国君固收:想要稳住融资,利率债就得继续涨

7月份以来,利率债行情出现加速上涨的迹象。以10年国开活跃券180205走势来看,其收益率突破了4月18日定向降准之后出现的低点4.3%,并进一步下行至4.2%以下,形成了有效突破。

作者:国君固收覃汉、刘毅

历史上的利率和信用的背离有哪些?除去17年以来的这一轮背离之外,历史上出现了6次较为明显的背离。从背离形式上看可以分为两种,一种是信用风险爆发导致信用大幅调整而期间利率债收益率持平甚至下行,历史上出现过2次;另一种是基本面预期变化导致利率债大幅调整,而期间信用债受益于宽松的资金面并未跟随调整,历史上出现过4次。

利率和信用背离的根本原因,主要有两点:(1)信用债属于配置型品种,而利率债属于交易型品种。交易长端利率的核心就在于把握基本面因素的超预期,因此长端利率债对预期的变化非常敏感;而对于信用债来说,其核心不在于交易,因此对于预期变化不敏感,而对于实质性的利好或者利空更为敏感,这就导致两者对同一事件的反映可能截然不同。(2)利率几无违约风险,而信用债有违约风险。信用风险可能会导致信用大跌,而对于利率债来说,无论是从风险偏好的角度还是从经济下行的角度都反而是利好的。

本轮利率和信用的背离会如何演化?历史上信用风险导致的利率信用背离一般持续时间并不长,但这一轮从宏观政策环境以及微观信用风险性质的角度来看,信用风险逆转的难度远大于前几轮,因此利率信用背离何时纠正的不确定性也更高。往后看,从债市的角度来说,缓解当前民企信用风险关键在于提高低评级债券的流动性,有买盘才有可能使得低评级外部融资环境改善。而这就要求民企的信用利差进一步上升来提高投资民企债券的性价比,在当下的市场环境下,这更有可能通过基准利率的继续下行来实现,从这个角度来说,利率债牛市行情仍会持续。

1.看多逻辑无法被证伪,长端利率将继续下行

7月份以来,利率债行情出现加速上涨的迹象。以10年国开活跃券180205走势来看,其收益率突破了4月18日定向降准之后出现的低点4.3%,并进一步下行至4.2%以下,形成了有效突破。收益率能够快速下行的原因主要有两点:一是贸易战以及实体、融资数据使得市场对未来经济情况的担忧进一步升温,由此引发的股市大跌也助推了债市的上涨;二是跨季结束以及定向降准资金释放使得资金面极度宽松。两者合力之下,利率债走出了强力的突破行情。

上周10年国开收益率回调幅度一度超过10bp,市场情绪也小幅走弱,主要原因如下:

(1)信贷放量的预期发酵。5月份社融公布之后,数据较4月份近乎了腰斩,结合央行扩大MLF担保品、超额续作MLF、定向降准和窗口指导信贷投放等一系列动作来看,维稳意图明显,因此市场上也萌生了6月份信贷大幅增长的预期,一度对债市产生负面影响。

(2)理财型基金监管趋严。根据中国基金报报导,基金公司近日接到了对于理财型基金的整改通知,要求将当前的理财型基金划分为两类,并且在产品的投资期限、债券投资比率、净值化转型以及产品规模等方面做了较为明确的规定。政策的落地使得监管再度进入投资者的视野,引发市场部分投资者的担忧情绪,对收益率的下行也形成了一些阻力。

但长端利率累计调整时间仅仅持续了一周,上周后半周收益率再度调头向下,并在周五收盘金融数据公布后,逼近年内新低。目前来看,市场做多情绪仍有较大发酵空间。

(1)贷款回升和政策转向暂不足以对利率债造成很大的冲击。6月份贷款数据大幅反弹,但整体融资数据仍然表现欠佳,正如我们在此前报告中所说的,在旧的融资模式崩塌、新的模式尚未建立的时候,信贷回升对信用扩张于事无补,因此难以逆转经济悲观和债券牛市的预期。而对于近期落地的一些监管政策来说,一方面18年在货币政策宽松的背景下监管对于市场的影响权重在变小,另外从近期理财新规推迟的事情上来看,对于基本面影响不大的一些监管有可能会陆续落地(如理财型基金的监管),但对于融资和基本面存在负面影响的监管政策,出台依然会较为谨慎,经济下行压制之下监管也不敢“用力过猛”,因此政策对债市的影响也是可控的。

