【天风建筑】港澳基建龙头发力内地市场，改革将持续激发活力

作者：天风建筑唐笑

原标题：《港澳基建龙头发力内地市场，改革将持续激发活力--中国建筑国际深度》

核心观点：

稳港澳而拓内地，粤港澳大湾区为公司带来发展新机遇

公司在香港和澳门市场历史悠久，是香港资本市场最大的综合型建筑企业，连续多年入选恒生可持续发展指数成份股，并在港澳地区拥有较高的市场占有率，其中在香港市场占有率达20%。而近年来，公司战略深耕内地市场，其内地市场的收入占比逐年扩大，2017年末已达49.55%，其中广东省是公司物流项目、土地等资产布局的主要地区之一，主要投资物业规模高于内地其他地区，属于粤港澳三地均有资产和业务且可以进行区域融合的少数国有企业之一。

粤港澳大湾区建设已提升到国家发展战略层面，将有助于三地资本、劳动力等生产要素的快速融合，推动投资增速稳步提升，因此，公司业务不仅能够充分受益于粤港澳大湾区的发展建设，其土地、楼宇等资产也将有较大的升值空间，助力业绩提升。

负债率较低，增长空间足，高净利润率有望持续

中国建筑国际集团有限公司2015-2017年的净利润率分别为10.95%、11.10%、10.95%，远高于行业内国有企业的平均水平，主要原因为：其一，公司在内地依靠集团整体优势和自身声誉，能够选择具备更高盈利能力的项目；其二，公司体制优势明显，费用率相对较低，有助于净利润率的提升；其三，项目的精细化管理较好地控制成本，推高企业毛利率水平。同时，海外资金池的跨境自由流动也将为公司业务扩张提供低成本的现金流支持。而在相关政策的要求下，公司也有望创新开展资产证券化等融资模式，助力公司发展提质增效。

2015年公司全面切入国内PPP业务，并保持较高的投资效率。集团PPP业务市场份额的逐步扩大将对公司未来业绩增长提供保障。由于中国建筑国际资产负债率为67.55%，未触及资产负债率85%的政策红线，因此，公司整体运营情况良好，PPP业务未受影响，2018年前5个月每月持续获取新PPP项目，截至5月31日，公司2018年内地基建投资累计合约额达326.3亿港元，同比增长13%。

优在体制，稳于管理

公司拥有完善的员工激励机制及管理体制，虽然管理层架构简单，但薪酬总额却在行业央企中名列前茅。截至2017年末，公司高管人均薪酬291.2万元人民币（2017年12月31日人民币兑港币汇率1.2），是排名第二的4.48倍，远高于行业内央企高管人均薪酬的平均水平。具有竞争力的薪酬水平保证了管理层的稳定，使公司经营战略得以长期有效落实，推动人均产出提升，管理费用率及净利润率等指标也优于国内建筑行业央企。未来公司将继续深挖体制活力和效益，基于公司的管理优势，预计将陆续推进国企改革相关方案，确保管理层和员工的积极性发挥到最大，保持较低的管理费用率，推动公司业绩稳步增长。

投资建议

公司体制优势明显，项目毛利率、费用率、净利率等指标有着明显体现；目前公司负债率较低，政策约束少，加上外资优势内地扩张明显；未来的一系列改革有望使这些优势得以维持。预计公司未来三年归属于母公司净利润分别达港币64.94、76.32、86.96亿元，增速为18.38%、17.53%、13.95%，每股收益将稳步增长，2018-2020年EPS为港币1.29、1.51、1.72元/股，对应PE为6、5、5倍，给予公司“买入”评级，目标价10.1港元，对应PE7.8倍。

风险提示：公司资产负债率偏高，PPP项目推进不及预期

正文：

1. 稳港澳而拓内地，粤港澳大湾区为公司带来发展新机遇

中国建筑国际集团有限公司于1979年在香港注册成立，主要从事楼宇建筑及土木工程，同时包括地基工程、地盘勘察、高速公路及桥梁工程、混凝土预制件和基建投资等周边业务。公司香港建筑市场拥有较高的市场占有率，持有五个由工务局发出的最高等级的C牌建造执照。2006年以来，集团充分发挥香港市场的成熟经验，成功切入澳门建筑市场，并迅速成为澳门地区市场占有率较高的建筑承建商。同时，公司积极在中国内地开展基建投资和政府保障性住房建设业务，累计投资总额近3800亿元人民币，成为继建筑承包业务之后又一核心业务。

