电话会议纪要：从1986的台湾市场看当前A股的杠杆牛

来源：方正金工

纪要内容：

主持人：各位朋友大家下午好，我是方正证券金融工程的首席分析师高子剑，欢迎各位参加方正证券的电话会议，这个电话会议其实主要是想要借一些海外的经验，为现在A股的情况做一个介绍。会议将持续1小时左右，前十分钟由我先跟各位简要介绍一下我们从股指期货的角度对当前市场的观点。接下来半个小时，我们邀请来自台湾经济资本的洪民南洪老师分享他在台湾市场的经验。最后是二十分钟的提问环节。

首先谈我的部分，从股指期货的角度来看，为什么我们认为这里是底部？近期大家可能对股指期货价差的描述比较多，尤其是中正500价差贴水曾达到10%，但实际上有另外一个数据更值得我们去关注，就是股指期货持仓量，因为现在股指期货持仓量出现异常偏低的情况。怎么解释这个情况呢，可以参考中外的一些历史，以下讲的例子全都是在大盘下跌的时候，因为目前的大盘处于下跌的趋势。

在下跌的趋势里面，有两种情况，一种情况是持仓量是很明显的增长，比方台湾股市在2000年泡沫的顶点时是10186点，一路跌到11月底的4845点，这段时间内持仓量处于很明显的上升状态，总加仓幅度最高达232%；再比如2008年台湾的指数从9800点跌到4400点，股指期货持仓量增加了120%。但同样有在市场比较悲观的时候，持仓量很明显下降，然后见底反弹的例子。一是非典的时候，台湾香港大陆的股市都不好看，2003年前两个月，台湾的股指期货持仓量下降了16%。另一个例子是A股2013年的钱荒，从5月28号到6月25号，跌幅是18.1%，同样的时间段，沪深300股指期货的持仓量减少了28%。

这样来看，下跌的过程中，如果持仓量增加，那还会再跌，持仓量很明显在减少，我们觉得这个下跌不会持续，会有一个反弹。对照目前三个期货，持仓量下降太明显了。以沪深300期货为例，6月1号的时候持仓量有23万，现在的持仓量是17万手，照今天这种情况，到收盘的时候持仓量降两万手都有可能。那23万到17万再减2万，这个持仓量下降幅度有40%。上证50与中证500的持仓量同样在大幅下降。

所以从历史来看，如果市场真的非常悲观，我们的指数要重新回到两千点，那期货市场上会有很明显的套期保值的需求，而不是现在持仓量下降的情况。所以从持仓量的角度出发，我们认为目前市场不需要太过于悲观。

以上是我从股指期货介绍部分。接下来我简单介绍一下我们这一次电话会议的主要演讲嘉宾洪民南老师。这一段时间A股的上涨跟1986年的台湾很像，主要像在场外配资部分，因为A股这一次的牛市有杠杆的因素，这是我们在之前的A股牛市里没有碰过的情况。1986年那波台湾牛市的时候，同样也有这种现象。1986年到1990年的牛市的时候，洪老师正好在台湾的券商工作，而且洪老师的专业刚好就是两融信用交易，在台湾的证券行业有20年以上的工作经验，担任过台湾多家券商的高管。另外在学术界，他也是台湾的政治大学，台北大学的合作讲师。我自己跟他有很多交流，受益非常多，所以接下来半个小时就交给洪民南老师，请他来给各位介绍一下，从当时台湾的经验怎么来看现在A股这样下跌的情况，对后市做出一个判断。有请洪老师。

洪老师：大家好，首先我觉得这一波的A股上涨不会是台股1985年到1990年那个泡沫的复制，而是一个中期回档，唯一较大的问题是场外配资跟融资余额，这次A股之所以会这样，应该是因为在5月底强力要求配资不准再做，造成很大的恐慌。先提一下当时台股的主要背景，因在1985年之前台湾GDP连续高增长，国民储蓄率居高不下，同时投资管道非常少，造成房地产商股票狂飙。当时台湾行情全都是属于资产泡沫行情，而融资并没有很强烈，到1990年之后，地下融资、场外配资出现状况之后，监管单位开始建立制度，逐渐查核。

