智美集团（1661）：“体育+娱乐”深入布局体育文化战略

$智美集团(hk01661)$ 

作者：鞠兴海

投资要点

体育业务快速扩张，赛事举办如火如荼。2015 年上半年，公司成功举办北京/深圳/天津/重庆4 站四季跑，单场参与人数过万，赛事毛利较高。2015年下半年，公司计划举办4-5 站马拉松（2014 年举办2 站）、4-5 站四季跑（全年举办9-10 站、2014 年举办2 站）、200-300 场群众赛事（广场舞大赛/龙舟赛/徒步大赛等）。我们预计2015 年，公司体育业务收入望实现翻倍增长，影视业务收入望与去年持平，整体业绩增速20%，体育业务毛利润占比望超50%。

联合特步等八方，合力打造大路跑平台。公司联合特步/湖南经视/时尚传媒集团/HitFM/北京国安/华奥星空/悦跑圈/咕咚网等8 家公司战略合作，共同打造中国大路跑产业平台。1.整合8 家合作方的跑团/用户等资源，形成多层次路跑金字塔（专业马拉松/全国性路跑/晨跑等高频赛），预计2015年年内完成。2.在流量聚集到一定规模后布局上下游，拉长跑步全产业链，包括向智能产品和运动康复等增值服务延伸，加快变现，预计2016 年完成。此外，公司与特步深度合作组建体育赛事运营公司（智美/特步股权占比60%/40%），在赛事运营和品牌推广等方面发挥协同效应，未来望迎来更多合作方。

携手传媒巨头，“体育+娱乐”模式开启。公司拟与湖南经视合作，在体育娱乐节目和新媒体体育节目方面展开全面合作。7 月2 日湖南台宣布转制，预计转制完成后双方合作愿景将进入加速推进阶段。湖南经视具有丰富且成功的娱乐节目制作经验和粘性较高的观众资源，预计未来将结合双方优势，助力四季跑等品牌赛事节目娱乐化，并且借助新媒体的力量提升影响力及变现能力，搭建中国体育娱乐节目版权制作/交易平台。此次合作是公司“体育+赛事+营销+服务+娱乐”产业链布局中至关重要的一环。

体育文化战略稳步推进。1.充足而优质的体育IP 资源：公司成功续约广州马拉松赛事独家商业开发权，彰显赛事运营实力；与沈阳体育局达成合作，在覆盖路跑、群体性项目的同时开始进入篮球/足球等专业化领域，并从单纯赛事运营进入场馆运营/教育培训的整体布局。预计未来公司将与各地合作尝试新模式，因地制宜实现更长久稳定的合作关系。2.O2O 战略：依托动乐和约赛网平台，积累海量体育人群数据，通过约赛/报名/场馆预定/社交/指导等增值服务实现线上/线下用户价值转化。3. 与更多合作方推进“体育+娱乐”战略；与传媒巨头合作将赛事节目娱乐化，并寻求节目版权等方面合作机会。

风险因素。体育改革推进低预期；央视代理权变更；赛事独家运营权变更。

盈利预测、估值及投资评级。目前公司拥有丰富体育IP（四季跑/马拉松/各地方体育资源等）以及优质媒体资源，围绕“体育+娱乐”深入布局体育文化生态，依托动乐/约赛/大路跑等平台实现用户价值转化。看好公司体育领域先发优势及后续战略推进，维持2015/2016/2017 年EPS0.19/0.23/0.31 元（对应0.25/0.30/0.39 港元）预测，维持“买入”评级。目标价6.25 港元，对应2015E25 倍PE。

事项：

7 月2 日，我们组织了与智美集团的电话会议，公司副总裁胡兴先生出席会议，并与投资者分享了公司与特步合作的体育文化战略以及近期经营情况，纪要如下：
业务发展及延伸历程传统广告代理业务。公司2001 年起开始从事广告代理业务，2009 年首次获得央视广告代理权，2014 年收入占比约62.5%。该业务目前模式为成本加成/按月获得收入，现金流非常好，且与央视有良好合作关系，为之后马拉松直播合作打下基础。

体育产业相关业务。公司从2001 年接触体育（花样摩托/老爷车拉力赛），此后进入门槛低、市场大的路跑及马拉松领域。2012 年公司首次举办广州马拉松，此后赛事盈利逐渐提升，2014 年赛事运营收入同增148.7%至2.53 亿元，毛利占比提升20PCTs 至40.6%，预计2015 年毛利占比将提升至50%+。

业务板块调整与延伸。1. 2014 年初将广告业务、节目业务合并为视频业务，并将体育业务独立。2. 2014 年底成立体育服务公司，从赛事运营延伸至面向体育爱好者，同时实施线下至线上的O2O 策略。3. 公司将确立2-3 年的“体育娱乐化”长期策略：（1）2015 年将扩大“四季跑”项目的规模（2014 年2 站/2015 年预计9-10 站），并在2015 年4 月的深圳“四季跑”中首次加入了嘉年华。（2）与湖南经视和特步跨行业合作，进行体育娱乐化延伸，并通过跨界合作将之推向极致。

2013 年上市后，公司发现市场的变化，延伸频率增加以迎合资本市场对体育产业的要求。具体策略将结合体育娱乐化及O2O 线下向线上推进（通过报名系统获得用户/场地预定、约赛、培训提升用户活跃度与粘性等）。

打造开放式“体育+娱乐”平台

公司希望打造一个开放式体育+娱乐合作平台，路跑将是该平台的一部分。
智美与特步的合作背景。特步与公司拥有较长的合作历史，其赞助过多项马拉松，拥有自己的路跑团及特步的荧光夜跑等项目。目前特步希望从硬件生产向赛事运营发展，而公司与特步一起在装备方面拓展部分项目（城市徒步）落地过程中除B2B 外的收入空间。因此，两家公司形成合作：1. 特步提高对于马拉松赛事的赞助费。2. 成立合资公司，从路跑、徒步开始，未来进入足球领域，同时打造全国最大的开放式（软件、硬件、跑团）路跑平台。

