中广核深度分析：电价改革推动业绩快速增长

$中广核电力(hk01816)$

作者：俞兴

公司概况中广核电力起源于1979年开始的大亚湾核电站筹建工作，大亚湾于1987年开工建设，1994年投入商业运营，使用从法国引进的M310技术，成为我国首台投入商业运营的百万千瓦核电机组，为公司积累了核电项目的技术、工程、运营管理经验，之后岭澳核电站于1995年开工建设，2002年投入运营，至此公司度过了早期创建阶段。

进入21世纪，我国经济快速发展，公司依托广东省地区巨大的用电需求，于2004年开工建设岭东核电站，2010年投入商业运营，这是我国第一座自主设计、制造、建设及运营的百万千瓦核电站，形成了我国运用最广泛、具有自主知识产权的二代加CPR1000技术，同时单位千瓦造价大幅降低，经济效应显著，开启了批量化建设的快速发展阶段，随后红沿河、宁德、阳江、台山核电相继开工建设，并将在未来三年迎来密集投产期。公司13年收入约173亿，归属母公司股东利润约42亿。

为筹备本次IPO，中广核电力于14年3月重组成立，中广核集团向公司注入大部分核电资产以获得发行前85.1%的股份，此外广东国资背景的恒健投资和中核集团分别以现金出资获得公司10%和4.9%的股份，本次发行后，假如超额配股权未获行使，中广核集团将持有公司66.38%的股权。

行业概况上一篇行业报告从行业整体层面探讨了核电发展的必要性和经济性，在这一部分我们主要探讨全国不同地区的核电发展前景。

我们同样从量价两个方面来分析，首先考察的是不同地区核电发展容量的问题。

2012年全国各省电力需求排名前五的省份依次是广东、江苏、山东、浙江、河北。这些省份均位于在人口稠密，经济发达的珠三角、长三角和环渤海地区，核电大容量稳定输出的发电特性需要有较大的电力需求，因此这些地区拥有较好的核电发展基础，此外由于环境压力较大，火电新建机组基本停止审批，电力供需缺口主要从资源丰富，电力有富余的其他地区跨省输入，因此在本地新建核电也是一个满足多方利益诉求的可行选择。

较大的电力需求反映了当地核电发展的基础，而较大的供需缺口则反映了核电发展的紧迫性，从上表可知，供需差额排名前五的省区依次是广东、河北、江苏、山东、北京，可以看到，这些经济较发达的地区由于电力需求大，资源少，本地电力供不应求，需要从外部输入，因此我国东部沿海省份核电发展基础较好，紧迫性较高，部分中西部资源富裕，电力外送的省份并没有发展核电的紧迫性。

考察完量再来看价，一个地区有发展核电的基础并不代表在这个地区核电就能有好的发展，另一个必要条件是在市场竞争的环境下，核电企业必须拥有较好的竞争优势和盈利能力。

一直以来核电上网电价定价机制为个别定价，采用成本加成原则，电站的发电成本越高，上网电价也就越高，这样做的弊端在于为了获得更高的电价和利润，电站以增加投资，延长工期等方式使得电站成本抬高，最终成本由社会共同承担。

为此国家决定引入市场竞争机制，改变核电上网电价定价机制。13年6月，国家发改委发布了《关于完善核电上网电价机制有关问题的通知》，通知要点如下：

1、新建核电全国标杆上网电价为每千瓦时0.43元。

2、当地燃煤机组标杆上网电价（含脱硫、脱硝加价）低于每千瓦时0.43元，新建核电机组执行当地燃煤机组标杆上网电价。

3、核电机组所在地燃煤机组标杆上网电价高于每千瓦时0.43元的地区，承担核电技术引进、自主创新、重大专项设备国产化任务的首台或首批核电机组或示范工程，其上网电价可在全国核电标杆电价基础上适当提高，具体由省级价格主管部门提出方案报我委核批。

4、核电全国标杆上网电价适时调整。

5、上述政策适用于2013年1月1日后投产的核电机组。之前投产机组上网电价仍按原规定执行。

《通知》规定了全国核电标杆上网电价，实际上网电价取核电标杆电价和当地火电上网电价的较低值，通过市场化手段来引导核电企业理性投资，合理布局，降低成本。

此外新老划断的方式使13年后新投产机组0.43元每千瓦时的标杆上网电价高于原有机组电价，这一标准考虑了三代机组投资规模增加，通胀等因素导致的成本增加，在不提高原有机组上网电价的基础上使新投产核电机组也有合理的投资收益率。