当年台湾泡沫中，场外配资其实就是主力炒作个股，没有融资，真正开始有融资余额是在1990年之后，所有证券公司可以自办融资融券业务。1985到1990，泡沫资产股全部都是好几百块钱，直到现在都是一二十块，因为都没有底，只有一个资产，也就是统计行情，并没有很特别的说明未来的行情。我个人觉得这次的A股不是所谓的泡沫，会回档。在1985到1990里，场外配资混乱，主力炒作，赔钱跑掉，股票下跌的时候所有金主卷款而逃，加上好多地下融资公司高利息炒作股票，把一些资产股拉到非常高，造成后面所谓的泡沫，因此那一段行情基本上90%是属于散户在操作，加上部分阻力，所以那个行情并没有造成对后面的经济影响。直到1990年之后，我们整个证监单位开放场内融资融券，然后开始走向正规化，也开放证券公司的正常的营运，证券公司都开始提高所有的融资余额。以上是1985到1990的一个状况。

在6月12号的时候，大盘开始下跌，之后融资还是持续的增加直到6月19号才开始减少，在6月18号的时候融资就达到最高点，2.26万亿，而在6月15号的时候大盘已经反向。这是我要跟各位分享的一个经验，就是当大盘指数已经反向，通常融资会持续再增长，这时候要特别注意关键转折点。最近一到两个月处于打底过程，上上下下震荡起伏，融资余额还会持续减少，逐渐洗清。以台湾的经验，通常融资余额的涨幅会大于大盘的涨幅，跌幅有时候也会大于大盘的跌幅。目前融资余额下跌大概16%，上证指数下跌大概30%，所以大概还有14%以上的融资必须洗清，这不见得说剩下的14%会逼的大盘继续走低，但反复打底是必要的，直到融资余额开始增加，散户信心起来了，如果两个指数同时上来，融资也同时攀高，那这个时候应该就见底了。

我跟各位分享几个经验，一个是2000到2001年的美国互联网泡沫，指数从10393跌到3411，跌幅67%，融资余额从5613亿跌到1145亿，跌幅80%，融资的跌幅超过大盘的跌幅；另一个是2007年到2008年的次债风暴，从最高的9859点到最低的3955点，大盘跌幅达到了59%，而融资余额也跌了72%。从这两个案例，好像融资余额跌幅都会超过大盘跌幅12%左右。这样来看，A股的融资余额恐怕还要有一段时间的整理，这不是绝对的，但参考性很高。

融资本身在牛市里面常常有一个中期的大回档，我们台湾在1995年到1999年中间其实也有三次的大回档，其中的两次是因为政治事件，第一次是台湾领导人访美国造成两岸关系紧张，两个月内大盘跌了33%，融资余额也跌了43%。第二次在1996年到1998年，因为起源于泰国的亚洲金融风暴。另外就是1999年，整个大盘跌了16%，当时台湾领导人主张的两国论造成了两岸关系的紧张，但这次是经济本身的关系，所以市场原本也会急速下跌。在亚洲金融风暴中，融资余额占市值比例达到了4%，4%是警戒点，说明市场情绪过热。真正的关键转折点应该是融资开始减少，大盘开始回撤的时候，那个点数要特别留意。台湾的融资余额占市值的比例，大概介于2%到5%中间，曾在1998年那次亚洲金融风暴涨到最高点6%。当前的A股的高点大概是在6月份达到百分之五点几。如果以融资交易量占整个大盘的成交量来判断的话，大概在25%到40%中间，台湾最高曾经在1998年的时候达到66%，这也是一个临界点。一般下跌并不是说融资余额一定要下跌多少，这是没有固定的参考值的，一定要跟大盘进行比较，当融资余额的跌幅超过大盘的跌幅的时候，大家会觉得OK了，可以开始加杠杆进来了，可是还必须观察大概一周左右，判断是不是高点或者低点。

