世茂房地产(00813.HK)：预计中期业绩增两成，维持“中性”评级，目标价19.6港币

机构：申万宏源

评级：中性

目标价：19.6港币

我们预计世茂房地产今年上半年将实现核心净利润同比增长约20%，同期净负债率将小幅上升5-10个百分点至70%左右。此外，公司自7月初开始连续回购股票，并将于7月末开始进入静默期。

考虑到近期政策风险带来的负面影响，我们将公司目标价从22.4港币调整至19.6港币，并维持中性评级。合约销售。公司于今年上半年实现合约销售金额720亿元，同比增速达60%（相比同期板块平均增速为37%），较公司全年再增四成的1400亿元销售目标完成率达52%（相比板块平均完成率为51%）。

与此同时，公司今年上半年合约销售面积同比增长66%至450万平米，同期合约销售均价同比小幅下降4%至16040元/平米。为达成公司设定的全年销售目标，公司今年下半年需完成合约销售金额680亿元（同比增长23%），而当前调控新政如棚改货币化安置收紧等，将使得今年下半年的销售有所承压。积极拿地。公司在2018年继续积极拿地，于今年上半年新增约40个项目，拿地权益金额同比增长33%至300亿元。

此前，公司自去年开始显著加速拿地步伐，于2017年全年新增51个项目（相比2015/2016年分别为14个/25个），拿地权益金额为680亿元（相比2015/2016年分别为200亿元/300亿元）。此外，公司在今年年初将全年权益土地款预算定为780亿元，较去年再增15%。我们计算公司总土储达5000万平米，权益土储为3600万平米，覆盖全国约50个城市，平均土地成本为5100元/平米，占目前销售均价约32%。按区域划分来看，一线城市和二线城市占总土储的比例分别为10%和50%，其余40%则位于三四线城市。

中报前瞻。公司将于8月中下旬公告中期业绩，我们预计其归属于股东的核心净利将同比增长约20%，主要受益于双位数的收入增长，以及小幅改善的毛利率（预计将从2017年上半年的30%提升至2018年上半年的31%）。此外，伴随公司自2017年开始至今大幅增加的土地款支出，公司净负债率将持续上升，但相比其他更为激进的同行，仍将维持在健康水平。若将42亿元永续债作为负债考虑，我们预计公司净负债率将从2017年末的63%上升至2018年中的67-72%，相对应地，若将42亿元永续债作为权益考虑，我们估算公司净负债率将从2017年末的56%上升至2018年中的60-65%。同时，我们预计公司的平均融资成本将从2015-2017年的6.9%、5.8%和5.3%进一步上升至2018年上半年的5.5-6.0%。

股票回购。6月末以来，受行业调控新政以及人民币贬值影响，板块整体有所回调，世茂自7月5日开始，累计斥资约8亿港币于交易日连续回购股票共计3900万股。上一轮股票回购可追溯至2016年下半年，当时世茂于7月至12月共计斥资约8亿港币回购股票8600万股。我们预计此次股票回购金额将不会超过20亿港币。

维持中性。我们认为公司未来两大风险点在于销售可能承压以及融资持续收紧。我们维持对公司2018-2020年每股核心净利的谨慎预测，分别为2.50元（同比增长21%）、2.99元（同比增长20%）和3.45元（同比增长15%）。我们维持公司每股净资产值为28.0港币，并将目标净资产值折价从20%扩大至30%，由此得到新目标价为19.6港币（相比原目标价为22.4港币）.考虑到目前股价较新目标价存在约6%的下行空间，我们维持世茂房地产中性评级。