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恒安国际是中国最大的生活用纸和个人护理制造商，成立于1985年，1998年上市。凭借强大的产品创新能力、多品类协同运作带来的成本优势、积极求变的管理模式引领了中国卫生用品市场的发展。
伴随中国家庭收入的提高，家庭卫生用品的市场不断增长，恒安国际享受了一波大红利，走了一波大牛市，升幅超过100倍。
但这几年，恒安增长开始乏力，估值目前18倍左右，到了近十年最低的位置。
相比同行，无论是A股，港股，还是美股，恒安国际的估值都是相对偏低的。那恒安有这么糟糕吗？
恒安简介
◆ 恒安有三条业务线：
卫生巾业务：这是公司最早进入的业务，1993年推出了护翼型升级产品“安尔乐”，是公司的一次重大转型，之后安尔乐一直作为公司中高端品牌经营。2001年推出七度空间，原来是放在“安尔乐”品牌下，后来独立出来，作为高端品牌发展，后续推出了少女系列（2003），优雅系列（2004）、公主系列（2011），space7系列（2016）。卫生巾属于舶来品，中国市场的参与者有许多外资品牌，恒安国际在这块的市场份额第一。
纸尿裤业务：恒安进入这块业务比卫生巾晚，1996年推出了“安儿乐”纸尿裤，1999年推出了“安而康”成份纸尿裤，2011年推出了奇莫婴儿纸尿裤，但定位不清晰，2017年重新定位奇莫的高端品牌形象。目前来讲，纸尿裤还是以婴儿为主，成人纸尿裤量还不大。婴儿消费上，因为各种原因，国内家庭更偏爱外资品牌。相比卫生巾上本土外资五五开的局面，婴儿纸尿裤市场上本土品牌几乎是大溃败，恒安是本土第一大品牌，占市场份额6%左右。
纸巾业务：恒安进入这块又晚些，1997年进入，推出心相印纸巾。2006年推出心相印茶语系列，2007年推出了卡通系列、柔肤系列及厨房用纸产品，2017年推出“我超迷你”系列纸巾和湿纸巾，推出竹浆纸巾竹Л。这块市场以本土品牌为主，恒安市场份额第一。
◆ 恒安的管理经历了四次变革：
1998年上市是恒安的第一次管理变革，恒安原来是一家家族式管理的企业，但随着业务的扩大，其管理短板问题也呈现，上市推动了公司现代管理制度的建立。之后恒安主动进行了三次管理变革。
第一次是2001年，恒安重金聘请美国的汤姆斯咨询公司进行管理变革。汤姆斯公司帮恒安梳理了各项制度，带来的最大调整是产销分离。恒安通过调整，将条块结合，销售全部统一由一个部门来管理，而生产则统一集团化来管理。
2009年，恒安正式启动了第二次变革，聘请美国管理咨询公司博斯做目标管理，包括战略规划、管理控制、供应链优化和绩效管理四大模块。
2014年恒安第三次管理变革拉开序幕，恒安携手IBM，打造恒安供应链系统信息化，以应对外部环境的改变。
从发展历程来看，公司30多年的经营中，紧跟中国消费升级的趋势，经营上犯错较少，在产品创新方面做得不错，公司管理层稳定，积极求变。
◆ 经营情况
维达刚刚发布了2018年的业绩，营收增长16.3%，净利润增长30.1%，相比2017年改善非常明显。恒安国际2018年的数据还没有，2017年营收实现198亿人民币，同比增长2.8%，税前利润49.61亿，同比增长8.81%。营收增长上没有亮点，利润上面由于公司推动的阿米巴改革，费用得到很好的控制。
各条线上看，三大产品条线都得到了不少改善，这主要得益于公司阿米巴的改革，平台化小团队经营的市场反应灵敏度及快速反应能力得到加强。
纸巾业务2017年实现营收93.9亿，占公司收入47.4%，同比增长3.57%，增速较2016年改善很多。尤其是2017年下半年，纸巾业务同比增长超过7%，主要得益于公司阿米巴策略以及电商管道的销售持续显著增长。2018年公司在产品创新上下功夫，增加了热卖商品小黄人主题纸巾系列，推出新产品如“会说话的纸巾”，以及与三只松鼠等知名品牌合作的新包装电商专项商品。
纸尿裤业务2017年实现营收19.99亿，占公司收入10.1%，同比下降7%，去年同期下降了15.72%，下降幅度有所收窄。公司纸尿裤这块过去几年表现比较差，一个重要的原因是公司对母婴店的忽视，另外还有海外品牌借道电商带来的冲击。2017年公司在电商管道和母婴店的策略性投入初见成效，电商渠道的销售同比增长超过70%，占纸尿裤销售已超过25%，有效缓解了这块业务的下跌。
公司2017年重新定位奇莫的高端纸尿裤形象，公司预期高档新品“Q·MO”已建立一定市场知名度，2018年将针对市场细分需求，继续丰富“Q·MO”系列，推出“皇家至柔”、“纯棉”、“纯氧”系列。
卫生巾业务2017年实现69.72亿，占公司收入35.2%，同比增长6.1%，增速有所恢复。2017年推出针对成熟女性市场的space7系列及女性夜用需求的甜睡裤系列，升级产品有效提升了平均售价，抵消了原材料成本上升的影响。
