卜蜂国际（00043）：利润稳步增长，饲料业务成为新驱动力

$卜蜂国际(hk00043)$

维持推荐

预计2015 上半年销售同比增长3%，净利润同比增长15%我们预计公司2015 上半年销售同比增加3%，净利润同比增加15%，主要因为越南业务仍处于利好的生猪/猪肉价格周期（虽然出现小幅下滑）且受益2014 上半年低基数表现强劲。中国饲料业务销量小幅上升，饲料业务稳定增长势头有望持续；同时饲料配料价格下降支撑饲料业务毛利率增长。

关注要点

2015 下半年中国饲料业务有望成为新的驱动力。随着2014 下半年基数上升，同时越南蛋白价格上升周期于2015 年底结束，越南业务的同比增长贡献可能逐步降低。但中国饲料业务可能在此时期开始预热，主要由于国内蛋白价格上涨以及2015 下半年起饲料板块价格和利润率有望回升。食品业务下游整合成长期价值重估的主要驱动力。尽管中国食品业务（秦皇岛项目）在其运行的第一年的财务影响较小（2015 下半年开始商业运行），但我们预计食品业务（包括越南区域销售贡献8%）在卜蜂国际整体业务中的占比有望每年上升超过1 个百分点。考虑到目前中国食品业务的铺货/营销都暂时外包给相关方正大中国养殖业务，预计该业务有可能在未来合适的时点被注入。

估值与建议

调整2015/16 年盈利预测（图2，均价下滑导致销售收入下降；成本减少使得利润率提升）。维持推荐和2016 年底目标价1.50港元不变，对应2016 年预期每股收益的14.2 倍，与全球同行平均水平一致，合理反映公司盈利增长情况。卜蜂国际流动性改善、市场知名度提升以及潜在下游增长有望支撑长期价值重估。

风险

需求复苏低于预期；主要原材料价格大幅增长；外汇变动风险。

（来源：中金公司）