磨底进行中，货币和监管政策放松

一、一周市场表现回顾

本周全球市场涨跌不一，受货币政策及资管新规监管放松等两大利好的刺激，A股市场在本周五出现大幅上涨。

货币政策方面，7月17日，中国银保监会召开座谈会，会议对民营企业、小微企业融资服务问题进一步深化部署，并表明将加大大中型银行信贷投放力度，继续持续适度宽松的货币政策。从总体来看，此次会议释放的是积极的货币政策信号，也可以看做是过去大力推进“去杠杆”政策边际弱化的一个信号。

监管政策方面，7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》。最新发布的《资管新规》，提高了监管政策的弹性空间，避免因监管过急、过快而造成不必要的系统性金融风险。

在中美贸易战仍然扑朔迷离的现状之下，随着国内去杠杆政策的强力推进，因处置风险而引发的风险已经变得不容忽视。而从近期国内的政策走向可以看出，政策底基本上已经探明。市场层面，从市盈率和市净率两个指标来看，当前市场也基本上可以确定处于重大历史底部区域。

从交易策略层面来讲，随着估值底、政策底陆续出现，我们认为当前市场大概率处于重要的历史底部区域， A股进入值得中长期战略性高度关注的阶段。但是，在没有场外资金流入的情况下，市场大概率会处于震荡磨底的存量博弈格局，未来应该重点关注场外主流资金的动向。

在未来的投资方向上，首先，A股、美股、港股多个市场综合布局有利于获得更多的投资机会，要坚持多市场分散化布局的策略；其次，A股方向一方面可以配置估值偏低并且防御性较强的标的以应对磨底阶段的煎熬期；另一方面中长期发展趋势确定性强，而短期被市场错杀的标的也是重点布局的方向。

二、估值与资金流向

（一）市场估值

从市盈率角度来看，本周估值前两位的板块和对应估值分别为创业板综51.22X和中小板30.59X，估值最低的两个板块和对应估值分别为上证50的9.93X和上证180的10.54X。

本周市盈率最新值/中位数最高的板块为创业板综（51.22X,89%）和中证100（10.51X,91%），最低的板块为中证500（22.32X,65%）和深证综指（26.49X,73%）。

从市净率角度来看，本周估值前两位的板块和对应估值分别为创业板综3.52X和中小板2.83X，估值最低的两个板块和对应估值分别为上证50的1.23X和上证180的1.29X。

本周市净率最新值/中位数最高的板块为创业板综（3.52X,79%）和沪深300（1.46X,79%），最低的板块为中证500（1.98X,69%）和上证50（1.23X,71%）。

（二）资金流向

陆港通资金流向方面，本周四、周五两天，南北向资金开始大幅活跃。北向资金在周四、周五连续两天大幅净流入，周五南向资金出现大幅净流入。

资金流向个股方面，北向资金主要流入食品饮料、保险及部分周期类股票，主要流出估值较高的医药股、人民币贬值受损的旅游股、以及前期涨幅较大的个股。南向资金主要流入的是国有银行、保险及部分TMT类个股；主要流出的是腾讯控股以及部分软件、保险类个股。

（三）行业估值

市盈率：横向来看，各行业PE排名同上期相比变化不大，但数值有小幅上升。当前估值最低的行业为家电14.85x，估值次低的行业分别为交通运输15.83x、汽车15.94x、轻工制造19.52x、商业贸易22.02x，估值较高的行业为国防军工68.93x、计算机50.71x、休闲服务39.63x；纵向来看，同历史中位数相比，目前轻工制造、商业贸易、传媒、农林牧渔、家电5个行业相对低估。

市净率：横向来看，当前银行、采掘、建筑装饰三个行业估值较低，分别为0.87x、1.21x、1.24x，有色、化工、建筑材料三行业估值最高，分别为2.22x、2.16x、2.03x；纵向来看，同历史中位数相比，目前非银金融、电气设备、银行三个行业处于低估状态。

三、热点事件

（一）7月20日央行和银保监会发布关于资管新规的两项通知

2018年7月20日，作为资管新规补充文件的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》和《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》分别由央行和银保监会接连发布。这是自4月27日《资管新规》颁布以来的另外两个重要的文件。

1、央行《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》归纳起来主要有如下5个方面的内容：

第一，按照《指导意见》第十条的规定，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。

第二、过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。这意味着在去杠杆的力度和节奏上有所放松。原来的产品还处于表外或者银行影子体系内，那么对资本金的压力在短期内是有所缓解的。

第三、过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。摊余成本计量降低了资产组合价值的波动性，降低了资管产品的赎回压力，一定程度上缓解了流动性风险，但并未改变资本金压力。

第四、对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估(MPA)考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。这一点从两个方面缓解了金融机构的资本金压力。首先，调整参数，发挥逆周期调节作用。在当前经济下行的情况下，降低风险权重WL。其次，支持商业银行发行二级资本债补充资本，对改善资本金压力也是雪中送炭。