(2)贸易战愈演愈烈,每一次冲突发酵都在超市场预期。在中国对美国340亿美元商品加征关税的反制措施过后,美国再次推进向中国2000亿美元商品加征10%关税的计划,并发布了目标产品清单。对美国经济的信心以及前期贸易战对特朗普民调支持率的推动作用,使得特朗普政府有恃无恐,肆意扩大对华贸易战。虽然此轮征税计划仍要通过8月份的听证会以及公众咨询之后才能生效,但从之前的经验来看,决不能低估特朗普的决心。贸易战的问题进一步发酵可能成为长期压制风险偏好的因素,同时下半年对于出口的影响也将逐步显现,对于债市来说,做多的空间仍然很大。

(3)资金面易松难紧,曲线牛陡之后还有牛平。度过季末以及定向降准的资金陆续释放使得7月份资金利率出现了快速的下行。R007回落至2.6-2.7%的水平,6M同业存单也普遍回落至3.7-3.8%左右,均处于17年以来的低位,重新回到熊市起点的位置。在此期间,短端利率也出现了明显的回落,对应国债、国开10-1期限利差反而出现了被动走扩,期限利差处于本轮熊市以来的高点。往后看,信用收缩、经济下行的压力下,货币政策有进一步放松的空间,资金面的宽松较为确定,偏高的期限利差压缩可能更多的会以长端下行的方式来完成,曲线牛陡行情过后,牛平行情值得期待。

总的来说,当前债券市场的长期看空逻辑尚未发酵,短期看多逻辑无法证伪,长端利率下行仍然是阻力最小方向。

2.利率和信用背离的原因及展望

与以往的牛市相比,18年的债牛给了投资者一些不一样的感受,其中最显著的就是利率债与中低评级信用债的背离。牛市中beta最大的品种一般是长久期低评级信用债,然而这一轮牛市中却不是。从数据上来看,18年以来,10年期国债和国开估值收益率分别下行了42bp和76bp,而3年AA和3年AA-信用利差却逆势分别上行了14bp和79bp。从交易所高收益债的角度来看也是如此,17年年末交易所收益率超过8%以上的信用债存量仅为1630亿,而截止到7月13日这一数据已经大幅攀升至3510亿。这说明在债市上涨的过程中,低评级品种却变得愈发无人问津。

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信用债走势的背离并非18年才出现。17年大熊市中,低评级信用债的走势也一度与债市整体脱节。期间10年国债和10年国债跌幅接近100bp,高等级信用债也出现了明显的调整,然而低评级从估值上来看却没有跌的更多。17年年初,3年AA、3年AA-相比较于3年AAA的评级利差分别为55bp和185bp,然而经历了一轮大熊市之后,评级利差反而分别收窄至45bp和150bp,这说明低评级跌幅小于高评级,低评级与高等级以及利率债的走势出现了阶段性的背离。

2.1.从历史上来看利率和信用背离的时间点有哪些?

信用和利率的背离在历史上也出现过几次,我们希望通过历史来总结导致两者出现背离的原因,同时为未来行情的演化提供一些线索。

我们以10年国债和3年AA信用债收益率分别来代表,从历史行情上来看,除去18年的背离行情之外,比较典型的利率和信用背离从08年至今至少发生过6次,如下图所示:

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仅从数据上来看,历史上利率和信用走势的背离大体上有以下规律:

(1)牛市和熊市中均有可能会出现利率和信用债走势的背离。6次背离中有3次出现在牛市当中,2次出现在熊市当中,还有一次出现在震荡市当中;

(2)从持续时间上来看,利率和信用背离的持续时间平均值为38个交易日。利率和信用的背离持续从14个交易日到60个交易日不等,短则三周,长则三个月;

(3)背离行情中高等级信用债走势也有可能与低评级相反。比如09年2-5月份的背离行情中,低评级下行近90bp,高评级却仅下行10bp,又比如12年1-4月份的行情中,低评级收益率下行,高评级收益率反而逆势上行。

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通过历史数据不难发现,利率和信用背离的形式大概有两类,第一类是利率债收益率大幅上行而信用债持平甚至下行,第二类是信用债收益率大幅上行而利率债收益率下行。如果深入探究利率、信用背离背后的成因,这两类背离的形式恰恰对应着两类导致出现背离的原因:

(1)对于第一类情况,背离的原因往往是由于利率债受基本面预期变化的影响大幅上行,而期间信用债走势相对平稳甚至上涨。历史上这种情况出现过四次。09年2月份到5月份期间,3年AA信用债估值下行了90bp,而期间10年国开收益率却上行了22bp,主要原因在于四万亿过后市场对于经济预期逐步好转使得长端利率承压,然而与此同时,09年以来伴随着宽松的货币政策资金面也出现趋势性宽松,R007上半年始终处于1%左右的水平,套息价值异常突出使得信用债收益率顺势下行,从而导致了利率与信用的背离。

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12年1-4月份同样如此。11年11月份的降准使得多数投资者都开始相信未来经济有较大的下行风险,然而12年1-4月份的公布的经济金融数据均强于预期,导致长端利率债不下反上,期间10年国开调整幅度超过50bp。而同期信用债收益率却伴随着11年城投风波的平息以及降准的落地开始逐步下行,背离期间3年AA中债估值大幅下行接近60bp。

14年7月份和16年2-4月份均是如此。前者是当年6月份信贷和金融数据超出市场预期,后者则是PPI数据在供给改革推动下出现了趋势性的回升,经济开始出现好转的迹象。事后总结来看,利率债对于数据的风吹草动都异常敏感,而信用债则更为看重实际的情况。举例来说,利率债可能因为有货币收紧预期就开始跌了,而信用债往往要等到货币真的收紧的时候才开始出现调整。

(2)对于第二类情况,往往是由于信用事件爆发引发信用溢价大幅上行导致两者走势出现背离。典型的行情包括08年和11年出现的两次背离。08年金融危机过后货币政策由紧转松,债券市场在此期间小幅上涨,但10月份江西铜业下属期货子公司铜期货多头头寸由于铜价暴跌巨幅亏损,引发市场对信用违约的担忧并导致信用溢价大幅上行。11年二三季度则是由于城投信用风险集中爆发,具体事件包括滇公路发布“只付息不还本”的公告、上海申虹债务逾期以及云投集团核心资产转出等等,导致信用债大幅调整,而作为避险品种的利率债收益率在背离期间表现较为稳定。

2.2.透过现象看本质,利率和信用为何会出现背离?

为何同为债券,利率和信用的走势会出现明显的背离?我们认为根本原因有以下两点。

(1)信用债属于配置型品种,而利率债属于交易型品种。长端利率债的流动性普遍好于信用债,叠加其高久期、低票息的特征,使得资本利得成为投资利率债获益的主要来源;而对于信用债尤其是低评级来说则恰恰相反,几乎没有流动性,票息较高的特征决定了持有信用债的目的往往在于票息。因此持有长端利率的目的在于赚取交易对手的钱,核心就在于把握基本面因素的超预期进行交易,因此长端利率债对预期的变化非常敏感;而对于信用债来说,其核心不在于交易,因此对于预期不敏感,而对于实质性的利好或者利空更为敏感。这就导致两者可能对同一个因素的反映会截然不同。

(2)利率债几乎没有违约风险,而信用债有违约风险。投资利率债几乎不需要考虑信用风险的问题,而信用债在近年加速打破刚兑的氛围下,面临着越来越多的违约风险,信用溢价对收益率的影响也愈发凸显。信用风险对于利率债来说,虽然有短期赎回导致的流动性冲击,但长期来看,无论是从风险偏好的角度还是从经济下行的角度来说都会反而利好利率债。

回顾17年以来利率和信用的背离,17年属于第一种情况,经济好、监管严导致利率债大跌,但监管尚未进入实操,信用债跌幅有限;18年则属于第二种情况,信用风险高发导致信用溢价上行,而利率债却因此受益。从历史经验展望这一轮利率和信用的背离,持续的时间可能比往年更长,主要原因在于:

(1)宏观层面,货币政策框架和宏观审慎框架的分化。

国内外研究均表明,信用风险的大小与经济运行情况息息相关。因此在08年10月份和11年信用风险增大时,其本质上是反应当时经济增长面临下行的压力,未来央行宽松可期。只不过在17年以前,央行货币政策主要着力点会集中在经济周期上,经济下行时,同时放松货币和信贷来达到维稳经济的目的,而“宽货币+宽信用”的组合会使得信用风险能够得到较快的修复,因此利率和信用背离的时间并不会很长。从数据上来看,08年和11年信用风险导致的利率信用背离仅分别持续了14个交易日和39个交易日。