专注资源整合与长远发展。预计合作在未来3-4 个月内对品牌提升、特步的销售提升产生很大影响，同时，公司更关注在2015-2016 年获得资源的机会。两家公司将进行资源整合（双方的跑团、赛事运营等），未来将进行硬件（城市徒步鞋）开发，并在动乐网、赛事现场销售。

Q&A

Q1：公司获得了广州马拉松的独家运营权，赛事运营能力也得到了的认可。公司如何看待在赛事方面与的关系，未来对于运营模式有哪些想法？

A：公司认为虽然体育行业正在放开，但在5-10 年甚至更长时间里各地体育资源还是集中在地方体育局。公司从一年半之前开始深耕与体育局的合作，从出资主导赛事规模转变为公司与一同经营，实现从纯投入到产出收益。同时，公司也将注重结合主办城市的特色举办赛事，进一步扩大赛事影响力和规模。（如公司计划2016 年在武汉樱花季举办马拉松）。

未来和地方的合作将不局限于马拉松，公司规划未来通过与各地的合资公司，实现纵向作用：管理本省市及周边区域的赛事；横向作用：根据不同区域的特点进行分工（沈阳足球/湖北网球/湖南视频节目）。

Q2：2015 年上半年的每一场“四季跑”与马拉松赛事是否都是盈利的？另外今年路跑比重加大，由于毛利率较高，公司的毛利是否有上调空间？

A：公司2015 年的4-5 场马拉松赛事均在下半年。而今年四季跑由于引入了嘉年华，上半年的四场“四季跑”实现了盈利，且毛利率不会低于65%。从整体情况看，上半年公司还举办了徒步与群众赛事，今年新举办的马拉松尚不能达到成熟马拉松的毛利率水平。但是公司只有在冠名费用及地方赞助超过成本时才会新开办马拉松赛事，所以不会亏损。预计2015 年因新赛事仍在培育期，毛利贡献率有限，故毛利率比去年有所下滑。

Q3：未来一到两年内马拉松赛事独家运营权/转播差价这两个模式的收入规模是多少？在未来可能会有什么变化？

A：2014 年公司的马拉松转播采用三方合作的方式（赛事主办单位/智美/央视），智美向主办单位支付转播费用，再转给CCTV5，转播差价较小，但收入增长非常快。

2015 年开始公司改变原有三方模式，由智美牵线使主办方直接与CCTV5 合作，不再存在转播价差收入。这次改变对收入会有比较大影响。在收入端，2014 年到2015 年将减少7000 万元左右收入（以每年10 场、每场700 万计算）。由于公司改变央视转播收益模式，收入端将减少，但不影响毛利。

Q4：群众赛事的收入如何测算？

A：群众赛事是O2O 策略的一部分，公司更关注通过群众赛事积累用户流量和数据，收入并不是公司追求的关键。通过群众赛事获得的收入（场地租金和裁判费用）大部分需要转交，因此利润端规模较小。公司现在拥有15 省市联盟，每年200-300 场赛事，100-300万的人群使用公司免费提供的报名系统。人数进一步累计形成规模后，体育保险、旅游等跨行业合作机会就会增加。

Q5：从2014 年开始，体育领域的布局很多，您认为短期变现能力最快的是哪块？目前的布局较多，公司是否有融资计划？

A：短期变现最快的是大路跑，在B2B 端占到整体收入的90%。马拉松2015 年增加至4-5 站，“四季跑”增加至9-10 站，保证原有的毛利预计没有问题。而与马拉松相比，四季跑在变现能力上较强，份额不比马拉松低，且马拉松有一到两年的培育期，而四季跑不需要培育期，一开始的盈利能力就很强。上半年4 场“四季跑”（包括嘉年华）的收入可观，毛利状况良好。四季跑也将扩大，与马拉松进行搭配。在第三季度也将看到下半年场馆运营的具体布局，场馆布局在短期有一定的盈利能力，地方有意愿补贴。虽然没有具体补贴占比数据，但是在前期该补贴对于公司收入的贡献很大，而且各个地方都有从100 万到1000 万的体育引导基金，也是一种变现方法。关于短期融资，目前公司主要目的不是募集资金，而是捆绑资金，和其它行业的佼佼者进行合作。

Q6：公司和湖南经视的合作是在怎样的背景下产生的？有哪些具体合作方式？何时落地？

A：公司在两个月之前和经视确认了合作关系。契机主要是：1. 数年前长沙马拉松赛的转播中公司尝试考虑除CCTV 外的其它渠道，最终选择了湖南经视进行合作。2. 2013 年智美自己制作许多节目，并决定外包这些节目制作，综上考虑了与湖南经视合作，并希望推出与体育娱乐相关的项目。

公司将在2015 年下半年展开合作，推出一档以“四季跑”作为背景，在现场转播的同时，介绍参赛者故事的体育娱乐节目，也会将闯关类、娱乐类的节目引入。

Q7：公司在今后并购的策略上有哪些标准以及想法？

A：公司并购主要通过两个主体：上市公司及深创投和红土景山合资的红土投资基金。

红土基金更偏向于VC，适用于具有一定收入，但利润要在未来1-2 年才能实现的项目。对于已经能够稳定获利、比较成熟的项目，则直接通过上市公司收购。公司未来会以体育文化行业为主线推进项目整合。鉴于愿意主动寻求合作关系的集团逐渐增多，预计公司寻求跨行业合作的契机已经到来。

（中信证券）