华润创业 (00291)：与华润集团达成出售协议点评

$华润创业(hk00291)$

作者:宋涛

2015 年第一季度啤酒业务收入同比上升8.0%至8,509 百万港元，股东净利录得51 百万港元，同比上升750%。第一季度啤酒销量达到26.5 亿升，同比上升2.7%；平均销售价格上升5.2%。 

华润创业与华润集团达成协议修订非啤酒业务的出售条款。出售价格从280 亿港元上升至300 亿港元，每股特别股息由11.50 港元上调至12.30 港元。部分收购中拟收购股份的最大比例由10%增加至20%。

上调目标价至24.12 港元，维持投资评级为“中性”。我们采用分部加总法计算得出未完成重组的华润创业的目标价。啤酒业务估值为每股11.20 港元，相当于31.0 倍2015 年市盈率及1.91 倍2015 年市净率。连同修改后的现金收购和特别股息，我们调高目标价至24.12 港元，维持投资评级“中性”。

2015年第一季度啤酒业务收入同比上升8.0%至8,509百万港元。增长受到销量增长及销售均价提高所驱动。销量增加至26.5亿升，同比增长2.7%，符合我们3.2%全年的预测。根据中国统计局数据，受累于中国宏观经济放缓，2015年第一季度国内啤酒行业的总产量下降2.18%。华润创业的业绩相当亮丽，据管理层表示这主要受益于销售及分销渠道的扩大及改善、产能扩大和市场促销的投资。华润创业升级产品组合从而渗透到中高端市场的策略开始奏效。2015年第一季度中端及高端产品的总销量录得同比30%的快速增长及总体平均销售价格同比上升5.2%。

2015年第一季度归属股东净利增长750%至5,100万港元。显著增长主要由于2014年第一季度的低基数，低基数部分受到金威啤酒的合并所影响。另一方面，第一季度和第四季度一般为淡季，对全年的净利影响不大或是有负面影响。EBITDA达到8.65亿港元，同比增长29%。受益于集中采购及规模效应（部分抵消成本压力），EBITDA率从2014年第一季度的8.5%增至10.2%。

华润创业宣布公司与华润集团达成协议修订非啤酒业务的出售条款。补充协议考虑了市场状况的变动及反映了华润集团对非啤酒业务价值的看法改变。首先，收购所有非啤酒业务的总价格从280亿港元上升至300亿港元。其次，由于出售价格的提高，每股特别股息将由11.50港元上调至12.30港元。第三，华润创业部分收购中拟收购股份的最大比例由2.42亿股增加至4.84亿股，相当于总发行股份的20.0%左右或自由流通股份的41.5%。部分现金收购仍然是每股12.70港元。经修订的建议出售将为独立股东提供更大价值并反映华润集团对华润创业的信心。另外，华润集团同意提供为期不逾三年、总金额高达100亿港元的股东贷款以支持华润创业的啤酒业务。

估值
维持投资评级为“中性”，上调目标价至24.12港元。我们维持对华润创业啤酒业务的估值为11.20港元，相当于31.0倍2015年市盈率及1.91倍2015年市净率。我们采用分部加总法计算得出未完成重组的华润创业的目标价为24.12港元。这是基于: 1) 啤酒业务的估值相当于31.0倍2015年市盈率及1.91倍2015年市净率; 2) 每股12.30港元的特别股息; 3) 部分现金收购达到每股12.70港元。

(来源：国泰君安国际）