史上最差信贷结构的背后——牛市躁动的逻辑悖论

央行发布7月金融统计数据报告,20147月份社会融资规模为2731亿元,分别比上月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元。其中,当月人民币贷款增加3852亿元,同比少增3145亿元;外币贷款折合人民币减少169亿元,同比少减988亿元;委托贷款增加1219亿元,同比少增708亿元;信托贷款减少158亿元,同比少增1309亿元;未贴现的银行承兑汇票减少4160亿元,同比多减2383亿元;企业债券净融资1427亿元,同比多951亿元;非金融企业境内股票融资332亿元,同比多204亿元。20141-7月社会融资规模为10.81万亿元,比去年同期少1577亿元。

一句话:数据不是一般的差。

很明显,市场没有预期数据会差成这个样子,所以今日A股和港股早盘冲高后突然遭遇当头一棒,直转急下。但A股收盘后,港股在剩余的继续交易时段竟然一路翻红,恒指全天倒涨0.81%。这种否极泰来充分反映了市场对数据的理解与强烈降息预期躁动:都这么差了,您再不降息也不好意思了吧?

市场中各方对金融数据的解读也很有意思,央行负责人的意思是大家淡定,“7月份金融数据的回落,与基数效应、今年6月份‘冲高’较多以及数据本身的季节性波动等有关”,稳健的货币政策取向不变。悲观者安信证券认为,7月信贷数据低到市场无法想象,牛市躁动该结束了;而看多者则继续认为,史上最差信贷结构的背后机会大于风险。

格隆汇一直把这一轮行情定义为“小牛”行情,大牛市逻辑不成立。今天市场躁动,大家都在预期降息。这是一种典型屁股决定脑袋的循环悖论:牛市要靠降息才能支撑,但降息就意味着中国经济于货币政策的逻辑都变了(从调结构回到保增长),预示着中国经济比多数人想象的都差,那又怎么会有大牛市?


我们将市场各方主要观点整理出来,供大家参考与思考:

央行自我解读:货币政策取向没变

7月份金融统计数据报告和社会融资规模统计数据报告显示,7月份的货币信贷和社会融资规模等指标较6月份有一定回落,人民银行有关部门负责人对此进行了解读。该负责人表示,7月份金融数据的回落,与基数效应、今年6月份“冲高”较多以及数据本身的季节性波动等有关,深入分析的结果显示,货币信贷和社会融资规模增长仍处在合理区间,货币政策“总量稳定、结构优化”的取向并没有改变。

从人民币贷款看,一是今年6月份新增贷款大幅冲高至1.08万亿元,7月份的季节性回落就较去年更为明显。历史上7月份历来是“小月”,2004年、20057月份贷款还曾出现过净下降。今年67两月合并来看,平均每月新增贷款仍有7000多亿元。二是在“三期叠加”、经济运行面临一定下行压力以及房地产市场正在调整的背景下,有效贷款需求没有过去那么旺盛,6月份贷款大幅冲高消耗了较多的高质量贷款项目储备,金融机构需要一些时间来补充。三是7月份存款季节性下降较多,存贷比有所上升,金融机构相应调整贷款的投放进度。四是商业银行不良贷款率已连续11个季度上升,信贷资产质量管控压力有所加大,金融机构贷款投放,特别是对一些信用风险集中暴露的地区和领域的贷款投放更为谨慎。

从人民币存款看,一是历来就有非常明显的季末冲高、下季初回落的规律,今年6月份存款增加3.79万亿元,同比大幅多增2.19万亿元,7月份存款季节性回落也就相对多一些。二是近期由于理财、基于互联网的货币市场基金等快速发展,企业、居民存款与金融机构存款之间在季末季初转换更加频繁,进一步加大了一般存款的季节性时点波动。初步估计,7月份银行理财等资产管理产品分流存款约1.6万亿元,若与一般存款合并计算,存款的波动性就会明显减小。三是近期A股行情回暖,7月中下旬又有近10家公司启动IPO,也分流了部分一般存款,其中证券公司客户保证金增加约3000亿元。

从货币供应量看,7月份M2同比增速比6月份下降1.2个百分点。一是基数效应。去年6月份存贷款均未冲高,7月份回落相应较小,而今年67月份存贷款的季节性波动很明显,这对同比数据的影响较大。初步测算,基数因素对M2增速变化的影响大约为0.7个百分点。二是6月份M2增速本身偏高,7月份回落到13.5%,还是高于13%的预期调控目标。