第五、过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。这一点与第二点相同，也是从去杠杆的节奏上给与一定程度的缓和。

2、《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》的分析

《商业银行理财业务管理办法》是针对理财产品的监督管理办法，征求意见稿进一步明确商业银行产品的监管。征求意见稿一共有十方面的内容：

第一，是实行分类管理，区分公募和私募理财产品。公募理财产品面向不特定社会公众公开发行，私募理财产品面向不超过200名合格投资者非公开发行；同时，将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。降低了理财产品的购买门槛，一方面存在着普惠金融的意义，另一方面有利于商业银行进一步推进存款利率市场化过程。

第二，规范产品运作，实行净值化管理。要求理财产品坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量所投资资产；允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量；过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值。这一点与央行的指导意见第三点一致，降低了产品的波动性，减轻了赎回压力。

第三，规范资金池运作，防范“影子银行”风险。延续对理财产品单独管理、单独建账、单独核算的“三单”要求，以及非标准化债权类资产投资的限额和集中度管理规定，要求理财产品投资非标准化债权类资产需要期限匹配。理财产品仍然需要符合规定，强调了流动性风险管理，这并未降低资本金压力。

第四，去除通道，强化穿透管理。为防止资金空转，延续理财产品不得投资本行或他行发行的理财产品规定；根据“资管新规”，要求理财产品所投资的资管产品不得再“嵌套投资”其他资管产品。这一点是为了降低嵌套和杠杆水平，降低风险。

第五，设定限额，控制集中度风险。对理财产品投资单只证券或公募证券投资基金提出集中度限制。降低集中度风险和流动性风险。

第六，控制杠杆，有效管控风险。在分级杠杆方面，延续现有不允许银行发行分级理财产品的规定；在负债杠杆方面，负债比例（总资产/净资产）上限与“资管新规”保持一致。降低杠杆风险。

第七，加强流动性风险管控。要求银行加强理财产品的流动性管理和交易管理、强化压力测试、规范开放式理财产品认购和赎回管理。强化流动性风险管理。

第八，加强理财投资合作机构管理。延续现行监管规定，要求理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构。同时，考虑当前和未来市场发展需要，规定金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金除外，以及国务院银行业监督管理机构认可的其他机构也可担任理财投资合作机构，为未来市场发展预留空间。强化资质管理。

第九，是加强信息披露，更好保护投资者利益。分别对公募理财产品、私募理财产品和银行理财业务总体情况提出具体的信息披露要求。强化信息披露。

第十，实行产品集中登记，加强理财产品合规性管理。延续现行做法，理财产品销售前在“全国银行业理财信息登记系统”进行登记，银行只能发行已在理财系统登记并获得登记编码的理财产品，切实防范“虚假理财”和“飞单”。强化登记监管。

（二）人民日报：一查到底，方可纾解疫苗焦虑

人民日报发表评论文章称，无论是生产企业还是监管部门，都必须以“敬畏生命”为信条，以更严格的生产标准、更严厉的常态监管、更严重的违法处罚规范行业发展，保住公众对疫苗的信任。

疫苗事关生命健康，质量安全容不得半点瑕疵，不能有一点侥幸。此次疫苗事件引来广泛关注之后，很多人在朋友圈晒出自家孩子的疫苗接种记录，可见公众对此事高度重视，也再一次提醒相关机构加强监管、提醒相关企业不要触碰“红线”。

构建“疫苗信任”，要“两只手”共同发力。一方面是，政府机构在疫苗生产、使用上的监管，需要更有力，对非法的生产经营行为“重拳治乱”，如果处罚只是“雨过地皮湿”，就形不成教训、也够不成震慑。同样重要的是，企业不能为了追求利益，把儿童的健康和家庭的幸福当做谋取非法利润的代价，“喻于利”的企业必须守住起码的道德底线，不能赚带着血的黑心钱。无论是生产企业还是监管部门，都必须以“敬畏生命”为信条，以更严格的生产标准、更严厉的常态监管、更严重的违法处罚规范行业发展，保住公众对疫苗的信任。

对于问题疫苗，发现一起查处一起很重要；但更重要的是在每次事件中找到问题的根源，否则就会陷于“亡羊补牢”的被动之中。从这个角度看，问题的出现，也是改革的契机。在疫苗的生产、销售过程中，是不是还存在监管漏洞？如何强化事前事中事后的全链条监管，形成疫苗安全管理的长效机制？如何加强处罚力度，让企业不想、不能、不敢有违法行为？不仅要严肃追责涉事药企，更要规范市场秩序、完善监管制度，避免类似事件再次上演。

接种疫苗，是现代医学预防和控制传染病最经济、最有效的公共卫生干预措施。简单说，疫苗是防病的，对于疫苗行业同样需要打好“疫苗”，以万无一失的要求、一失万无的警觉，做好这一公共卫生事业，共同守护“健康中国”。