1.1. 港澳龙头站稳内地，粤港澳三地均有资产

1.1.1. 公司粤港市占率第一，具备一定的资产和业务规模

中国建筑国际在香港和澳门市场历史悠久，是香港资本市场最大的综合型建筑企业，连续多年入选恒生可持续发展指数成份股，拥有全套资质和较大的市场占有率。公司在香港地区持有五个最高等级的C牌建造执照，在澳门拥有各种工程的全套资质，在香港市场占有率达20%左右，并利用香港市场的成熟经验，成功稳固了澳门市场占有率，公司在港澳地区打下了深厚的政商关系基础，凭借着港珠澳大桥澳门段、香港警察总部、香港国际机场航站楼、香港迪尼斯乐园、澳门旅游塔、澳门美狮美高梅酒店等一系列知名工程，建立了良好的企业声誉和信誉，连续六年获《机构投资者》“亚洲最受尊敬公司”第一名。

2017年公司在香港地区的营业收入为150.13亿港元，占比29.94%，业务主要分为建筑施工和土木工程两部分。截至2018年6月31日，香港地区的在手未完成合约额达323.6亿港元，同比增长17.42%，累计新签订单158.8亿港元，同比增长27.86%，整体趋势优于去年同期，主要在建工程有港珠澳大桥香港接线—观景山至香港口岸段、将军澳至蓝田隧道及相关工程等。除业务较多外，公司在香港也具有一定的物业规模，2017年末在港投资物业账面价值为43.34亿港元，同比增长8.4%。

2017年公司在澳门地区的营业收入为80.58亿港元，尽管较去年同期下降7.55%，但2014-2016年均复合增长率高达123.09%，增长较快。截至2018年5月31日，澳门地区的在手未完成合约额达70.4亿港元，同比增长53.71%，主要在建工程为澳门主题公园渡假村酒店综合体发展项目、筷子基俾若翰街住宅发展项目等。公司在澳门拥有永久业权土地，2017年末账面价值达7234万港元，并投资参股澳门水泥厂等本地实业公司，现已完全扎根于澳门地区。

截至2017年末，公司在港、澳地区投资物业的账面价值分别为43.34亿港币、2.2亿港币，较去年同期均增长8.4%。两地主要投资物业的楼宇面积分别为174557、38389平方尺，其中集团在澳门地区的中建商业中心以及澳华大厦等部分商铺和楼层拥有永久业权，占有100%的权益。

1.1.2. 广东省为内地业务与资产布局的主要地区之一

而近年来，公司战略深耕内地市场，其内地市场的收入占比逐年扩大，2017年末已达49.55%，其中广东省是公司物流项目、土地等资产布局的主要地区之一，其内地主要投资物业均位于广东省珠海市，楼宇面积总计达62883平方尺。

截至2017年末，公司于广东省的在建项目主要有装配式建筑生产基地、基建投资项目和基础设施运营项目等，业务种类较为齐全。因此，中国建筑国际也成为粤港澳三地都有资产及业务且可以进行区域融合的少数国有企业之一。

1.2. 远东环球增长态势良好，新业务或成业绩发力点

2012年中国建筑国际收购远东环球，并成为其实际控制人，截至2017年末已拥有74.06%的股份。远东环球是港澳地区领先的高端幕墙整体解决方案服务提供商，在重点大客户中有良好的品牌认可度，公司前五大客户占营业额约47.6%，其中最大客户的营业额占本集团营业额约16.1%。远东环球的幕墙订单占比较高，进入2018年后增长势头良好，Q1、Q2累计幕墙订单较上年同期分别增长74.70%和73.60%。

远东环球在北美建筑及幕墙市场重点开拓毛利较高及风险可控的优质私人开发商项目，年内在北美中标加拿大多伦多YORK REGION项目、加拿大埃德蒙顿SYMPHONY TOWER项目、美国纽约UAE大楼项目等。通过加强项目成本控制和合约管理，强化跨域资源调配和协同，北美地区管控水平不断提升，正跟进更多潜在项目。

