全球金融市场策略:欧债阴霾笼罩,股市机会犹存

作者:苏沛丰

摘要

美国下半年料加息一次,债息升势料放缓


我们估计联储局将于 9 月至 12 月加息一次(0.25 厘),未来加息步伐缓慢。美国国债孳息则已从年初低位显著回升,某程度反映了联储局即将加息的预期。我们预计美债息升势将趋温和,因为欧洲、日本、中国等主要央行积极放寛货币政策,压低本国债息,令美债孳息相较之下颇高,对债券投资者较具吸引力,令资金流向美债。

加息未必拖累美股,慎选行业致胜

美国最近三次加息周期,美股皆上升,主要由于经济向好才有条件加息,企业盈利亦随经济增长。现时美股整体估值不低,加息难免带来一些震荡,因此选股为提升回报之关键,增持受惠经济增长并对加息敏感度低之行业,例如资讯科技、非必需消费及工业,并减持不太受惠经济增长、却受累加息者,例如公用、必需消费及健康护理。

希腊拖欠贷款,危机升级

希腊违约风险出现新发展,该国未能偿还于 6 月 30 日到期的 IMF 贷款,市场忧虑该国将退出欧元区,正观望其于 7 月 5 日举行的全国公投结果。希腊于 7 月有多笔贷款到期,若一直未能获批出新贷款,再度拖欠甚至违约,市场难免再次忧虑其脱欧。

欧股估值近十年高位,减持偏贵之防守性行业

近年欧债危机挥之不去,资金偏好防守性行业,包括必需消费、健康护理、电讯、公用及资讯科技,令此等行业之预测市盈率升至约 20 倍。所谓防守性行业,系指其盈

利较为平稳,受经济周期影响较微,但当其估值已偏高,其股份已失去防守力,建议减持,转换至估值低残之周期性行业如银行、保险、资源等。

日股创 15 年新高,中小型股值得关注

日本首相安倍晋三的「安倍经济学」,成功令日圆大幅贬值,刺激出口已见成效,日本股市更升至 15 年新高。内需亦初见复苏迹象,企业逐渐出现久违了的加薪,居民实质收入最近两个月回复增长,可望刺激本地消费,中小企或能成为下一轮受惠者。

投资日本股市,可考虑逐渐由大型股转向中小型股。

中国 A 股急跌,牛市未完

中国 A 股于去年中进入牛市,升逾一倍,但过去三周急挫约 30%,导火线为中国证监会控制杠杆风险。中国已连出多招以稳定市场,虽未能即时令 A 股止跌,但相信稳股市招数陆续有来,估计 A 股于 7 月份可逐渐回稳,延续牛市行情。

港股全球最便宜,再跌空间小

港股今年应验了「五穷六绝」,「七翻身」很可能紧接而来。港元并无明显转弱,仍靠近兑美元之强方 7.75,未有资金大举撤走之迹象。环顾全球主要股市,港股的预测市盈率最低,亦系唯一估值低于自身十年中位数之股市。低廉估值将限制下跌空间。



美国
料联储局今年加息一次

今年以来,美国经济继续温和复苏,虽然首季 GDP 环比年度化下跌 0.2%,主要受不利天气、强美元及能源业开支下跌拖累。不过,部份负面因素只属短期,估计第二及第三季GDP 将回复增长。正如联储局主席耶伦所说,整体经济基本面依然向好,消费者信心稳固,家庭开支表现良好。

市场目前最关注美国联储局何时开始加息。耶伦于最近一次议息会(6 月中)后表示,自上次会议(5 月底)后,就业增长步伐加快,但劳动市场仍然有周期性疲弱,通胀下滑的
压力则减轻,整体经济正向满足加息的条件迈进,但尚未达到加息的条件。