台股的流通市值计算基础，我们用的其实是扣除战略持股、高管持股计算出的自由流通市值，所以上面的融资余额占流通市值的比例，最高会达到6%，现在大概在2%左右。因为现在台股市场金融产品非常多，可以操作杠杆交易的产品也很多，所以融资在慢慢减少，但是指数是在创新高，后面这一段是因为加杠杆，而且现在股指期货、个股选择权、权证等都已经出现，所以很多投资人会选择转去做杠杆交易，所以从融资的角度来讲，最近三万点这一段与大盘比就显得有些背离。因为现在台湾的法人持股比例已经达到45%以上，散户慢慢退场，所以后面这一段参考性就没有那么高，因为如果我们可以对股指期货、选择权和权证进行换算，那整个杠杆比例当然还是会很高，但事实上没办法计算出来。

这一次的反转，在5178大概回档到4800点的时候，我跟在大陆开户的客户讨论，大家的警戒性都很高了。就目前来看，我个人觉得，用技术面或者大盘回档幅度来看，止跌点应该在3478点或者3600点。

老外常常说我们有泡沫，其实我觉得局部泡沫都会有，一些浑水摸鱼的公司这一次之后一定会浮出来让大家看到。我个人觉得，这是牛市的中期整理，应该不是泡沫，泡沫会有，但是个股泡沫，部分泡沫，而不是整体的泡沫。因为有很多股票的市盈率还是很低的，虽然这些股票的融资余额也很高，比如银行股。我感觉，最近继续杀的应该是中小板，创业板的一些没有底子的股票，个股的表现慢慢不一样，融资慢慢减少，这样子底部就会慢慢出现。

最后一个就是再融资，融资开始慢慢上升的时候，比如假设这一次融资的跌幅没有超过30%，大家还是要特别留意振荡的情况，因为以我个人的经验，融资余额的跌幅一定会慢慢的接近大盘，这样子底部才会真正出现。目前看来未来一两个月应该还会陆陆续续的整理。以上就是跟各位进行的经验的分享，各位如果有什么问题请提问。

主持人：好，洪老师跟我们分享了他在台湾市场的经验，并对现在A股市场的情况给各位做了一个判断。在各位提问之前，我先跟各位分享两点，一是本周四，方正金工在深圳举办夏季交流会，洪民南老师会有一小时的时间跟大家介绍台湾两融的经验，以及从两融来看，对现在A股的市场走势的分析。如果各位觉得今天的电话会议交流得不够的话，欢迎周四到我们方正证券在深圳举办夏季交流会场，洪老师的发言安排在这周四的上午。会议的具体流程，各位可以通过关注方正证券研究所的微信公众号获取，这也是第二点，就是各位可以关注我们方正金工的微信公众号，量化零距离。今天电话会议的纪要，也会放在这个微信公众号上面，给大家作为参考。

客户：您好，请问以台湾经验的经验，如果场外融资余额大幅下降的话，它在多长时间内会重新提高？如果市场有反弹的话，这波下来以后场外杠杆会很快加上去吗？

洪老师：应该会的，将来行情好的时候，大概不到两个月的时间，场外资金会跟着场内融资一起上来的，两者是同步的。

客户：您好，请问在80年代末到90年代初，台湾股市三年的泡沫过程中，监管层对您刚才讲的融资杠杆是什么态度？有关您刚才提到的融资交易占市场交易的比例，整个台湾市场最近一两年是什么样的情况？