由于内地幕墙行业无序竞争激烈，远东环球对内地幕墙项目选择较为慎重，主要聚焦业主信誉良好的大项目。除大中华地区和北美地区外，公司积极以设计及供货模式进一步巩固澳洲市场。2017年成功中标澳洲珀斯Lot 9&10 Elizabeth Quay单组件供货项目、澳洲墨尔本维多利亚警察总部单组件供货项目。

远东环球总承包业务增长迅猛，由2016年营收4.57亿港币增长44.42%至6.60亿港币，切入总承包业务，可以反向带动幕墙业务，形成内外资源联动的良好格局。2017年总承包业务新签合约额为港币12.06亿元，同比增长126.2%。2017年的订单收入转化比为6.60/5.33=1.24，保守估计2018年总承包业务营收约为12亿港币，同比增长81.82%。远东环球年内成功中标香港半山摩罗庙街14–18 号项目、庄士屯门市地段514住宅发展项目等，在建项目中冶置业青龙头项目目前进展顺利。

运营管理业务虽然目前贡献收入较少，但是毛利率高达55.13%。由于公司该项业务尚处于起步阶段，而内地城市规划运营管理市场广阔，或将成为公司有力的业绩增长点。

1.3. 公司将搭乘粤港澳大湾区建设发展的列车，分享政策红利

1.3.1. 政策出台，粤港澳大湾区建设已提升到国家发展战略层面

在十九大报告和政府工作报告中，粤港澳大湾区建设已提升到国家发展战略层面，2017年7月1日，《深化粤港澳合作 推进大湾区建设框架协议》在香港签署，开启了粤港澳三地深入合作的新大门。截至2017年末，粤港澳大湾区经济总量突破10万亿元，超过旧金山湾区水平，区域港口集装箱吞吐量是世界三大湾区总和的4.5倍，湾区总体经济增速保持在7%以上，是继东京、纽约、旧金山后建设的第四大湾区。

1.3.2. 大湾区基建需求提升助力业绩增长

广东省发改委已启动《粤港澳大湾区城际铁路建设规划（2020-2030年）》编制工作，广东省长马兴瑞也表示，在即将发布的粤港澳发展规划方案中，基础设施的互联互通建设就是打造粤港澳大湾区的重中之重。预计到2020年，大湾区的交通基础设施总体达到国内领先、世界先进水平，将建成服务全国、连通世界的现代化综合交通运输体系，包括港珠澳大桥、广深港高铁、深中通道等5条跨江通道在内的重大项目将于未来数年间落成启用。

大湾区建设将进一步刺激基础设施的建设需求，考虑到未来粤港澳大湾区有望建成“一小时城轨交通圈”，促进资本、劳动力等生产要素的融合，将更有效配置三地资源，推动投资增速稳步提升，而中国建设国际作为三地皆有业务和资产的国有龙头企业能够拥有更多优质订单，从而提升其业绩收入。

香港、澳门楼市预计在港珠澳大桥开通等积极因素的影响下稳步回升，私人工程和政府工程陆续推出，基础设施建设需求料将增加，建筑市场回升值得期待，2018年港澳地区的业务将在粤港澳大湾区建设下进一步增长。同时投资需求及增速的提升会推高楼市价格，使土地、楼宇等资产有较大的升值空间，助力公司利润水平和业绩水平的提高。

2. 创新融资模式，释放增长空间，高净利润率有望持续

2.1. 高毛利率及低费用率双管齐下，公司业绩斐然

中国建筑国际集团有限公司净利润率在2006-2015年间整体呈上升趋势，并于2015年后趋于稳定，其中2015、2016、2017年的净利润率分别为10.95%、11.10%、10.95%，远高于行业内国有企业的平均水平，主要原因为：其一，公司战略深耕中国内地市场，依靠集团整体和自身优势，在内地具有较强的议价能力，能够选择具备更高盈利能力的项目，导致其内地项目的毛利率高于行业央企平均水平。由于内地项目占比逐年扩大，将推动公司净利润率稳步提升；其二，公司体制优势明显，费用率相对较低，有助于净利润率的提高。其三，项目精细化管理有利于控制成本，公司毛利率保持高位。

2.1.1. 公司内地项目毛利率整体较高

2017年末，公司在内地的营收占比为49.55%，而净利润占比却可以达到70.8%，说明内地市场项目的利润率相对较高，整体来看，2008年-2017年公司内地营收占比与净利润率基本保持同向变化，即随着内地营收占比的不断增加，公司净利润率也在稳步提升，其进军内地市场的战略及时机选择为其业绩增长奠定了基础。

