶或探底的关系也更加凸显。近期人民币汇率的快速贬值，其主要原因在于国内货币政策宽松转向的确认及宽松流动性环境的持续，中美货币政策异向操作下美元强势升值。从当前外汇储备规模和资本流动情况看，7仍然是人民币兑美元汇率的关键关口，大概率是这一轮人民币贬值的底部。从政策角度来看，缓解人民币贬值压力需要诉诸中间价形成机制和货币政策，逆周期因子的回归和货币政策的审慎宽松维持汇率底部，同样也将约束利率的下行幅度。因而，我们坚持十年期国债收益率中枢3.4%~3.6%的判断不变。

信用债点评

市场利率

7月27日，债券收益率中、长端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y下行3BP，5Y下行1BP；AA中票1Y下行5BP、3Y下行5BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y走平、3Y下行3BP、5Y下行1BP。

评级关注

（1）【宁夏晟晏实业集团：16晟晏02交易出现异常波动，盘中临时停牌】

7月27日，上交所公告称，16晟晏02上午交易出现异常波动，10时51分开始暂停交易，11时21分起恢复交易。停牌前16晟晏02跌近30%报73元。（新闻来源：上海证券交易所公告）

相关债券：16晟晏02

（2）【华泰汽车集团：16华泰01下午交易出现异常波动，盘中临时停牌】

7月27日，上交所公告称，16华泰01下午交易出现异常波动，自13时52分开始暂停交易，14时22分起恢复交易。停牌前16华泰01跌22.45%报76元。（新闻来源：上海证券交易所公告）

相关债券：16华泰01

（3）【阳光凯迪新能源：收到湖北证监局行政监管措施决定书】

7月27日，阳光凯迪新能源公告称，收到湖北证监局行政监管措施决定书，决定书指出阳光凯迪新能源存在未在法定期限内披露2017年年报、未及时披露持有上市公司凯迪生态股权被冻结事项。（新闻来源：阳光凯迪新能源集团有限公司公告）

相关债券：10凯迪债、16凯迪债

（4）【重庆化医控股：取消发行2018年度第五期超短期融资券】

7月27日，重庆化医控股(集团)公司公告称，由于市场原因，公司决定取消发行2018年度第五期超短期融资券，规模5亿元（新闻来源：重庆化医控股(集团)公司公告）

相关债券： 18渝化医SCP005

（5）【江苏安东控股集团：取消发行2018年度第一期超短期融资券】

7月27日，江苏安东控股集团有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期超短期融资券，规模1.5亿元。（新闻来源：江苏安东控股集团有限公司公告）

相关债券：18安东控股SCP001

（6）【云南能投：取消发行2018年可续期公司债券（第三期）】

7月27日，云南能投公告称，鉴于近期可续期公司债券的市场情况，决定取消发行2018年可续期公司债券（第三期），后续发行时间另行确定。（新闻来源：云南省能源投资集团有限公司公告）

相关债券：18能投Y5、18能投Y6

（7）【绍兴交投：法定代表人、董事长、董事、监事、高管发生变更】

7月27日，绍兴市交通投资集团公告称，法定代表人、董事长、董事、监事、高级管理人员发生变更。（新闻来源：绍兴市交通投资集团有限公司公告）

相关债券：13绍交投/13绍交投债

（8）【遵义湘江投资建设：2017年累计新增借款超上年末净资产20%】

7月27日，遵义湘江投资建设公告称，2017年累计新增借款50.3亿元，占上年末净资产99.72亿元的50.44%。（新闻来源：遵义湘江投资建设有限责任公司公告）

