进出口全面回落，经济下行压力进一步加大

作者： 邓海清 陈曦 刘伟

中国6月出口同比(按人民币计)3.1%，预期4%，前值3.2%。中国6月进口同比(按人民币计)6%，预期12.6%，前值15.6%。中国6月贸易帐(按人民币计)2618.8亿人民币，预期1870亿人民币，前值1565.1亿人民币。

1、6月进出口数据均低于市场预期，中美贸易战阴霾下中国出口同比再次创2017年至今新低（2018年3月低位未春节错位因素），同时，进口数据同样大幅走低，与中国经济疲软导致需求下行有关，总体上，2018年进出口下行趋势确立，经济下行压力巨大。

2、6月出口同比3.1%，低于市场预期，一方面是中美贸易战背景下，贸易战阴霾对中国出口影响逐步显现；另一方面，我们发现，尽管6月人民币兑美元汇率持续贬值，但CFETS人民币汇率保持在97左右的高位，对中国出口的负面影响明显。

我们考虑到，7月以来，CFETS人民币汇率开始从高位回落，同时人民币兑美元更是跌幅明显，汇率因素对未来中国出口或出现边际利好，整体上，我们认为，2018年下半年出口主要以“稳中回落”为主。

3、6月进口同比6%，大幅低于市场前值，与中国经济疲软下需求下行，以及之前进口存在一定透支有关。2018年4月、5月进口数据持续走高，与中国扩大进口的政策倾向有关，同时，由于市场存在贸易战预期，可能出现抢先进口的情况，进而导致了进口存在一定透支的情况。但由于中国经济下行压力较大，企业需求明显回落，从而导致了6月进口数据的明显下降。

4、6月中国贸易顺差2618.8亿人民币，出现明显回升，主要与进口的大幅回落有关。由于6月贸易顺差的贡献主要是进口的回落，这与中国与全球经济走强下的进口、出口两旺的意义完全不同。同时，随着未来贸易战不确定性和扩大开放背景下，中国总贸易顺差将会延续下降的大趋势。

同时，我们发现，6月中国对美贸易顺差1837.8亿元，较5月1548.3亿元进一步扩大，这无疑与市场预期完全相反，我们猜测可能与中美贸易摩擦背景下，预期未来可能出台有利于对美国进口的措施，因而抢先进口其他国家商品有关。在贸易谈判背景下，进出口数据可能存在非基本面因素导致的失真，参考意义下降，结构性的变化更值得引起关注。

5、由于汇率因素的影响，导致美元计价数据存在虚高的问题，但随着近期人民币贬值，意味着未来美元计价的同比会减少，美元计价虚高面临逐渐回落的情况。

从数据上看，6月美元计价的进出口同比数据，均明显好于人民币计价的数据，如果以参照美元计价的贸易数据来看，2018年中国进出口表现依然良好。对此，我们认为，美元计价的进、出口同比虚高，主要因为美元贬值因素（相对于17年6月），但并不会对中国经济增长产生贡献。对于国内经济而言，人民币计价进出口同比，特别是人民币计价的累计同比更有参考意义，因为GDP、工业增加值等均为人民币计价。

6、考虑到2017年全年贸易对中国经济拉动作用明显，但2018年出口下行趋势确立，难以延续2017年的“亮眼”表现，对中国经济不利影响明显。再叠加，2018年基建投资下行、消费透支回落、房地产政策巨变严监管、海外环境动荡，2018年经济下行压力巨大。

7、关于央行货币政策，我们认为在“严监管+紧信用+紧财政”的政策组合下，央行货币政策需要采取“宽货币”进行合理对冲，且在2018年中国外汇占款走弱的情况下，“持续性降准”或是对冲外汇占款流动性的良好选择。

8、对于债券市场，海清FICC频道作为“中国债市第一大多头”，我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情，第一阶段4%至3.7%，第二阶段3.7%至3.4%”，“十年国债下至3%”，随着货币政策、汇率政策、房地产政策的巨变，2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。

2018年上半年，严监管等导致信用紧缩，叠加中美贸易战确认开打，经济的下滑风险逐渐引起政策层关注，这引起了市场对于政策转向“宽信用+宽财政”预期，成为了当前债券市场的最大利空。

我们认为，从中国历史经验来看，从来没有“宽信用+宽财政+紧货币”稳增长的先例，“宽信用+宽财政”的货币政策搭配一定是“宽货币”。我们认为，“宽货币”是债券市场牛市的根源，债券的配置价值已经凸显，收益率下行趋势仍将继续。