我们估计,联储局将于 9 月至 12 月加息一次(0.25 厘)。耶伦多次重申未来加息步伐缓慢,因此我们相信首次加息后,储局将观察经济及市场反应,摸着石头过河。

债息上半年急升,料其后升势转缓
除了联邦基金指标利率,市场同时关注美国国库债券孳息率的升势。10 年期国债孳息于上半年反复攀升,由 1 月初低位 1.64%升至现时 2.42%(图 1),某程度反映了储局即将加息的预期。由于房屋按揭利率及部份企业借贷成本与国债孳息挂钩,若债息升势过急,恐有碍经济复苏。不过,我们预计美债息升势将温和,因为欧洲、日本、中国等主要央行积极放寛货币政策,压低本国债息,令美债孳息相较之下颇高,对债券投资者较具吸引力,令资金流向美债,限制其孳息升幅。

图 1:美国 10 年期国债孳息回升


当美国进入加息周期,对美股有何影响?股票投资者一般都担心加息,但历史告讯我们,加息未必有损股市。从图 2 可见,美国最近三次加息周期(绿色区域标示),美股皆上升。股市能于加息期间上升,主要由于经济向好才有条件、有需要加息,企业盈利亦随经济增长。除非经济滞胀(经济停滞、通胀飙升)而迫于无奈加息,否则加息不一定拖累股市。

股市对加息的反应,亦视乎当时估值。若股市估值已偏高,加息难免带来一些震荡。现时美股整体估值不低,标普 500 指数之预测市盈率达 17.5 倍,较近 10 年之中位数 15.1 倍高,并接近 10 年高位 18.2 倍。因此,选股为提升回报之关键。由于下半年之焦点为加息,行业配置须趋吉避凶,增持受惠经济增长并对加息敏感度低之行业,例如资讯科技、非必需消费及工业,同时减持不太受惠经济增长、却受累加息者,例如公用、必需消费及健康护理。

图 2:过往三次加息周期,美股皆升



欧洲
希腊拖欠贷款,危机升级

欧洲继续受债务危机困扰,扰攘多年的希腊违约风险,出现新发展,该国未能偿还于 6 月30 日到期的一笔 15 亿欧元 IMF (国际货币基金会)贷款,虽然技术上不算违约(default ),只属拖欠(in arrears ),但无疑希腊危机已升级,希腊国债孳息飙升(图 3),市场甚至再度忧虑该国将退出欧元区。

希腊自从 1 月底左派领袖齐普拉斯当选总理,与 IMF 及欧洲央行等债权人出现重大分歧,希腊坚拒债权人要求的财政紧缩改革方案,债权人因此拒绝批出新贷款,导致今天之僵局。齐普拉斯宣布于 7 月 5 日举行全国公投,对债权人提出的方案表决,表明希望人民投反对票,以向债权人施加压力,争取更佳条款。民调显示,反对方案者稍占上风。若公投反对方案,市场忧虑将加剧;若赞成方案,风险可望暂时减退,齐普拉斯极可能下台,换来新的政治不明朗因素。


希腊拖欠债务本身,若不危及欧元区之完整,料对金融市场冲击不大,因为希腊债务仅约两成由私人持有,其余均由 IMF、欧央行等机构持有,而且近几年欧央行及欧盟等已建立「防火墙」,防止一国的危机波及其他欧元区成员国。至于欧元区之完整,欧元当年创立时,并无设下成员国离开机制,希腊亦不欲脱欧,因此脱欧风险暂时不大,但希腊于7 月有多笔贷款到期(图 4),若一直未能获批出新贷款,再度拖欠甚至违约,市场难免再次忧虑其脱欧。

图 3:希腊 2 年期国债孳息飙升

图 4:希腊 7 月份到期贷款


希债风波虽令欧洲股市最近受压,但上半年希腊以外之欧元区股市表现不俗,MSCI 欧元区指数升 11.0%,德国 DAX 指数升 11.6%。区内经济亦见温和复苏,制造业采购经理指数(PMI)于 6 月份升至 52.5,创 14 个月新高(图 5)。可见希腊危机未至于拖累整个欧元区。


欧股估值近十年高位,减持偏贵之防守性行业
欧元区经济及股市之动力来自三大因素:量化寛松(QE)、弱欧元、低油价。第一,欧洲央行近年货币政策保守,一直不愿跟随美国、英国及日本推行 QE,最终于今年 3 月开始QE,每月买债 600 亿欧元,为期 19 个月,总值 1.1 万亿欧元。QE 之推行,有助提升市场资金,及压低企业融资成本。 第二,QE 直接推低欧元汇价,上半年兑美元贬值 7.9%(图 6),加强了出口竞争力。第三,油价去年下半年大跌,今年上半年虽反弹,但只徘徊于 60 美元左右,仍较一年前高位低近一半,令制造业成本大降。