相关债券：17遵义湘江债/17遵湘江

（9）【扬子国资：董事长、董事、总经理发生变更】

7月27日，南京扬子国资投资集团有限责任公司公告称，董事长（法定代表人）、董事、总经理变更。（新闻来源：南京扬子国资投资集团有限责任公司公告）

相关债券：17扬子国资MTN002、17扬子国资MTN001、18扬子国资CP001、18扬子国资SCP001

（10）【宏图高科：董事辞职】

7月27日，宏图高科公告称，董事会于近期收到公司董事邹衍辞职报告；邹衍的离职不会对公司生产经营带来重大影响。（新闻来源：江苏宏图高科技股份有限公司公告）

相关债券：17宏图高科MTN001、16宏图高科MTN001、18宏图高科SCP002、15宏图MTN001、18宏图高科SCP001

（11）【永泰能源：“13永泰债”将于8月6日摘牌，目前公司正在积极筹措资金】

7月27日，永泰能源公告称，“13永泰债”将于8月6日摘牌，公司将于该日开始支付最后一个年度利息，目前公司正在积极筹措资金，将在本期债券到期日兑付最后一期利息；本金部分正在与债权人积极协商争取达成和解协议，本金兑付将另行安排。（新闻来源：永泰能源股份有限公司公告）

相关债券：13永泰债

可转债点评

7月27日转债市场，平价指数收于82.70点，下跌0.44%，转债指数收于103.91点，下跌0.03%。76支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌外，19支上涨，55支下跌。其中蓝思转债（1.61%）、隆基转债（1.37%）、太阳转债（1.16%）领涨， 康泰转债（-4.28%）、赣锋转债（-3.48%）、永东转债（-2.85%）领跌。76支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，玲珑轮胎横牌外，18支上涨，55支下跌。其中，隆基股份（2.51%）、国祯环保（1.75%）、大族激光（1.74%）领涨，蓝色光标（-5.99%）、辉丰股份（-5.46%）、中化岩土（-3.85%）领跌。

上周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.30%，深证成指下跌0.60%。上周转债市场表现弱于正股，最后两个交易日也出现转债跌幅大于正股的情况，前期我们反复强调转债市场将会受制于较高的溢价率水平，不幸言中，这一矛盾成为左右市场短期行情的关键因素。

就当下市场而言，我们认为有几点现象值得重点关注：

一是近期市场投机情绪浓厚，不少投资者认为受益于正股反弹转债标的在受债底保护的同时可以实现超额收益，也直接导致了两只银行转债标的上周溢价率快速走扩，对此我们认为从中长期角度来看溢价率始终面临痛苦的压缩过程，因而盲目追低配置性价比偏低，但短期可以适当把握流动性较高标的及时获利了结；

二是此轮反弹过后，个券层面的溢价率分化持续趋严，而溢价率仍会是压制个券走势的核心因素，因而个券分化会更加明显，不同个券之间的走势或出现较大的差异，基于此转债市场波动或显著放大。

值得一提的是上周持续出现下修情形，不难发现多数发布下修议案标的正股基本面较弱，短期来看下修或带来一定的博弈获利机会，但对其空间的把握较难，中长期而言转债走势受制于正股基本面，因而即使低价买入未来空间仍然有限。落实到具体策略层面，短期市场情绪仍处于上升通道，其中机会依旧值得把握，但受益标的数量正在逐步减少大可以多一份耐心不必冒进，择券重要性再次提升。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、千禾转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、济川转债、新泉转债、新凤转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

利率债

2018年7月27日，银银间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天分别变动了-4.52BP、-1.01BP、-6.74BP至2.25%、2.62%、2.70%。当日国债收益全面下跌，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-8.85P、-4.95BP、-2.43BP、-1.49BP至2.90%、3.13%、3.27%、3.52%。上证综指收跌0.3%至2873.59，深证成指收跌0.6%至9295.93，创业板指收跌0.72%至1594.57。

2018年7月27日，央行公开市场操作净投放0亿元，当日无逆回购操作，当日无逆回购到期。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，2018年7月27日不开展公开市场操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年6月对比2017年12月M0累计下降1056.3亿元，外汇占款累计增加405.5亿元，财政存款累计增加3878.5亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。截至6月末，常备借贷便利余额为570.3亿元。）

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