加息和宽松是否矛盾?

今年以来在美国加息背景下,中国央行也顺势上调了货币政策利率,那么一边加息一边宽松是否存在矛盾?我们认为并不矛盾,主要是因为今年的货币政策进行了两方面的创新。

作者:明明

来源:明晰笔谈

今年以来在美国加息背景下,中国央行也顺势上调了货币政策利率,那么一边加息一边宽松是否存在矛盾?我们认为并不矛盾,主要是因为今年的货币政策进行了两方面的创新。一是通过预期引导,引导市场预期,维持宽松货币政策的预期;二是充足货币供给,提高短期利率的稳定性,减少利率波动风险和流动性风险。

第一个工具,预期引导

在金融危机爆发后,为了刺激经济恢复,多国的中央银行连续降低基准利率。但在基准利率降低至零的下限后,常规货币政策失效,进而引入了量化宽松和预期引导两种非常规货币政策。其中,量化宽松是指央行购债通过央行资产负债表的扩张实现流动性的投放;预期引导作用是指,央行通过与市场沟通未来货币政策走向、对经济形势的判断和预测等,引导市场对未来货币政策路径和经济形势的预期,使市场预期向央行期望的目标靠拢。预期引导较量化宽松更加灵活更有针对性。在一国央行退出量化宽松之后,其资产负债表将面临较大的资产负债表常态化压力,而预期引导则不会出现如此问题,因而更受广大央行接受且有可能做为一种常规性货币政策工具长期使用。

预期引导主要基于货币政策有效性的研究,内容包括:一是央行的沟通,央行沟通有效性的高低能够影响市场行为,也能够决定货币政策是否具有预测性,进而影响货币当局是否能够实现宏观目标;二是货币政策透明度,特别当经济波动较大时,央行自身缺乏对观点的解释,有可能会造成市场参与者对政策的误解,因此此时前瞻性表达则显得更有意义;三是规则型货币政策,规则型货币政策是指基础货币和利率等货币政策工具根据经济行为的变化进行调整,相当于货币当局已事先设定了承诺机制,只要没有达到长期均衡状态,就应按照规则持续的进行调整。以美国为例,预期引导可以运用传统泰勒规则、伊文思变化、伯南克变化等对利率进行预测,即选择不同变量并进行赋值,用公式计算出现阶段利率与联邦利率目标还有多少差距,进而预测接下来议息会议中美联储会如何操作。

根据卡尼的分类,预期引导大致有以下三种:开放式指引,时间指引,状态指引。

预期引导对于稳定政策调整前的市场预期十分重要,有助于改善市场对未来短期利率的预期,降低金融市场波动性。以美联储预期引导为例,付息会议前期,美联储增加与市场沟通的频率,其次数显著高于不付息会议的前期。美联储旨在通过增加市场一致性预期,使公众对未来货币政策取向和政策利率变动能够做出更加准确的预测,从而使其经济行为更具合理性,进而稳定产出、物价和宏观经济运行。

预期引导有助于央行锁定通胀预期。从长期来看,央行发布的具有承诺性质的预期引导,可以降低未来政策路径和利率路径的不确定性,进而有助于央行锁定通胀预期。预期引导有助于社会公众投资行为的最优化。在央行政策指引不明确的环境下,社会公众很难运用投资经验来预测未来市场利率水平。此时如果央行发布明确的政策意图信号,公众则可以据此来预测利率走向,从而控制投资组合的风险。

我国货币政策发挥着预期引导的重要作用。

货币政策的松紧度可以用货币政策感受指数来体现,该指标是判断货币政策“适度”的银行家所占的百分比数,50%反应该指标与上季持平,50%以上反映该项指标处于向好或扩张状态,低于50%反映该项指标处于变差或收缩状态。

2007年初至2008年末,银行家普遍反映货币政策收紧,货币政策松紧程度指标近于或低于50%。与此同时,DR007、SHIBOR、MLF、国债收益率等主要利率维持在较高水平。此后货币政策偏宽松,央行连续降息,截止2009年初,主要利率大幅下降至历年最低。

2011年中,货币政策感受指数再一次显示收紧状态,主要金融利率攀升较快且维持较高水平,社会融资规模较之前下降较快。此后货币政策偏宽松,央行连续降息,利率和社会融资规模又重新回到平均水平。