然而,金融危机过后,各国央行普遍意识到以经济周期为目标的单一调控框架的问题,货币政策逐步开始关注金融周期,并且由此诞生了宏观审慎框架。从18年的政策组合来看,经济周期向下迫使货币政策出现宽松,而金融风险却使得宏观审慎政策趋严,对应金融监管加强,从而使得“宽货币+紧信用”格局会持续相当长的时间。并且相比较与之前实体经济需求不佳导致融资被动收缩的紧信用状态来说,这一轮紧信用更多的带有为了防范金融风险主动收缩的意思,因此对于实体的流动性冲击自然也会更大,信用风险也会暴露的更多。往后看,金融监管持续推进仍然会对融资产生持续负面影响,因此信用风险持续时间也会更长。

(2)微观层面,本轮信用风险的性质导致更加难以逆转。

08年江铜事件个体因素居多,短期虽然对于信用债造成情绪上的冲击,但个体事件得到妥善解决之后恐慌情绪会快速的消退。11年城投事件的出现本质上与当时货币政策偏紧、社会融资整体收缩有关,但投资城投债最根本的逻辑——地方政府的隐性支持并未发生动摇,因此在货币政策放松之后城投外部融资改善之后,信用风险会快速消弭。

而这一轮信用风险与之前不同的地方在于,民企的集中违约短期内打破了市场投资民企债的信心,因而造成了违约——融资加剧收缩——违约继续扩大的恶性循环。并且不同于城投,民企受制于资产质量差以及外部支持弱等天生缺陷,本来就是市场较为规避的品种,集中违约过后,市场对民企更是几乎绝望,货币政策宽松资金也难以重新流入民营企业,因此这一轮信用风险的修复相比较于之前难度也更大。

综合来说,这一轮信用风险的爆发既有宏观层面的不同,也有自身信用风险性质层面的特殊性,对信用债的影响可能也会跟之前几轮更不一样。从历史上来看,牛市中利率先涨信用跟涨的现象较为普遍,对于18年以来的这一轮债券牛市来说,我们认为同样会遵循这样的规律,但由于宏微观环境的不同,这一轮信用何时会跟涨存在较大的不确定性。

2.3.本轮利率和信用背离将会如何演化?

利率和信用背离的现象什么时候会结束,关键问题在于信用风险的问题何时会得到缓解,而这最需要改变的就是民企当前的融资环境。

若要改变当前融资收缩的格局,对于债券市场来说,当务之急在于提高低评级信用债的流动性。民企信用风险高发,并不代表所有的民企都会违约,但是在“一刀切”的市场一致行为下,几乎所有的民企债券都丧失了流动性,因此即使是对于民企债中的价值洼地来说,愿意参与的资金也寥寥无几。这种情况就导致但凡是地产、民企、城投等市场觉得风险较高的债券都被抛弃。

从上市公司财报数据来看,18年以来在PPI回落CPI回升的背景下,民企的盈利增速较17年反而有所提高,其内部现金流问题不大,信用风险的症结在于外部融资。从债券市场的角度来说,要想恢复民企的外部融资,现在急需恢复的是民企债券在市场上的流动性。

提高低评级债券流动性有两种方法。市场对于高风险个券避之不及,说到底就是当前低评级投资的风险和收益不匹配,投资性价比太低,参与的投资者过少自然就导致低评级丧失流动性。想要低评级信用债恢复流动性,首先就得提高低评级个券的投资性价比,而这有两种方法,一是降低信用风险,二是提高信用溢价。

降低信用风险短期内难以做到。民企的信用风险属于结构性问题,并非总量宽松政策所能解决,市场缺的不是钱,而是信心。在信心重建之前,民企融资收缩——违约——融资加剧收缩——违约扩大化的反馈链条不会终结。因此即使看到货币政策开始放松,短期对信用风险也于事无补。叠加下半年地产、建筑、城投等行业陆续进入偿债高峰,信用风险仍有进一步扩大化的可能。

因此化解民企债券融资难的问题更多的需要靠提高信用溢价,并且是以利差被动走扩的方式来完成。依靠信用债收益率的上行来实现信用利差的走扩并不现实,因为如果信用债再因为流动性或者信用风险的问题导致信用利差进一步走扩,流动性可能会进一步丧失。因此展望后市,信用利差需要依靠基准利率的进一步下行来被动走扩。如果信用风险能维持系统性风险可控状态,而对于风险的溢价不断抬升,民企债券的流动性可能会逐步恢复,对缓解民企的外部融资和信用风险也会大有裨益。从这个角度来说,利率债的上涨行情将会持续,信用利差被动走扩到极限之后,信用债市场才可能会迎来转机。

来源:债市覃谈

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