从社会融资规模看,同样由于6月份“冲高”较多,7月份显著回落,如67两月合并看,每月仍有1.1万亿元。单看7月份,除人民币贷款少增外,主要是信托贷款、未贴现银行承兑汇票等涉及表外融资的项目明显减少,特别是未贴现银行承兑汇票波动性较大,7月份下降4160亿元。这主要与近期规范相关业务发展、金融机构加强风险控制有关。历史上看,监管部门出台加强金融监管的政策,如规范票据、银信合作以及商业银行理财等之后,相关业务短期内都会有一定收缩,但长期看有助于防范系统性区域性金融风险,增强金融服务实体经济的可持续性。同时,近期个别信托项目出现兑付风险,金融机构总体上也加强了信托相关业务的风险控制,适当调整了业务拓展力度。此外,由于进口较弱,人民币汇率预期分化导致企业进口从借外汇贷款转向购汇,以及企业通过在境外设立SPV发债和向境外银行贷款融资增加,境内外汇贷款环比出现下降。


7月份,银行间市场拆借和回购加权平均利率均为3.41%,虽比上月高约0.5个百分点,但比去年同期低约0.2个百分点。近期新股发行重启,投资者“打新”热情较高,新股申购冻结资金会导致市场流动性需求有所增加,往往带动货币市场利率上升。7月中下旬共有近10只新股集中申购,货币市场7天以上资金需求增加,与企业集中缴税等因素叠加,导致货币市场加权平均利率有所上行。中央银行结合市场环境变化,在通过公开市场到期增加流动性供给的同时,适时调减了正回购操作力度,并先后开展了2期共1000亿元中央国库现金管理商业银行定期存款操作,有效应对多种因素引起的短期流动性波动。7月份银行体系流动性充裕,货币市场运行大体平稳,利率水平处于合理区间,与以往新股集中发行期间相比,利率波动幅度也明显较低。

总的来看,在剔除特殊基数、季节效应等因素后,7月份主要金融指标仍在合理区间运行。观察金融运行仍应更多关注主要金融指标的整体趋势性变化,而不宜拘泥于单个月份的短期数据波动。目前来看,进入8月上旬后,贷款基本上每天保持着300-500亿元的增量,预计未来货币信贷和社会融资规模仍会保持平稳增长态势。下一步,人民银行将按照党中央、国务院的统一部署,贯彻稳中求进、改革创新和宏观政策要稳、微观政策要活的要求,统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险,继续实施稳健的货币政策,既保持定力又主动作为,适时适度预调微调,增强调控的预见性、针对性和有效性,继续为经济结构调整与转型升级营造稳定的货币金融环境,促进经济科学发展、可持续发展。


安信:数据低到让市场无法想象  牛市躁动该结束了


一、数据低到让市场无法想象,憧憬在流动性泛滥的假设前提下的投资者可能需要冷静下了。7月社会融资总量2700亿,上一次比这个值低的时候是200810月份,大家知道那时是什么宏观背景,再前面则要上溯到2006年。而上一次出现单月信贷低于4000亿的情况则要推到2009年第四季度,那是当年上半年洪水漫灌后下半年收缩的。


二、可以反映过去一个月以来市场预期的货币放松至少在目前看来是不存在的,货币供给不会出现明显的扩大。但是也不要预期今年后几个月信贷、社融都像7月这么低,也许把67月合起来看差不多可以平滑反映货币供给状态。


三、另一个角度反映了货币需求是非常弱的,很多银行或是害怕风险或是资金成本太高都不愿意放贷,进一步可以推测经济复苏基本上不存在,未来经济复苏可能并不乐观,过去一个多月以来的宏观、中观数据背离现在看可以吻合了。


四、对于资本市场,如果没有过去1个月里一两百点的躁动就不会有对宏观数据的各种解读,现在数据出来了,躁动也许该结束了。从配置上看,今年以来一直建议配置的“三大”(大银行、大地产、大石化)为代表的低估值蓝筹股可以逐渐移仓到较低估值、较快增长、已跌了将近一年的新型蓝筹上来。


国泰君安邱冠华:答案有且只有一个——信贷需求严重不足

①数据:7月新增信贷仅3852亿,大幅低于市场预期;社会融资规模2731亿,创200810月以来新低;面对失常的数据,央行破例出来解读环节情绪。
②解释:数据大幅低于预期答案只有一个——信贷需求严重不足。从银行草根层面了解来看,信贷有效需求不足的情况比我们料想的情况要严重,银行愿意放钱的,企业不缺钱;企业缺钱的,银行不敢放前。

③趋势:A.商业银行主动放缓资产扩张速度;B.不良恶化速度可能加快;C.商业银行退而求其次增加按揭投放;D.内部降低FTP价格降低贷款利率;E.监管层可能窗口指导8月份加大信贷投放。逆向思维考虑,这样做归根到底是因为经济情况比我们想象中要糟糕。

中金:史上最差信贷结构的背后——机大于危!