2012年以后,货币政策感受指数维持50%以上。近期货币政策与前期类似,显示相对宽松。但从中位数指标来看,货币政策感受指数在中位数附近,因而利率变动不会像前期那么剧烈,各种金融利率表现平稳,社会融资总量表现平稳。

我国可以可以增加央行货币政策信息沟通的频率和内容来改进预期引导作用,在重大货币政策前适当放出言论,可以尝试学习美联储建立定期议息会议制度,并在议息会议之后发布政策声明。从具体预期引导的分类来看,我国可以先采用开放式指引或时间指引,待央行决策更为独立对市场把控较强之后,可以采用状态指引。

第二个工具,充足货币供给

充足货币供给是指年度货币供应量的增长速度超过GDP与物价增长速度之和的现象。

充足货币供给现象缘起政府投资的不理性。以政府投资为主的扩张性财政政策由于非理性因素和行政特权的干扰,存在滥用资本,过度投资和投资效率底下的问题。政府投资和资本化程度的提高必须有货币发行来支持,而边际效用递减使货币对经济的拉动作用不断减弱,货币增加并没有带来相应的经济增长和货币购买力的提高,最终造成了充足货币供给的出现。

充足货币供给对稳定短期利率有较好作用。观察我国充足货币供给和基础金融利率情况可以发现:当不满足充足货币供给时,比如2007年3月至2008年9月和2010年12月至2011年3月,短端利率波动较大,长端利率(中债10年国债到期收益率)也有波动但不如短端利率变化剧烈。而当存在充足货币供给现象时,短端利率和长端利率波动较小,走势平稳可以预测。此外,充足货币供给条件下,流动性较好,因而也可以降低流动性风险。

充足货币供给稳定市场利率增加市场稳定性的前提是央行释放流动性而非市场自身运作造成的货币供给过剩。充足货币供给中的银行不良资产会直接影响我国金融系体的稳定性。根据货币创造理论,银行通过放贷可以推动信用扩张,但如果最终派生的存款是以不良贷款的形式保留下来,则会给银行造成巨大风险。此外,还要防范由国际收支顺差造成的充足货币供给。顺差可以认为是在国内储蓄大于投资的情况下,利用外国需求来拉动总需求的一种方式,而我们稳定市场利率提高货币政策有效性的最终目的是提高我国经济增长拉动内需,这与我们的最终目标不相符。

上半年货币政策回顾

上半年央行货币政策稳健中性:央行根据流动性的总量和结构,灵活运用逆回购、MLF、SLF等提供不同期限的流动性,下调部分金融机构存款准备金以置换MLF,公开市场操作利率按招标方式随行就市小幅上行;针对小微企业融资问题进行定向降准,运用再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构对小微企业给予支持;此外,进一步完善宏观审慎评估,自第一季度起将同业存单纳入MPA同业负债占比指标。

从货币政策效果来看,短端利率和长端利率相对平稳,维持在历史平均水平上下;数量上显示货币供给充足,流动性充足;M2增速稳定是稳健中性货币政策和金融监管政策协调有效推进的结果,说明本阶段的货币政策在现有经济条件下发挥着重要作用。下阶段可以采用前瞻性指引和充足货币供给来增加利率稳定性。

下半年政策展望

下半年在货币政策保持宽松的背景下,货币和财政组合值得期待。在货币政策方面,如果美国下半年两次加息,中国央行很可能继续放弃跟随,有可能仅跟随一次,形式大于实质意义。另一方面,历史上极少数单纯运用货币政策或财政政策多数是两者结合,财政政策和货币政策不能割裂来看。财政政策通过财政拨款等方式下放到企业进行基建投资,同时企业也与银行有着密切联系,因而积极的财政政策也可以造成流动性的上升。与货币政策不同的是,积极的财政政策多投放的流动性不再是央行扩表或法定准备金,而是来自财政池。在运用货币政策调节经济的时候,可以参考财政政策一起发力,共同发挥逆周期调控稳定内需的作用。

债市策略

央行通过两种方式对经济进行调控:一是通过预期引导,引导市场预期,维持宽松货币政策的预期;二是充足货币供给,提高短期利率的稳定性,减少利率波动风险和流动性风险。通过回顾上半年央行公开市场操作情况,我们发现现阶段货币政策已经起到作用。财政政策应与货币政策一同发力,共同解决经济问题。综合来看,我们坚持10年国债利率维持3.4%~3.6%的区间不变。

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