其中一个原因为公司内地项目毛利率高于行业央企。2015-2017年行业央企内地项目平均毛利率分别为13.74%、12.41%、12.45%，而公司同期为24.85%、22.05%、21.58%，远高于其他央企，其主要因素有两点：

第一，依靠集团整体优势和自身声誉，公司本身在内地具有较强的议价能力：（1）母公司（中国建筑）2017年营收过万亿，世界500强建筑企业排名第一，总排名第24，信誉卓著；（2）公司具有成熟的项目运营经验以及较强的招商引资能力；（3）由于政府绩效考核中存在吸引外资项目，地方政府更愿意引进外资企业；（4）公司良好的声誉，鲜有因为资金不足而停工的先例，以及公司市场化的管理模式和企业文化。以上四点导致公司同内地地方政府议价能力较强。第二，公司的层级相对较少，机构精简，降低企业额外的成本支出，保证了项目的毛利率，使公司2015-2017年的净利润率水平维持在11%左右。

2015年公司抓准时机，全面切入内地基建PPP业务，随着合约额的不断增加以及项目的陆续开工，PPP业务收入占比将不断提高。由于对投标企业要求更高、门槛更高，竞争相对没有那么激烈，因此PPP项目毛利率也会高于传统项目，加上PPP项目回款期较长，预计未来几年公司净利润率会有继续上升的空间。

2.1.2. 体制优势明显，管理费用率较低

公司净利润率较高的另一个原因是其管理费用率较低，自2008年以来，中国建筑国际的管理费用率均低于行业内国有企业的平均水平，2015-2017年分别为2.6%、2.4%、2.8%，而行业内国企平均值分别为4.6%、4.8%、5.0%，这主要得益于公司完备的管理体制以及部门架构。

公司主要采用“地盘承包责任制”来控制费用，将地盘利润扣除材料采购盈亏、管理费及人工费等核定利润获得超额利润，地盘经理的超额利润奖金即根据超额利润乘以20%的超额利润系数及综合管理指数最终得到。因此，开展项目时地盘经理会控制管理费用等支出以获得最大利润，而非项目中标就一定可以得到超额奖金（超额利润=地盘利润-核定利润；超额利润奖金=超额利润*超额利润系数*综合管理系数）。此外，地盘经理也需要根据工程合约额大小交一笔金额不等的风险抵押金，若超额利润小于0或出现违规操作，则将抵押金全部没收，一定程度上保证了项目的质量及净利润率。

由于公司在央企中管理创新改革比较超前，且较为彻底，公司获得了独立上市地位，使公司既具备央企背景，又有外资身份和市场化的机制，在业务和管理体制等方面都具备一定的优势，同时，公司架构简单，高管人均薪酬高于行业内央企，加上超额收益奖金等多种激励机制的积极影响，成本得到有效控制，公司在未来相当长的一段时间内都能获得高于行业内央企平均水平的净利润率。

中建国际集团设有薪酬委员会，人力资源部所草拟的集团薪酬政策均需提交委员会，薪酬委员会根据员工职责、才干及技能、经验及表现以及市场薪酬水平确定员工薪酬，一定程度上控制企业的管理费用。

2.1.3. 项目精细化管理控制成本，助力净利率提升

集团开发了投资项目管理系统，系统以成本和资金管理为主线，以合同管理为核心，涵盖建造BT、BOT和PPP等多种投资，实现前期投资、中期建设以及后期经营全生命周期的精细化管理。通过业务流程标准化和对比分析决策，优化多项目多层级管理，合理有效控制成本，进而降低毛利率，助力净利率提升。

2.2. 境外融资成本低，助力业务扩张及业绩提升

2.2.1. 海外资金池的资金可在中港两地自由流动

2014年，中国建筑国际投资正式被列入“跨境人民币资金池首批试点名单”，根据中国人民银行2015年发布的《关于进一步便利跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务》的通知以及外汇管理局2015年印发的《跨国公司外汇资金集中运营管理规定》的通知，我们测算出中国建筑国际的跨境资金池约为176.42亿元人民币。（跨境人民币资金净流入额上限=资金池应计所有者权益×宏观审慎政策系数；资金池应计所有者权益=∑(境内成员企业的所有者权益×跨国企业集团的持股比例)。其中宏观审慎系数为0.5）

