城投债区域筛选方法及择券策略

作者：靳毅

来源：靳论固收

城投筛选策略

1.1 城投新变化之范围界定

从目前城投的发展及转型来看，城投债定义、范围已成债券筛选之核心。随着城投平台的不断发展、整合或转型，城投债定义及范围的不断扩大，且城投风险事件不断出现，城投债目前涉及范围较广，城投债定义、范围、口径对发债主体能否够获得地方政府支持至关重要，其已经成为城投债风险甄别的核心要素之一。由于城投偿债完全依赖于外部支持和再融资政策，特别是近期财政部多次表态划清地方政府债务界限，城投债长期看还是存在一定被边缘化的风险。

城投债是根据发行主体来界定的，涵盖了大部分企业债和少部分非金融企业债务融资工具。一般是相对于产业债而言的，主要是用于城市基础设施等的投资目的发行的。城市基础设施一般分为两类，分别是工程性基础设施和社会性基础设施。（1）工程性基础设施一般指能源供给系统、给排水系统、道路交通系统、通信系统、环境卫生系统以及城市防灾系统等六大系统。（2）社会性基础设施则指城市行政管理、文化教育、医疗卫生、基础性商业服务、教育科研、宗教、社会福利及住房保障等。一般讲城市基础设施多指工程性基础设施。

1.1.1 官方文件定义

关于对地方政府融资平台进行定义主要有三部法规：2010年6月，国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），将地方政府平台定义为：由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。这也是首次对政府融资平台明确定义的官方文件。随后，在2010年7月，发改委、中国人民银行和银监会联合发布财预[2010]412号文，将政府融资平台定义为：由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。19号文和412号文对政府融资平台的定义基本相同，只不过412号文在19号文的基础上增加了地方政府需要“具有政府公益性项目投融资功能”的要求。2011年，银监会在廊坊召开的地方政府融资平台贷款监管工作会议上研究确立《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明》。在说明中银监口径对地方政府融资平台的定义是指由地方政府出资设立并承担连带还款责任的机关、事业、企业三类法人。从上述内容我们可以看出，银监会对地方政府融资平台的监管口径和财政部口径并不一致。财政部强调城投融资平台是具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。而银监会对城投融资平台的认定，是对偿还责任的实质出发，对各类法人统计的宽口径。因城投平台无官方统一的定义，各类机构对于城投债统计的口径也不一致。目前唯一对于城投平台有明确名单且相对容易获得的是银监会名单，名单中有超过11000家企业，但该名单主要由银行系统掌握，每个季度更新但并不公开。财政部应该有涉及地方政府债务的详细平台名单，但也未公开披露。

1.1.2 Wind定义

Wind现阶段城投债界定范围为：目前符合在募集说明书的发行人业务情况中，“发行人基本情况”中的股东为“当地地方政府或下属机构”，在“公司业务”中提到该公司的业务是当地城市的基础设施服务或公用事业,具体包括：水务，电力，煤气，通讯，交通（公路建设（不含公路收费），铁路建设），高科技圆区建设，公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等,即便是上市公司也划入城投债。

1.1.3 银监会名单定义

城投债(中债标准)中央国债登记结算有限责任公司于2014年5月19日推出了“中债城投债收益率曲线”，曲线的样本券即板块成分。另，省及省会(单列市)、地级市、县及县级市这三个，是根据国家统计局网站上的行政区域划分标准、来判定城投债发行人的注册地所在城市属于哪个行政级别，发行人所有未到期兑付的且属于中债城投债曲线样本券的债券即板块成分。

1.1.4 中债定义

城投债(中债标准)中央国债登记结算有限责任公司于2014年5月19日推出了“中债城投债收益率曲线”，曲线的样本券即板块成分。另，省及省会(单列市)、地级市、县及县级市这三个，是根据国家统计局网站上的行政区域划分标准、来判定城投债发行人的注册地所在城市属于哪个行政级别，发行人所有未到期兑付的且属于中债城投债曲线样本券的债券即板块成分。

1.1.5 取两头去中间

我们认为城投债筛选过程中主要以公益性业务进行筛选，若纯公益性业务则政府支持力度更大，此类平台因其股权属性、业务属性及与地方政府关系都能获得地方政府的有力支持，而产业类有业务较高比例较高则更应侧重于产业类的风险识别方法。故可将各平台根据业务收入来源占比进行划分，纯公益性或公益性业务为主企业以城投投资方式判断其风险，产业化市场化业务占比较高的平台则以产业债风险识别方式进行判断，中间端债券则可暂时规避。

1.2 区域选择

区域的筛选依旧从经济、财政、债务三大视角进行考虑，而其核心则在于对区域隐性债务的发掘和判断，隐性债务可从侠义债务和广义债务两个角度进行甄别。其中狭义城投债，以狭义刚性债务测算，主要包括城投平台发行的公司债、私募债、中票、短融、PPN、企业债。广义城投债，以广义刚性债务测算。因城投企业通过非标方式进行融资数据较难获取，基于数据可获取性原则，我们采用城投平台有息债务-长期借款-短期借款-银行已使用授信额度代表非银融资。区间划分通过对各类指标进行打分，刻度其风险，并对各区间进行风险划分。