最后由于首批三代机组安全性提高、施工周期长、设备国产化率低，发电成本大幅上升，通知规定这些机组上网电价可高于0.43元但低于当地燃煤机组，这也给予了三代机组一定的缓冲地带。

《通知》对核电发展的影响是巨大的，它理顺了核电定价机制，通过引入市场化手段来降低核电成本，促进行业长期健康发展。不过由于核电的特殊性，在市场化的竞争机制外，国家层面的统筹布局和各方力量博弈也是各地区发展核电的重要影响因素。

下面结合公司核电项目所在地以广东和辽宁两个省份为例从量价两方面来分析我国不同地区的核电发展前景。

14年9月降价后各省区燃煤机组脱硫脱硝除尘标杆电价

广东作为全国排名第一的人口和经济大省，GDP和用电需求总量略低于全国的10%，12年电力供需缺口超过1000亿度，核电发展具备很好的基础。截止14年底，广东省核电在运装机规模达720万千瓦，占全国装机总量的40%，核电发电量为540亿千瓦时，约占广东用电需求的10%，未来几年阳江和台山核电将陆续投产，广东核电装机总量将继续提高，根据测算，到2020年左右，广东核电发电量将增加至1200亿千瓦时，占用电总需求的比例将提升至18%，然而核电大发展仍难以满足广东省的用电增长，供需缺口继续扩大，需要增加其他电力来源和外部电力输入，因此广东核电发展处于合理区间。

更为重要的是，广东电力需求大，同时远离煤炭产地，煤电成本高，当地燃煤机组标杆上网电价高达0.502元/千瓦时，位于全国最高，而从外购电成本来看，云南、贵州向广东送电价格为每千瓦时0.386元，至广东的落地电价为每千瓦时0.502元。而《通知》规定新建核电上网电价为0.43元，显著低于本地煤电和外购电的0.502元，具备很强的竞争优势，此外0.43元的核电上网标杆电价距离0.502元的当地煤电上网电价有很大距离，这为台山EPR首批三代机组争取更高上网电价带来了有利条件，因此广东也成为最适合发展三代核电的地区。

广东作为国内经济总量、用电总量、电力缺口最大的省份，具备大力发展核电的基础，同时核电相对煤电和外购电具备显著的低成本竞争优势，较大的价差也为首批三代机组争取更高上网电价预留了空间。因此从量价两方面考量，广东是全国发展核电最为有利的地区，在这一大背景下，中广核依托区位优势，通过更高效的项目建设和更专业化的运营管理，成长为国内最大，盈利能力最强的核电运营商也就不足为奇了。

辽宁作为传统工业强省，第二产业发达，用电总量处于全国较高水平，同时电力供需缺口较大，14年红沿河1,2号机组投产后，核电发电量占辽宁发电量的比例约为8%，15年红沿河3,4号机组投产后，核电占比将达15%，由于新建项目延迟开工，后续核电占比将逐步下降，电力供需缺口继续扩大，因此辽宁也具备较好的核电发展基础。

然而从上网电价的角度来看，内蒙古地区资源丰富，发电总量位居全国第四，但电力需求不能与之匹配，成为我国电力输出量最大的省份。辽宁距离内蒙古较近，外购电成本低，呼辽直流工程呼伦贝尔、伊敏三期、鄂温克电厂的上网电价仅为0.300元，至辽宁的落地电价仅为0.3781元，同时辽宁本地煤电上网电价为0.4044元，而红沿河1,2号机组截止14年6月底的上网电价为0.4142元，故从成本角度来看，辽宁省最具竞争优势的是来自内蒙古地区的外购电，其次是本地燃煤机组，最后才是核电，因此虽然核电在辽宁省具备较好的发展基础，但其竞争优势和盈利能力并不强。

综上所述，我国核电从总体上看具备很好的发展前景，细分到具体省份，东部沿海地区人口密集，经济发达，用电需求大，同时远离资源产地，环保压力大，煤电发展受限，电力供需缺口较大，东部沿海省份具备较好的核电发展基础。同时南部沿海地区距离北部资源产地远，本地煤电成本高，远程外购电成本也较高，核电因此具有了良好的成本竞争优势，也具有了更好的盈利能力和发展前景。

装机情况公司目前运营管理11台核电机组，总装机容量达11624兆瓦，占全国总装机容量的64.1%，权益装机容量达7888兆瓦，占全国总装机容量的43.5%，与中核形成核电项目运营双寡头产业格局，不考虑集团旗下的台山与防城港项目，公司还管理了九台核电在建机组，装机容量达9846兆瓦，并将于未来三年进入投产高峰，推动在运装机总量快速增长。