由于可以异地开立国内、国际外汇资金主账户，简化集中收付汇和轧差结算收支申报程序，建立与资金池自动扫款模式相适应的涉外收付款申报方式，允许银企一揽子签订涉外收付款扫款协议，公司中港两地资金的自由流动将更加顺畅，公司也将获得可观的筹划以及升值收益，为其业务扩张提供充足的流动性。

2.2.2. 公司在国际市场融资成本低

作为香港公司，中建国际在国际金融市场上获得融资成本较低。2017年11月，集团海外发行5.5亿美元年利率3.375%之五年期担保票据以及2.5亿美元年利率3.875%之十年期担保票据。

海外无抵押港币、加拿大元、美元银行借款实际利率分别为2.4%、3.95%、4.11%，而当前国内银行融资渠道缩紧，公司2017年无抵押人民币借款实际利率为4.66%，融资成本显著高于国外。因此，在目前境外贷款占整体贷款结构约55%的情况下，公司总体利息成本平可以维持在3.5%左右的较低水平。较低的境外融资成本以及跨境资金的自由流动将为公司的业务扩张及业绩提升带来积极影响。

2.2.3. 公司配股募集63.07亿港元，中国海外集团认购最多

公司于2017年10月12日按发行价每股港币11.33元配股5.61亿份，占发行后总股本的11.11%，其中控股股东中国海外集团认购较多，占配股总数的75.4%，导致其持有公司股份的比例进一步上升，达62.31%。此次配股共募集资金港币63.07亿元，为公司未来的发展提供充足流动性。

2.3. 为提升订单转化效率，释放公司增长空间，公司料创新融资模式

公司月度累计订单同比增长较高且稳定，自2015年6月起，公司订单每月增速基本维持在20%左右，然而公司收入2017年增速仅为8.54%，说明公司订单转化为收入的效率较低，主要原因为财政部2017年相继出台50、87、92号文后规范地方政府的举债融资行为，禁止通过PPP项目运作变相融资，组织开展已入库项目集中清理，并提高了PPP项目的准入条件。在清库过程中，银行暂停了对PPP项目的贷款，公司受到融资方式限制的影响，延缓了部分项目建设。

由于《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》规定可根据自身和项目需要，积极通过资产证券化等渠道盘活资产，实现PPP业务资金平衡和良性循环。因此，中国建筑公司财务总监薛克庆在考察中国建筑国际合肥相关项目时明确表示，要加快推进产融结合，充分发挥产业基金与产业园区开发联动，创新开展保理、资产证券化等融资模式，助力公司发展提质增效。同时2017年公司全年业绩分析员介绍会上也表示要创新融资模式，积极开展资产证券化，进一步降低公司的资产负债率。所以，在政策和融资双重限制下，融资模式改革将拓宽公司的融资渠道，为其业务的快速发展提供现金流支持，有助于释放公司的增长空间。

2.4. 继续发力PPP业务，业绩将进一步增长

2.4.1. 公司PPP业务未受影响，今年前5个月订单快速增长

公司自2015年4月首次获得以PPP模式实施的安徽省蚌埠市高速公路项目后，内地PPP业务增长明显，2016年新签PPP项目合约额达353.6亿港币，同比增长551.8%，占新签合约总额的42.21%，尽管2017年政策对PPP项目产生了消极影响，但由于公司资产负债率较低，导致其PPP项目合约额在2018年前5个月较快回升，并且每月持续获取新的PPP项目，截至5月31日，公司2018年内地基建投资合约额326.3亿港元，同比增长13.02%。

2017年11月，国务院国资委印发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，要求资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目。但中国建筑国际资产负债率为67.55%，且净利润近两年均超过50亿港币，未触及红线，整体运营情况良好，PPP业务未受影响，其2018年前5个月每月持续获取新PPP项目。同时考虑到公司正积极转变融资模式，PPP业务的增长空间将会被进一步释放，有望保持较高的净利率。