毛利率上，因为原材料成本的上升，卫生巾业务毛利率72.2%，微跌0.4个百分点；纸巾业务由于木浆价格持续上升，毛利率下跌了5个百分点至32.9%；纸尿裤业务由于石油化工产品的价格上升，下跌4个百分点至46.9%。
由于公司推行阿米巴改革，四月底全部完成了平台化小团队经营的全国布局，费用率得到改善。
整体来说，恒安国际2017年，尤其是下半年以来，改善相当明显，费用控制、电商渠道与母婴店拓展、产品创新都取得了进步，这些改善有望延续。另外，公司2017年收购了马来西亚的皇城集团，公司将可以利用皇城集团的销售网络，将公司产品打进东南亚市场，海外扩张会是未来一个增长动力点。
赛道未来情况
前面都提了公司的内部情况，现在来讲一讲公司三条业务线的赛道情况。
纸巾上，根据中国造纸协会统计，2016年国内生活用纸消费量为787.6万吨，同比增长7%，2010年至2016年期间，生活用纸消费量保持年均7.8%的稳定增长，对应消费金额复合增长8.8%。
生活用纸的驱动力主要来源于消费升级，这一方面体现在量上，一方面体现在质上。
量上来看，2016年中国生活用纸人均消费量为5.7千克，同比，港澳人均15千克，欧美30千克，日本25千克。同时生活用纸地域消费差异也明显，北京上海达到10千克，而西北西南仍然不足3千克。因此，量上还有很大的提升空间。
质上体现在生活用纸品类结构的提升。国内目前仍然以卷纸为主，但软抽、湿纸巾这些高端品类近年增长迅猛，并细分出厨房用纸等品类。消费者对质的追求有助于提升纸巾产品的均价。
量与质驱动了过去生活用纸的增长，目前来看，这两个因素的作用还将继续，未来生活用纸将会继续量价齐升。
对恒安国际这样的龙头来说，供给方面还有一个利好因素，即政府对环保的加码，这意味着未来许多中小企业的产能将会被淘汰，行业集中度会继续提升。目前看，中国的生活用纸行业集中度是比较低的。
卫生巾上，2010年至2016年期间，受益于渗透率提升和消费升级驱动，卫生巾的消费量稳定增长，平均上复合增长率为6.3%。中国卫生巾行业的发展从1982年开始，经过几十年的发展，目前渗透率接近饱和，量的增长空间不会很大了。但是得益于人均收入的提高，女性护理意识的提高，优质、细分化的需求还将继续，这将是未来卫生巾业务增长的主要推动力。
另外，中国卫生巾行业的市场集中度与其他国家比，有很大的差距。国内现在前十基本上外资本土对半开，这表明外资企业在品牌认知度、产品质量上并无明显优势。本土企业在渠道铺设上更有优势，像恒安国际，深耕中国三四线城市，在三线以下城镇具有最高市占率，预计本土龙头企业的市场份额将会继续提升。
纸尿裤上，2016年市场规模为374亿元，销量为349亿片，市场规模和消费量5年复合增长率分别为15.2%和14.3%，增长非常迅速。主要是受益于产品渗透率的提升，2011年至2016年，渗透率从34%升到62.2%。考虑中国家庭平均收入的增长和消费升级趋势，预计纸尿裤的渗透率还会继续提升，市场规模会继续保持较快的增长速度。
纸尿裤市场上有个悲催点，这块市场基本由外资企业主导，2016年市场份额占有58.1%。恒安排第5，市场份额6%。本土的劣势主要一是国内国际品牌的认知差异，二是跨境电商带来的冲击，三是线上与母婴渠道兴起对传统渠道造成冲击，国内品牌主要发力在传统渠道。
但是，有一点要认识到的是，中国的市场足够广，并且层次多样，所以本土企业并非没有赶超的机会。就恒安来说，2017年发力线上与母婴渠道，表现不错。另外，随着国内技术的进步，本土品牌与国际品牌的质量差异会逐渐缩小，消费者的认知也会随时间而改变。
因此，总结来看，恒安国际所处的三条赛道未来前景都不错。环保压力，成本上升，还有品牌形象等因素，会促进三条赛道的集中度都进一步提升，有利于龙头企业。
估值角度来看，恒安的估值显著低于同行，像金佰利，进入成熟期，基本没什么增长了，因为经营稳定长期享有20倍的估值，还有着不错的增长前景的恒安国际，18倍的估值是有些偏低的。
结 语
讲个恒安国际2008年的故事，从上面的三条业务线可以看出，2008年恒安国际的业绩是不错的，但这丝毫不影响恒安国际股价2008年被剁27%，最深被剁50%的命运。其实用常识想想，金融危机与恒安国际有很大关联？没有，后面的业绩也表明这一点，2008年恒安国际营收增长32.51%，净利润增长25.77%，2009年营收增长35.19%，净利润增长60.88%。
2017年巴菲特在至股东信里有一句话：
“每隔十年左右，美国经济的天空就会被乌云遮蔽，随后就是一场短暂的黄金雨。当黄金雨倾泻而下的时候，我们必须拿起盆子冲出门去，不能拿个汤勺。”
2008年的恒安国际就是这样的黄金雨。
目前这个环境，又是美联储加息，又是中美贸易战，又是债务爆雷，又是P2P雷，很多人热衷做各种各样的预测。其实你现在要确定的只有一个，当金融危机发生时，你能不能接到真正的“黄金雨”。不是所有的暴跌都是黄金雨，你应该构造好自己的“黄金雨”池，当机会出现时，拿起盆子，冲出门去。