七月份新增贷款3852亿,低于我们的预期(6000亿),大幅低于市场的预期(7500亿)。新增社融仅2731亿,大幅低于市场预期。M2增速降为13.5%,符合我们的预期(13.5%),大幅低于市场的预期(14.4%)。


新增贷款为什么低于预期?——需求是主要因素,其次是存款和票据资本新规。


需求是主要因素:7月份新增贷款3852亿,但其中对公贷款仅增加64亿,占比仅为2%(之前最低为20135月的30%),这在历史上从未出现过。而新增票据贴现1726亿,占比高达45%,在历史上同样从未出现过(之前最高为20092月的45%)。我们的草根调研表明,一方面,在不良压力之下,银行对中小企业和房地产相关贷款的风险偏好明显下降(也反映在社融中信托和委托贷款增量较低);另一方面,在房价预期逆转的背景下,房地产商自身的信贷需求出现了明显下降。


存款下降:7月份存款下降1.98万亿,为历史最高,带动7月份贷存比环比上升1.5~2个百分点,对部分贷存比紧张的大银行和股份制银行的信贷投放构成制约。


票据资本新规:之前面对额度富余时,银行的普遍实践是通过票据贴现充额度。但7月份尽管票据贴现明显放量,但仍未能有效填满额度。我们认为,这和票据资本新规有关。原先票据卖断之后出表,无需计提资本。新规出台后,票据卖断后虽然出表,但仍需计提资本,银行月末以票据填补贷款额度的做法受到更多资本限制。


怎么解读七月份信贷数据?——机大于危,货币政策进一步放松的可能性大幅上升。


关于信贷低于预期的原因,市场上有两种解释,一是认为央行收紧流动性,另一种是认为银行或经济的原因。这两种解释对股价的影响迥异。如果是前者,则上涨逻辑被打破;但如果是后者,则上涨逻技反而被加强。我们认为,后一种解释显然更靠谱。除了史上最差信贷结构显示微观层面的经济依然疲软之外,我们注意到:

银行7月份额度普遍增长:我们的草根调研显示,央行六月末七月初普遍提升了各银行的合意贷款规模,合计约1000-2000亿。落实到七月份,大银行额度同比增长约20%,中小银行额度同比增长约20~30%,相应的,全行业当月贷款额度约为8000-9000亿元,显著高于实际新增贷款量(3852亿)。


央行窗口指导异常宽松:我们的草根调研显示,目前央行对四大行的窗口指导基调是鼓励多放、鼓励早放。

我们维持三季度货币政策宽松的观点,后续货币政策操作或包括:i)重启逆回购;ii)按揭政策定向调整;iii)存贷款基准利率调整。


八月份信贷情况怎么样?——额度相当充分,但投放进度有所改观。


8月份信贷额度或达9000亿:按照各家银行三季度的额度,扣除7月份已经使用的额度来测算,8月份的额度同比预计有20%以上的增长,即在9000亿元左右。

但投放进度有所改观,预计8月份依然会出现贷款额度没有用满的情况:我们的草根调研显示,四大行8月份前十天新增贷款约500亿(7月份全月为2100亿),股份制银行8月份前十天新增贷款1000~1200亿(7月份全月不足400亿)。全月来看,导致7月份新增贷款低于预期的三大原因中,存款会有所好转,但需求和票据资本新规仍将制约贷款投放,初步预计8月份新增信贷6000-7000亿元。


海通宏观姜超、顾潇:货币融资跳水,降息或已不远:

7月新增融资总量2731亿,同减5460亿,主要是贷款同比少增3145亿,委托信托贷款,未贴现票据亦大幅萎缩。


7月新增贷款仅3852亿,其中企业短贷票据同比少增1876亿,中长贷同比少增349亿,居民贷款亦大幅回落。


7M2增速大幅降至13.5%,或因存款明显回落制约银行信贷投放,同期人民币存款减少1.98万亿元。


④融资需求低迷,贷款大幅下降,叠加近期通胀低位,货币宽松料将延续,或有降息可能。


民生证券管清友:
金融数据大幅弱于预期,社融、表内信贷和存款新增量均远低于历史均值,反映二季度货币密集宽松后,央行对债务风险和潜在通胀压力的担忧收紧信用。但未来经济内生下行犹存,在经济底线思维约束下,异常“紧”的数据难以持续,下半年货币政策维持中性。

兴业银行首席经济学家鲁政委:

7月社会融资2731亿,仅是过去正常月份的零头,减少最多的几项是信贷、信托和票据。后两项主要与影子银行规范和同业事业部体制要求尚未理顺有关,在上投资背景下,贷款不是需求问题,而主要与资本充足率紧张的供给约束相联,因此迫切需要尽快放行优先股等资本补充渠道。

中国国家信息中心经济预测部研究员闫敏:

从数据层面看,M2和人民币贷款余额基本上和年初制定的目标是接近的,说明目前整个货币政策基本上是保持稳定的。第二点,从整个经济运行的态势来看,一季度经济有些低于预期,当时我们认为整个经济形势是处于一个平稳向下的区间,但是到二季度经济基本稳住了,原来一直呼吁货币政策适当的放松,在二季度以后的压力没有原来那么强烈。因此从新增贷款和社会融资规模来看,可能是要低于预期。


第三点,从政策面来看,下半年整个货币政策调控的思路也是以定向调控为主,可能不会出台总量的全面的刺激大规模发行货币政策,主要还是体现在结构方面。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论