2.4.2. 国内发力PPP项目，毛利高将引业绩提升

自2015年切入国内PPP业务后，公司相关业务合约额整体趋于上涨趋势，2017年10月至2018年5月公司披露的主要已中标PPP项目合约额达港币297.6亿元，在手订单较为充足。由于对投标企业要求更高、门槛更高，竞争相对没有那么激烈，因此PPP项目毛利率也会高于传统项目，加上PPP项目回款期较长，中标项目预计将对公司未来业绩增长提供保障。

3. 优在体制，稳于管理

3.1. 公司拥有人才管理的成熟体制

3.1.1. 管理优势有助于效率提升，企业将长期稳定发展

中国建筑国际集团的员工激励机制及管理体制优势明显，通过“地盘承包责任制”和“部门经营管理目标责任制”的实施，制定奖项及超额利润奖金来奖励员工，如“底盘综合管理奖”、“科技成果奖励”等，在市场上保持强竞争力且合理的薪酬水平，助力人均产出的提升。同时公司积极推动高管持股、股权激励等计划的实施，并有望进行职业经理人制度改革，为公司收入及业绩的稳定增长打下坚实基础。

公司的管理体制优势明显，在央企中，公司管理创新改革比较超前，使公司既具备央企背景，又与普通私人企业无异，在融资和业务等方面都具备一定的优势。同时，集团推出高管持股、高管薪酬市场化等安排，对维护公司管理层稳定、提高人均产能起到积极影响。

公司管理层虽然架构简单，但薪酬总额却在行业内央企中名列前茅。截至2017年末，公司高级管理人员的人均薪酬291.2万元人民币（2017年12月31日人民币兑港币汇率1.2），是排名第二中国交建的4.48倍，远高于行业内央企高管人均薪酬的平均水平。由于公司管理层架构简单，其信息传导更加流畅，有利于集团战略的贯彻与落实，再加上高管薪酬较高，将推动企业长期稳定的发展。

3.1.2. “海之子”计划招募优秀应届生，成为公司长期发展的基石

中国建筑国际拥有完善的应届生招聘体系，其中“海之子”校园招聘计划为集团吸引了大批优秀人才。2017年集团全面升级了“海之子”校园招聘，在香港及内地的多个知名大学举办宣讲会，构建统一的精英化培养模式，成功举办首次“海之子管培生”校园招聘，为集团更高效地吸引年轻才俊。

中海集团的特色是“海之子”，多年以来中海被誉为房地产业的“黄埔军校”，包括万科在内，国内众多知名房地产公司中相当一部分地区公司总经理、工程总监都是出自中海集团。中国建筑国际同样秉承集团优秀的应届生培养方案，重视员工发展，为旗下各区域及子公司设计开展多轮内部培训，亦资助并鼓励员工参与外部培训增值课程，期望每一位团队成员通过工作得到学习和晋升机会，成为公司未来长期发展的后备力量。

3.2. 职业经理人制度配套股权激励将成为公司改革新逻辑

3.2.1. 中建国际有望成为集团职业经理人制度改革新试点

2015年8月24日，中共中央、国务院颁布《关于深化国有企业改革的指导意见》，要求建立国有企业领导人员分类分层管理制度，推行职业经理人制度，实行内部培养和外部引进相结合，董事会按市场化方式选聘和管理职业经理人，合理增加市场化选聘比例，加快建立退出机制。推行企业经理层成员任期制和契约化管理，明确责任、权利、义务，严格任期管理和目标考核。

2018年5月，中建集团职业经理人制度改革试点工作在中海地产落地，中海地产在市场化选聘、绩效考核、薪酬分配、任期与退出等方面形成了“1+N”制度体系，构建了“以能力素质为基准的适岗选材，以经营业绩为依据的考核引领，以价值贡献为导向的薪酬激励，以激活人才为目标的优胜劣汰”的核心机制。

改革将凸显四大优点：一是人员选用更开放。建立市场化人才标准，在多元开放的人才平台择优选聘；二是合理设定目标责任。将公司与个人目标考核有机结合；三是引入市场化分配机制。完善现有薪酬结构与组合，加大中长期激励，推行股权激励计划，充分发挥薪酬激励的杠杆作用，使领导团队更加关注企业长期可持续发展；四是推行任期制，实行契约化管理，明确退出机制，为企业高质量发展注入持续源动力。

中海地产是中国海外集团的子公司，是中国建筑的下属公司，为配合其职业化经理人制度改革，中建集团一并推出了中海地产上市公司股权激励计划，集团将在总结试点经验的基础上，积极稳妥扩大试点范围，同作为中国建筑的下属公司，中国建筑国际有望在激励机制改革上有所突破。

