【寒飞论债】城投信仰更牢固，短期无忧长期存疑

作者：兴业研究固定收益

来源： 寒飞论债

摘要：

7月23日，国务院召开常务会议研究分析当前经济形势，会议公告中关于“引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求”引爆市场情绪，周二城投债交易明显活跃。加上此前央行定向“MLF”、周一大额MLF投放，投资者对信用债特别是城投债预期从悲观转向极度乐观。

但我们认为目前部分投资者对国常会公告或出现了过度解读，加上目前的经济环境、城投政策历史经验，未来城投政策仍有可能“城头变幻大王旗”。

目前的积极财政+稳健的货币政策，在边际上更加宽松。但宽松后加杠杆的主体未必是城投债，通过专项债安排+产业债投资仍然可以对冲基建下滑和经济增速下滑的势头。通过“宽信用”政策加强城投信仰的投资不可取，但短期内城投打破刚兑概率确实有望降低，城投债交易迎来机会。

7月23日，国务院召开常务会议研究分析当前经济形势，会议公告中关于“引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求”引爆市场情绪，周二城投债交易明显活跃。加上此前央行定向“MLF”、周一大额MLF投放，投资者对信用债特别是城投债预期从悲观转向极度乐观。

但我们认为目前部分投资者对国常会公告或出现了过度解读，加上目前的经济环境、城投政策历史经验，未来城投政策仍有可能“城头变幻大王旗”。

首先从国常会的公告全文看，与城投相关的主要是财政政策倾向、基建、扩大有效投资的表述。首先看财政政策，会议公告的表述是“坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局”，正式表明一方面要保持宏观经济的稳定性，逆周期熨平波动，另一方面正式确认同归积极的财政政策配合货币政策来实现风险对冲。

紧接着，会议公告表述称“积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费……加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”。这意味着未来积极的财政政策主要通过减税带动降成本，以及通过专项债这种“类赤字”安排来扩大有效投资。本轮积极财政将更多通过正规地方政府债券进行，而非大规模融资平台负债扩张。

引爆市场情绪的则是这一句“督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。但从媒体报道和市场解读看，普遍将表述简单省略，引申为“金融机构保障融资平台融资”。这种理解本质上仍然是对城投债刚对信仰的强化，期待非公开融资渠道为公开市场提供流动性支持。

但从目前的经济环境和城投政策历史经验看，通过过度解读会议精神并强化刚兑信仰的做法，可能在未来面临更大的风险。

首先从上半年经济走势看，主要是基建投资出现了明显的下滑，而且上半年经济下滑的最主要原因是信用收缩过快，导致融资约束过紧。与2008年的长期衰退冲击、2014年以后的通缩冲击并不相同。因此，防范经济失速风险的做法更多需要依靠对信用政策的“纠偏”而非大规模重启投资刺激。

从会议公告对融资平台公司的描述看，保障“合理融资”的目的实际上是防范基建投资增速的过快下滑，所谓合理融资主要是指“对必要的在建项目”保证资金不断供。因此，指望政府通过城投大规模扩张新建项目，并通过金融机构为城投进行刚兑承诺的想法可能有过度解读的成分。

从城投政策的历史经验看，城投政策先放松、后收紧的情况已经多次发生。未来城投政策大基调仍然是债务规范化、从严治理。只不过在当前经济面临融资收紧“后遗症”、外部“贸易战”冲击的背景下，决策者并不希望城投的刚性兑付在此时打破。

因此在此前“宽信用”预期不断增强，再到目前从“紧信用”逐步纠偏过程中，部分投资者可能出现了过度解读的情况。对于城投债来看，更多的是“交易机会”的出现而非配置价值的全面提升。

从上半年城投走势看，投资者对不同等级的城投债预期明显分化。高等级城投债相对于产业债利差略有下降，但中低等级城投债相对于产业债利率明显上升。目前信用政策的变化，确实会带来“预期兑现”后的收益，但我们认为兑现的收益将更多体现在中高等级信用债上。虽然从市场预期的变化看，中低等级更受益，但实际看由于上半年利差反弹仍然欠佳，安全性和交易机会相平衡，收益有限。

当然，这一过程中，利率债也将被阶段性“挤出”，无风险利率短期有一定反弹空间。但如果要实现真正“中性偏松”的信用水平，仍需要降低无风险利率。

总结一下：目前的积极财政+稳健的货币政策，在边际上更加宽松。但宽松后加杠杆的主体未必是城投债，通过专项债安排+产业债投资仍然可以对冲基建下滑和经济增速下滑的势头。通过“宽信用”政策加强城投信仰的投资不可取，但短期内城投打破刚兑概率确实有望降低，城投债交易迎来机会。