1.3 最终担保能力的测度

区域最终担保能力可通过KMV模型进行测度。KMV模型测度城投债风险的基本思想：将地方政府视作一个企业，地方担保财政收入视作企业资产价值，即地方政府的财政收入中剔除必要支出后可用于偿还债务的部分可用于担保城投债的那部分收入。财政收入的波动率和增长率视作企业资产的波动率和收益率，将城投债发行过程视作债券发行方把政府税收的权转让给债券投资者，并可以通过偿还债务的方式来收回税收权。若债券到期时，地方政府可担保收入高于应偿还规模，地方政府将按期偿还债务，赎回税收权。反之，地方政府便无法按期偿还债务，从而发生违约事件。

KMV公司通过对美国债券历史违约数据进行研究，得出预期违约率与债券的信用等级之间的关系，认为信用等级超过标准普尔BBB-或者穆迪Baa3的债券基本上都是安全的。由于城投债是属于准市政债券，信用比一般企业债券要高，违约率比较低，所以，在后人的研究中，认为市政债券的信用等级至少要达到标准普尔BBB+或者穆迪Baal才是安全的，即预期违约率低于0.43%时方为安全边际。

通过KMV模型的测度可以获得历年到期规模位于安全边际下所需的最低可担保财政比重，同时推算出历年到期规模位于安全边际下所需的最低一般公共预算比重。

最后将剔除广义刚性支出占比剩余比例的那部分担保视作安全区，区域违约风险较，违约发生时，政府救助能力较强，救助意愿也较强；剔除广义刚性支出至剔除广义刚性支出比例的剩余区间视作警戒区，此区域区域违约风险一般，违约发生时，政府救助能力一般，意愿也一般；大于剔除狭义刚性支出剩余比例区间视作风险区，此区域违约风险较高，违约发生时，政府救助能力很小，意愿很弱。

1.4 择券策略

择券策略方面，我们可通过以下顺序进行，范围界定>区域>收益>行政级次>平台自身实力。

范围界定主要在于判断是否为真城投以及政府的救助可能，这是城投平台选择最为核心之处，城投债筛选过程中主要以公益性业务进行筛选，若纯公益性业务则政府支持力度更大，此类平台因其股权属性、业务属性及与地方政府关系都能获得地方政府的有力支持，而产业类有业务较高比例较高则更应侧重于产业类的风险识别方法。故可将各平台根据业务收入来源占比进行划分，纯公益性或公益性业务为主企业以城投投资方式判断其风险，产业化市场化业务占比较高的平台则以产业债风险识别方式进行判断，中间端债券则可暂时规避。

区域则是对各区域经济财力债务等方面的综合考察，主要在于判断违约发生时，地方政府的救助实力。区域的筛选依旧从经济、财政、债务三大视角进行考虑，而其核心则在于对区域隐性债务的发掘和判断，隐性债务可从侠义债务和广义债务两个角度进行甄别。而最终担保则可通过KMV模型对城投债违约风险进行测度最终风险进行判断，同时也是对政府救助能力及意愿也的一种分析。

收益则是在确认某区域后，若确为该区域的城投平台，则优先考虑其收益；行政级次越高的平台政府支持力度越大，同时当地政府也具有更大规模的资源可以动用进行救助；而平台自身实力则为最后考量因素，主要因大部分城投平台因自身公益性业务属性经营能力整体较差。

总体来看：

（1）从目前城投的发展及转型来看，城投债定义、范围已成债券筛选之核心，城投定义上并无官方统一文件，政府、Wind、银监会、中债均有各自不同的定义。根据业务收入来源占比进行划分，纯公益性或公益性业务为主企业以城投投资方式判断其风险，产业化市场化业务占比较高的平台则以产业债风险识别方式进行判断，中间端债券则可暂时规避。

（2）区域则是对各区域经济财力债务等方面的综合考察，主要在于判断违约发生时，地方政府的救助实力。区域的筛选依旧从经济、财政、债务三大视角进行考虑，而其核心则在于对区域隐性债务的挖掘和判断，隐性债务可从侠义债务和广义债务两个角度进行甄别，实际运用过程中应更侧重于广义债务的甄别。

（3）最终担保则可通过KMV模型对城投债违约风险进行测度最终风险进行判断，通过KMV模型的测度可以获得历年到期规模位于安全边际下所需的最低可担保财政比重，同时推算出历年到期规模位于安全边际下所需的最低一般公共预算比重。并可通过此类方法划分风险区间，同时也是对政府救助能力及意愿也的一种分析。

（4）择券策略方面，我们可通过以下顺序进行：范围界定>区域>收益>行政级次>平台自身实力。范围上取两端去中间，区域核心通过广义隐性债务进行甄别，并用KMV模型做最后担保识别，收益则是在确认某区域后优先考虑其收益；行政级次越高的平台政府支持力度越大，同时当地政府也具有更大规模的资源可以动用进行救助；而平台自身实力则为最后考量因素，主要因大部分城投平台因自身公益性业务属性经营能力整体较差。

风险提示： 关注信用风险事件对整体利差的影响。