中国化工收购先正达看杠杆收购的脆弱性

一、事件回顾

2017年6月27日，新当选的先正达（Syngenta，NYSE:SYT）董事会主席、中国化工集团董事长任建新与先正达董事会副主席米歇尔·德马尔在先正达总部所在地瑞士巴塞尔宣布，中国化工集团完成了对先正达的收购。

至此，这项中国创纪录的海外并购基本画上了句号。据美国证券交易委员会（SEC）披露的最新文件，这项交易总价已接近440亿美元。这个费用包括收购先正达普通股和ADS的对价，以及相关交易费用等。这个巨额的收购金额远远超过了2012年中海油收购尼克森的151亿美元，并使这项交易成为中国史上最大的海外收购项目。

由于控制权变动，先正达部分债务需提前偿还。中国化工集团通过汇丰银行贷款50亿美元用于承接先正达的债务（这是涉及到控制权转移时对债权人的保护性条款，债权人有权选择债务获得提前清偿），中国化工集团为这项收购实际花费490亿美元。

二、融资结构

路透社报道称，根据一份向监管机构申报的文件，中国化工为收购先正达已经募集200亿美元的永久债券和优先股。文件显示，中国银行通过购买中国化工的永久债券注资100亿美元，使该行成为该并购交易目前最大的融资方。此外，中国国新控股有限责任公司（下称“中国国新”）也通过购买永久债券提供了另外70亿美元资金，   兴业银行以同样方式提供了10亿美元资金。摩根士丹利则通过购买中国化工的可转换优先股注资20亿美元。

中国化工2016年3月份发布的要约文件称，“我们认为中国化工及其子公司的财务状况与该收购无关。因为这是一笔全现金收购100%股权及ADS的交易，同时，交易的完成不受中国化工融资状况的约束。

三、解析

1、并购定价

2015年5月，当时全球最大的种子及农化公司孟山都就对先正达发出总价为450亿美元的要约收购。但先正达一直以反垄断监管风险为由拒绝此项要约。虽然孟山都在之后作出了促使先正达剥离种子业务和部分重叠农化业务等的努力，并一度将收购价格提高到470亿美元，但经过数度谈判后，最终放弃收购先正达。

因此，中国化工对先正达的收购定价基本参考的是市值和孟山都的报价。

2、融资成本分析

（1）其他融资安排

据彭博系统，中国化工因收购先正达，自2017年开始海外发债，一共发行迄今一共发行11支，112.5亿美元，平均成本4%左右。这些债务的平均融资期限约为5.85年。

假设收购款的其他部分也由债务融资构成，金额为127.5亿元（440亿元-200亿元-112.5亿元）也稍高于4%的成本约4.5%计算。因为收购前，2014-2016年中国化工无权益增资，母公司年经营性现金流分别为-14.9亿元，-44.18亿元，71.65亿元人民币，基本没有内源性融资的能力。

（2）永久债券和优先股的融资成本

没有信息披露，永久债和可转换优先股的融资成本只能靠猜测。

据农行金融市场部外币投资处资深人士估计，如果中行等机构对中国化工永久债的认购要约达成在2016年上半年（即中国化工向正先达董事会和股东、监管机构提交文件证明对收购的支付能力时，应已经获得了中行等机构的认购永久债的要约承诺[1]），而且要看其中设置的赎回时点，如果按照5年后赎回，一个假的永续，真的5年，预计永久债和优先股的付息利率在5.5到6左右。

（3）年付息支出

由上述事实或假设匡算，中国化工为440亿元收购款（承接先正达债务的50亿元融资由先正达负担，不予考虑，因为这里债权人由外部债权人转化为股东借款而已）约为21.23亿元（因市场普遍预期2019年年中止，美联储在加息至中性利率之前，美利率处于上升通道，所以其未来再融资面临着成本上升的风险，但这里暂不予考虑），其中：

永久债券和优先股年付息支出为11亿美元（200亿元乘以5.5%）

其他债务融资安排利息支出为10.23亿美元（112.5亿乘以4%，127.5亿元乘以4.5%）。

3、先正达的财务状况

据wind，2016年先正达的企业自有现金流在15.96亿元美元左右，经营性流量18.07亿元。由此，毛估估的股东自由现金现金流量为16亿元（乐观估计，前述的50亿元正先达的债务，每年付息3%，约合1.5亿元美元）。

按极其乐观的估计，中国化工取得控制权后，因协同效应对成本的节省和营业收入的扩张，股东自由现金现金流量连续2年增长20%，即2018年至2019年的股东自由现金流量为19.2、23.04亿元，此后以略高于世界GDP增速的4%维持增长（事实上2016年开始，因竞争激烈的缘故先正达2016年的营业收入较2015年出现了4.6%的负增长。2017年没有披露全年的营业收入，半年报披露的收入为69.2亿元，比2016年中报的70.94亿元进一步萎缩）。

4、现金流平衡

中国化工以取得的股东自由现金流用于支付收购款的本息。

(1)内插法，以440亿元美元收购款计算，股东期望回报大致在5.1%-5.3%，实在算不上好的投资。孟山都的收购报价，必然不是全部现金（孟山都的市值不过565亿元美元），应大部分以孟山都的增发股票做对价，这有利于平衡市场估值对本次收购财务上的风险。

(2)满足上述假设的情况下，本次收购的现金流马马虎虎平衡。但如果再融资成本在4年后上升，将破坏上述平衡；或者现金流增长不及预期，也会导致不平衡。

（3）未来以更高的价格卖出该公司的全部或部分股权实现退出的情形，属于追求资本增值来获利，具有投机性融资的特点。投机最后的结果很大程度上视乎运气。

四、启示

以上述框架来透析海航集团甩卖资产降杠杆的效果：（1）债务形成资产甩卖实现的现值（与收购支出相比较）是否出现折损，如果有折损就会削弱海航的权益资本，最后影响海航其他债务的安全性（权益资本可视为债务资本的某种保护，权益资本削弱了，保护也削弱了）。（2）杠杆收购的情况下，唯有收购资产产生强劲的现金流覆盖未来的本息支出（但这需要时间来印证，是不确定的，这就是杠杆收购的脆弱性），财务才具有安全性。对于杠杆收购之前就形成的债务关系而言，如果在契约里没有约定对杠杆收购的限制，那么就会增加贷款人的风险暴露。这是中国债权文化薄弱的另一环。

[1]中国化工2016年3月份发布的要约文件称，“我们认为中国化工及其子公司的财务状况与该收购无关。因为这是一笔全现金收购100%股权及ADS的交易，同时，交易的完成不受中国化工融资状况的约束。