腾讯控股( 0700.HK ) :社交+商业帝国,C端稳健增长,B端生态加速,首次给予“买入”评级

机构:广发证券评级:买入核心观点:一、腾讯以即时通讯和社交为核心,构建C端(游戏、用户订阅/增值付费)和B端(广告、支付(互联网金融)、云服务、小程序)生态,C端通过业务多元化不断加高壁垒,保持稳健增长,B端布局未来,小程序助力商业生态快

机构:广发证券

评级:买入

核心观点:

一、腾讯以即时通讯和社交为核心,构建C端(游戏、用户订阅/增值付费)和B端(广告、支付(互联网金融)、云服务、小程序)生态,C端通过业务多元化不断加高壁垒,保持稳健增长,B端布局未来,小程序助力商业生态快速构建,是未来增长亮点。公司业务结构趋于均衡,游戏收入占比不断下降(已到40%以下),用户付费收入占比稳定,广告、其他收入(支付及云服务)收入占比呈提升趋势。未来腾讯基于开放生态,目标做数字化助手,助力各行各业实现数字化转型升级,专注做好连接器、工具、生态3个角色,借助旗下七个工具(公众号、小程序、移动支付、社交广告、企业微信、大数据、安全能力),实现人联网、物联网、智联网。

二、社交:生态核心,商业化基石。核心社交产品(微信/QQ/QQ空间)MAU合计24.08亿,其中微信MAU为10.4亿,人均单日使用时长81分钟,领先优势明显。

三、C端业务壁垒不断加高,保持稳健增长。游戏:生态现金牛。手游:自研+代理,囊括行业大多数精品手游,18Q1高增长保障全年收入增速,《王者荣耀》DAU同比2位数增长;《绝地求生》高DAU国内尚未变现,海外商业化刚开始;储备《地下城与勇士》、《天堂2》、《剑网3》等精品手游大作。端游:运营全球最赚钱3大端游+储备3大生存类游戏IP国服代理。订阅/增值付费:消费升级促用户付费增值,视频、音乐、阅读、动漫等付费习惯日益形成,付费率、ARPU值仍有提升空间。

四、B端处于快速成长中,是未来增长亮点,小程序加快B端生态构建。小程序可开发、可拓展,助力连接线上线下各行业,将微信的社交用户和关系链、营销能力、支付能力、云服务等赋能予各行业。截至7月9日小程序数量超100万个,覆盖超150万开发者、超5,000个第三方平台。广告:微信广告提速,信息流广告仍有较大增长空间,广告毛利率望提升。单用户广告收入角度,Facebook18Q1每活跃用户单季度广告收入为2.04美元,百度为2.48美元,腾讯仅为0.71美元。加载率角度,朋友圈广告18Q2开始每活跃用户每天最多推送2条广告,公众号中仅约21%接入腾讯广告(数据来自新榜),快报、QQ看点广告量仍偏少。毛利率角度,Facebook、微博毛利率超80%,腾讯广告毛利率仅为36.7%(2017年),剔除视频后广告毛利率约45~50%左右,仍偏低。支付和云:收入翻倍增长,占比提升至20%以上。行业处于快速渗透阶段,腾讯B端商业生态加速,助力支付和云服务未来增长。

五、首次给予“买入”评级。预计腾讯18~20年GAAP净利润分别为人民币880亿元、1,100亿元、1,413亿元,GAAPEPS分别为人民币9.26元、11.58元、14.87元,当前股价对应18~20年PE分别为35倍、28倍和22倍。预计18~20年NonGAAP净利润分别为人民币831亿元、1,065亿元、1,367亿元(调整部分主要包括投资公司收益/亏损净额、股份酬金、无形资产摊销、减值拨备),NonGAAPEPS分别为人民币8.74元、11.21元、14.39元,当前股价对应18~20年PE分别为37倍、29倍和23倍。我们对每块业务单独估值并加总,估算腾讯估值约为6,230亿美元(约人民币42,226亿元或48,885亿港元)。

六、风险提示:微信使用时间下降风险;游戏行业增速放缓,新游流水不达预期;生存类游戏商业化有不确定性;广告增长不达预期;支付和云服务推广费用持续增加。

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