洪老师：在1985-1990时，场外配资方面，地下金融跟证券公司从业人员之间是共生结构，证券公司可以获得场外配资的利息和佣金收入，当场外配资出现违约，证监单位就要求证券公司不准做场外配资的动作。1990年，证券交易法就放开要求，所有的证券公司都可以办理融资融券，资金就逐渐由场外引到场内，场外慢慢消失，但在证券公司不能融资的小型股票方面，场外一样可以做。因为有管理，而且证券公司不能再参与场外配资的工作，整个就趋向于正常。最近一段时间，台湾融资余额一直在2000亿左右，融资所占的比例大概1.2%，融资的交易量占整个大盘交易量的20%左右，融资余额在流动市值比大概1.58左右。

客户：您好，我有三个问题想请教，第一个是洪老师讲到的融资融券余额占市值成交量、流通市值和自由流通市值比例的一个警戒线分别是多少？这个数据现在A股是什么水平？以及是当有大量资金进场的时候，我们的杠杆会怎样变化？谢谢！

洪老师：A股现在融资余额占流通市值比目前大概在4.4%左右。发达国家的国际标准大概在5%左右，5%其实就算很高了，按以前的惯例，我觉得4%就是一个临界点，要特别注意。假设有大量的杠杆进来，场外配资，场外的资金，基本上没有地方可以去参考，只能说大家去判定。假设以后场内融资慢慢增加或者恢复正常之后，融资余额积累的参考性就很高。

客户：我想问当时台湾去杠杆的时候，市场的估值大概是处于一个什么样的水平？有没有像现在A股这种大小盘分化特别严重的情况？

洪老师：1985年的时候，我们的估值统计结果是100倍。那个时候分业绩比较好的第一类股和比较差的第二类股，还没有像现在的A股有分大小盘。可以融资的股票是属于第一类股，应该属于蓝筹股。那段时间融资用的不多，而且蓝筹股本身也没有涨到哪里去，所以也没有受到什么伤害。

客户：您好，台湾当年股市暴跌的过程中，当时的干预是有效？

洪老师：是有效果的，根据以前的经验，护盘刚开始，一周之内效果不是很大，但至少可以让投资者止跌，止跌以后信心恢复也需要时间，因为大家惊魂未定，还是心存怀疑：护盘到底有没有用，事实上是有用的。

客户：好的，护盘作用这个问题2008年我们研究A股的时候也研究过，从台湾市场的经验来看，在8000点护盘，最后也跌到了三千多点，这是否意味着，可能只是延迟了市场的下跌或者说泡沫的破灭，但是无法从根本上改变市场？

洪老师：其实08年经济基本面本身就存在泡沫化的问题，我们首先应该分清楚所谓的泡沫到底是经济因素还是非经济因素造成的，然后再判断的护盘是否会有效。

客户：我想问一下，刚才提到的护盘，当时都采取了哪些措施呢？而像买入蓝筹股，限制对股指期货做空等，这些做法中哪些是有效的，哪些后来事实证明是没有效的，需要改进的呢？

洪老师：护盘最优先的做法是买进蓝筹股，因为蓝筹股占的成份比例较高，本身估值也低，最后基金一定会赚钱；所谓的期指，因为台湾有外资机构在里面做，我们不会有不许放空或者不许做多的限制。正常情况下，我们会调整相关的阈值，比如台湾当时是把平仓阈值从140%降低到120%。最重要的还是当时基金真的买入，并且把资金交给投信基金，也要求他们收到资金后马上买进股票，所以蓝筹股是最优先的。

客户：您好，我有两个问题，一是台湾那边他们当年两融的标的范围跟现在A股的标的范围有什么不同？二是能否再详细说明一下底部的确认及反弹的关键性标志？

洪老师：台湾两融的标的，需要经过交易所的审核，首先要上市满半年，其次在外面流通的数量要足够多，最后公司本身不能有亏损的状况出现。触底可以通过融资余额跌幅超过大盘的跌幅判断，跌幅超过市场之后，融资余额开始持续增加，底部基本上就成形了。（本文转自：量化零距离微信公众号）