红沿河、宁德、阳江、台山核电于09-11年进入开工高峰，根据五年左右的建设周期，公司将于14-17年迎来投产高峰，不考虑可能收购的防城港项目，公司17年均权益装机将达到13140MW，以14年均权益装机7480MW为基数，未来三年装机复合增长率约为20%，而包含防城港核电的装机复合增长率将高达24.5%。

受2011年福岛事故影响，12-14年开工机组数量大幅减少，据此推算公司18,19年仅有阳江基地5,6号机组投产，装机增速降至约5%，随着核电审批重启，预计全国未来五年年均开工量在8台左右，同时行业双寡头竞争格局稳定，公司2020年后装机增速将回升至15%左右，因此权益装机的快速上升将成为公司收入增长的主要推动力。

盈利分析核电具有初期投资规模大，财务杠杆高，利用小时数稳定，固定成本高，燃料等变动成本低等特点，度电成本对核电站单位造价十分敏感，度电利润由成本和上网电价决定，因此下面在分析不同机组盈利状况时重点考察单位造价和上网电价两个影响因素。

大亚湾基地

目前在运的大亚湾、岭澳、岭东六台百万千瓦机组均位于广东大亚湾核电基地，大亚湾与岭澳四台机组均采用法国M310技术，大亚湾于1994年开始商业运行，岭澳于2002年开始商业运行，由于运行时间较长，项目贷款多已偿还，财务费用较低，不过税费等优惠政策也已基本到期，估算度电利润约在0.1元左右。

2010年投运的岭东核电采用中广核经过消化、引进、吸收、改进等多项措施所形成具有自主知识产权的二代加CPR1000技术，单位千瓦造价大幅降至1.3万元以下，结合上一篇行业报告中的盈利测算，机组度电利润超过0.1元。

阳江基地

阳江核电站是中广核在广东地区的第二核电基地，规划建设六台百万千瓦压水堆机组，1-4号采用CPR1000技术，5-6号采用经过31项技术改进，在CPR1000技术基础上形成的满足三代机组要求的ACPR1000技术，1号机组已于今年3月投入运营，2-6号机组将于15-19年陆续投运。

CPR1000技术成熟，设备国产化率高，项目施工经验丰富，阳江基地单位千瓦造价仅约1.2万元，上网电价为0.43元，度电成本约0.29元，度电利润超过0.12元。因此阳江基地具有装机容量大，造价成本低，上网电价高等特点，建成后将成为我国相对当地火电竞争优势最显著，盈利能力最强的核电站。

台山核电

台山核电站位于广东境内，在建2台175万千瓦的EPR三代机组。EPR技术采用加法，通过增加安全系统来提高核电站的安全性，这也导致更多的安全系统支出，因此需要建设更大的单机容量来发挥机组的规模效应。

法国、芬兰的首批EPR核电机组建造周期和投资规模大超预期，台山核电站也因为设计施工难度大，设备国产化率低，建造周期长等因素使得单位千瓦造价超过2万元，预计台山两台在建机组将于16年投产，根据测算度电成本将超过0.34元，度电利润若想维持0.1元，则最终核定的上网电价需要达到0.47元，广东燃煤机组上网电价高达0.502元，上网电价有争取的条件，不过由于投资成本大幅提高，该项目ROE相比二代机组显著降低，由于该机组盈利能力对上网电价十分敏感，后续需要密切关注这一不确定性因素。

截止14年6月底，台山核电总资产约620亿，所有者权益约210亿，考虑到下半年可能仍有进一步的股权资本开支，公司运用IPO获得的97亿元收购台山核电41%的股权定价基本合理。

宁德核电

宁德核电位于福建境内，基金宁核持有其46%的股权，公司所占权益股权比例为32.29%，是公司的合营企业，目前已投产2台百万千瓦机组，另有2台在建机组于15,16年投产，采用CPR1000技术。福建省内煤电上网电价为0.4379元，宁德核电上网电价为0.43元，根据估算该电站度电成本在0.3元以下，度电利润在0.1元以上，因此该电站盈利能力较强，不过该机组在福建的上网电价与煤电接近，成本优势不明显。

红沿河核电

红沿河核电位于辽宁境内，中广核核投持有其45%的股权，公司所占权益股权比例为38.14%，是公司的联营企业，目前已投产2台百万千瓦机组，另有2台在建机组于15年投产，采用CPR1000技术。辽宁省内煤电上网电价为0.4044元，截止今年6月红沿河核电上网电价为0.4142元，根据估算该电站度电成本在0.3元以下，度电利润在0.1元左右，因此该电站盈利能力不错，不过该机组在辽宁相比外购电和本地煤电并不具备成本优势。