3.2.2. 新一轮激励机制改革有望实施

中国海外发展于2018年6月29日完成了上市公司高管的股权激励计划，以认购价港币25.85元授出107.32百万份股份期权，404名承授人包括董事（非执行董事除外）、高级管理人员，以及董事局认定对中国海外发展整体经营业绩和发展有直接影响的核心技术人才和管理人员。由于公司上一轮股权激励计划对现在已不产生任何影响，而且中国海外发展也已经完成了股权激励，作为中国海外发展的兄弟单位，考虑到公司一贯良好的业绩表现，本身的管理、效率优势和母公司一贯的支持，我们预计公司将有望实施新一轮激励机制改革，对维护管理层稳定、推动公司长期增长产生积极影响。 

基于公司的管理体制优势，新一轮的激励机制改革将大大降低委托代理成本，使地盘经理、高级管理人员与公司的目标相一致，进而减少管理费用的支出，推动人均产出的提升，使公司的收入增速维持高位，预计业绩稳定增长。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

假设一：由于公司内地的PPP业务发展势头良好，2018年前5个月PPP订单总额保持双位数以上同比增长，资产负债率较低、融资模式创新等将保证政策对公司PPP业务影响小。考虑到公司海外资金池将为公司内地业务提供低成本且充足的现金流支持，因此，我们预测2018年内地业务增速将保持在20%左右。

假设二：粤港澳大湾区建设已提升到国家发展战略层面，其建设有助于推动投资增速稳步提升，作为三地皆有业务和资产的国有企业，中国建筑国际集团有限公司业务能够充分受益于粤港澳大湾区的发展建设，由于澳门市场私人工程和政府将陆续推出，而香港市场也在持续复苏，一方面由于之前在立法会受阻的部分政府工程逐步通过，另一方面由于房地产市场持续畅旺，特别是内地开发商来港开发项目，带来很多房建机遇，但边际增量不及澳门地区，我们预测其港、澳地区2018年业务增速分别为9%和15%。

假设三：未来几年公司PPP业务将继续保持高速发展，而该项业务毛利率高于传统业务，其占比预计逐步提升，我们预估公司综合毛利率保持上升的趋势。

假设四：公司经营情况稳健，具有管理体制优势，管理层架构简单，薪酬较高，促进公司长期稳定发展。同时高管持股以及职业经理人制度改革有望在今年推进，我们预测公司生产效率进一步提升，管理费用率将保持低位，2018年公司净利润率有望再度提升。

根据我们测算，公司2018-2020收入分别为港币579.50、670.77、758.39亿元，同比增长15.55%、15.75%、13.06%，毛利率为15.45%、15.71%、15.85%。预计公司未来三年净利润分别达港币64.94、76.32、86.96亿元，业绩增速为18.38%、17.53%、13.95%，每股收益将稳步增长，2018年料为港币1.29元每股。

4.2. 估值

我们选取业务相似的港股企业作为中国建筑国际的对标的企业，有中石化炼化工程、中国光大国际、北控水务集团、中国机械工程、中国中铁、中国铁建、中国交通建设八家企业。上述八家公司2018PE中位数为7.83，由于公司是港澳地区建筑工程企业龙头，短期内最大市占率承建商地位不会发生改变，我们对港澳地区建筑市场短期内持谨慎乐观态度，考虑到公司积极拓展内地优质业务，我们给予公司2018PE倍数接近可比公司中位数，对应目标价为港币10.1元。

5. 投资建议

公司体制优势明显，项目毛利率、费用率、净利率等指标有着明显体现；目前公司负债率较低，政策约束少，加上外资优势内地扩张明显；未来的一系列改革有望使这些优势得以维持。预计公司未来三年归属于母公司净利润分别达港币64.94、76.32、86.96亿元，增速为18.38%、17.53%、13.95%，每股收益将稳步增长，2018-2020年EPS为港币1.29、1.51、1.72元/股，对应PE为6、5、5倍，给予公司“买入”评级，目标价10.1港元，对应PE7.8倍。

6. 风险提示

现金流回款慢，PPP项目推进不及预期

报告来源：天风证券研究所建筑团队

报告发布时间：2018年7月20日