特步(1368HK)：宣布与智美合作，业务持续改进

$特步国际(hk01368)$ 

作者：麦耀铨 黄家豪

2016年第1季订货会的销售值同比增长10%，2015年第2季同店销售有高个位数的同比增长，两者表现均持续改善

2015年对盈利好转充满信心，估值有吸引力(2015年市盈率8倍，股息收益率7%)

维持买入评级，目标价4.09港元，2015年目标市盈率维持在13倍不变

2016年第1季订货会持续改善

特步公布2016年首季订货会价值同比增长10%，显着优于2015年个位数的同比价值增长。价值增长受到平均售价和销量推动，而平均售价又受到产品组合改善推动，当中运动多功能产品的贡献上升(占销售额30%)。特步还推出更多足球产品。在产品类别方面，鞋类和服装销售额双双同比增长10%，表示服装库存回到健康水平。集团的毛利率也由于产品结构改善而呈现上升趋势。按照目前的运营而言，特步在2015年第2季有高个位数的同店销售增长，并具继续呈现出改善。渠道库存也保持健康，库存对每月销售比率稳定在4.5倍。

正面的展望指导和预测

管理层还在收盘后举行电话会议。重点包括：i)宣布与智美成立合资公司(1661HK，买入，目标价：9.70港元)，特步指出在未来数月将会有更多的战略合作;ii)智美的合资公司一旦开始运营后，应能马上产生利润，除管理跑步赛事外，为其产品提供交叉销售的机会;iii)随着广告及宣传支出稳定在营收的13%，毛利率预计将会改善，我们预计这等同于净利率改善;iv)成功的促销活动，赞助最近流行的电视节目(奔跑吧兄弟和男生女生向前冲);v)不像一些同行，特步没有计划进行任何配股;vi)纵使由于季节性因素的影响，2015年上半年经营现金流仍可能略为下降，但2015年度应收账款拨备显着下降，预期2015年经营现金流将显着改善。

维持买入评级，目标价4.09港元
假设合资公司没有贡献，我们仍然维持保守的看法，盈利预测保持不变。维持买入评级，根据2015年13倍的目标市盈率，目标价为4.09港元，这比安踏(2020HK，无评级)2015年17倍的市盈率折让约20%，比目前板块平均的11倍有20%溢价。由于特步主要的经营指标(即营业收入、净利润、收入和净利润增长等)仅次于安踏，所以我们的目标市盈率是合理的。因此，我们认为特步的估值应低于安踏，但高于行业平均水平。我们相信近期股价疲软并不合理，而且认为特步2015年8倍的市盈率估值吸引，2015-17年7-8%的股息率，加上特步2015年盈利好转和板块持续复苏都是股价的催化剂。我们目前2015-17年的每股盈利预测符合市场预期。

（来源：招商证券香港）