防城港核电

防城港核电位于广西境内，中广核集团持有其61%的股权，目前在建2台CPR1000百万千瓦机组，将于15,16年建成投产，广西煤电上网电价高达0.4574元，防城港核电投产后上网电价将定在0.43元，因此防城港核电具有造价成本低，上网电价高，盈利能力强，竞争优势显著的特点。根据中广核电力与集团签订的不竞争协议，在该等机组接近建成或准备投入商业运营后，中广核电力享有优先受让权。

前期核电项目

与中核集团前期项目均在中核电力内部不同，中广核集团旗下如陆丰、咸宁、芜湖等众多前期核电项目均不在上市公司内，2020年后的装机增长需要通过不断收购集团旗下的核电资产，而这些收购需要建立在时机得当，价格适中，上市公司具有相应现金收购能力的基础上，因此这也在一定程度上增加了公司长期业绩增长的不确定性。

现金流 核电投资规模巨大，在建机组需要在运机组提供现金流支持，新项目收购也需要较强的财务状况，若上市公司现金流不佳，则可能需要增发股份，这会摊薄每股收益，因此需要分析公司后续的现金流情况。

公司2014年6月底约有78亿元现金，在建机组数量高达9台，收购台山核电股权也将花费大笔现金，这也成为公司资本开支最大的一年，同时在运机组仅为11台，经营活动产生的自由现金流难以支撑较大规模的资本开支，此时顺利进行IPO募得大量资金保证了公司后续发展，在维持目前70%资产负债率的前提假设下，考虑各项现金收支后预计年底约有现金135亿元。

随后公司在建装机进入投产高峰，自由现金流继续增长，在建项目资本开支减少，现金逐渐有盈余，若15年能顺利收购防城港项目，年底现金将有所减少，但仍在100亿元以上。16年后公司的自由现金流将超过100亿，在建项目继续减少，权益资本开支不足30亿，年底现金将超过150亿，此时将产生大量现金盈余，如果未能收购集团旗下前期在建项目，将会降低财务杠杆和资金使用效率。

今年是公司现金状况最为紧张的一年，此时顺利推进IPO使公司获得了发展急需资金，2015年现金收支基本平衡，2016年开始将产生大量的现金盈余，因此若在建项目顺利推进，公司后续基本没有再融资需求。

关注要点公司重组后众多核电前期项目均保留在集团旗下，扩大核电装机规模需要不断收购集团旗下资产，收购的时间、价格需要关注；

核电站盈利能力对建造周期十分敏感，需要关注各个在建机组，特别是台山EPR机组建设情况；

台山核电项目属于首批引进升级的三代机组，建造成本高，需要关注台山核电争取到的上网电价。

总体评价从行业层面来看，核电在我国具有良好的发展前景，从具体地区来看，东部沿海省份经济发达，用电量高，电力供需缺口大，具备较好的核电发展基础，同时南部沿海地区距离北部资源产地远，本地煤电成本高，远程外购电成本也较高，核电因此具有了良好的成本竞争优势，也具有了更好的盈利能力和发展前景。

中广核起源于大亚湾核电站，充分发挥了广东省的区位优势，由于没有核燃料循环牌照，公司向专业的核电项目设计、建造、运营方向发展，也因此形成了更高效的项目建设和运营管理能力，逐步成长为国内规模最大，盈利能力最强的核电运营商。

装机容量方面，公司未来三年将进入投产高峰，年均权益装机增速达到20%，若将防城港项目考虑在内，复合增速将高达24.5%，成为推动收入增长的主要动力。盈利能力方面，大亚湾基地六台百万千瓦机组盈利能力较强，13年起新投产的核电机组将执行0.43元的标杆电价，这将使阳江基地成为我国竞争优势最显著，盈利能力最强的核电站，此外宁德与红沿河核电盈利能力也不错，台山核电属于首批EPR机组，广东的区位优势使其具备争取高电价的有利条件。现金流方面，2014年是公司现金最为紧张的一年，顺利推进IPO使公司获得了发展急需资金，2015年现金收支基本平衡，2016年开始将产生大量现金盈余，后续基本没有再融资需求。

总体来看，核电行业发展空间广阔，竞争格局稳定，公司管理效率高，权益装机持续增长，新投产机组盈利能力强，自由现金流能支撑业务发展，未来三年量增价稳推动业绩快速增长，随后增速下台阶，进入稳定增长阶段。

（来源：公司与行业）