图 5:欧元区制造业 PMI 创 14 个月新高


图 6:欧元一年贬值两成


展望欧元区股市前景,短期继续受希债风险困扰,尤其是现时之预测市盈率已达 15.8 倍,接近 10 年高位 17.3 倍(MSCI 欧元区指数)。鉴于欧股中各个行业之估值差异颇大,建议减持估值偏高之行业,增持估值较低者。近年欧债危机挥之不去,资金偏好防守性行业,包括必需消费、健康护理、电讯、公用及资讯科技,令此等行业之预测市盈率升至约 20倍。相反,周期性行业如银行、保险、资源等,估值低残,预测市盈率于近一年半维持于约 12 倍(图 7)。所谓防守性行业,系指其盈利较为平稳,受经济周期影响较微,但当其估值已偏高,其股份已失去防守力。正如今年初资金涌入德国国债,10 年期德债孳息率于4 月中低见 0.08%,虽然德债无疑是欧元区最稳健资产,但其时孳息低得过份,结果其后一个半月孳息急升至近 1%。

图 7:MSCI 欧元区指数部份行业之预测市盈率



展望下半年,除了继续关注希腊危机之发展,还须留意负债仅次于希腊的葡萄牙及西班牙之大选,预料分别于 10 月及 11 月举行。希腊危机之所以升级,正是由于左翼于大选中胜出,拒绝债权人要求的财政紧缩改革。未来几个月希腊事态发展,料将影响西、葡之左派及右派民望,从而对欧元区能否维持完整起关键作用。


日本
日股创 15 年新高,中小型股值得关注


日本股市上半年升势凌厉,日经平均指数升 16%,利好因素与欧元区相近,包括央行持续QE、日圆一年来贬值两成,及油价下跌。日经平均指数升至 15 年新高,预测市盈率 19.4倍,略高于近 10 年中位数 18.3 倍。受惠日圆贬值,日本出口已连续 8 个月增长。分析员对日股之盈利预测,于最近 3 个月亦温和上调(图 8),料有助日股估值维持于较高水平。

日本首相安倍晋三的「安倍经济学」,成功令日圆大幅贬值,刺激出口已见成效,但若要经济持续复苏,还须内需重拾升轨,关键之一为居民实质收入增长。扣除通胀后,日本居民收入已倒退一年半,最近两个月才回复增长(图 9)。既然日本大企业盈利已见改善,近月已逐渐出现久违了的加薪,可望令居民实质收入保持温和增长,刺激本地消费。


图 8:东京证交所指数之盈利预测及估值

图 9:日本居民实质收入同比

近年日圆贬值主要利好大型出口商,倚靠本地消费之中小企业未能受惠,但现时居民收入渐见起色,中小企或能成为下一轮受惠者。投资日本股市,可考虑逐渐由大型股转向中小型股。


中国及香港

A 股急跌,牛市未完

中国 A 股于去年中进入牛市,虽然过去三周大幅回调,但上海证券综合指数一年仍累升一倍,单计今年上半年升三成。香港股市却大幅落后,恒生指数一年升 13%,半年升 11%。最近 A 股由高位急挫约 30%,导火线为中国证监会控制杠杆风险,打压「场外配资」(不透过券商进行的股票融资)。A 股近一年之升浪,颇大程度靠融资推动,现规管融资,自然引发部份资金流出股市。

A 股此轮回调的初期,坐视不理,似乎乐见健康调整,挤走一些泡沫,为「快牛变慢牛」铺路,但调整幅度达两成后,连出多招以稳定市场(图 10)。此等措施,未能即时令 A 股止跌,但相信稳股市招数陆续有来。A 股向来极受政策主导,既然已显示扶持股市之决心,估计 A 股于 7 月份可逐渐回稳,延续牛市行情。

图 10:中国近期部份稳定股市措施


港股全球最便宜,再跌空间小
港股方面,今年应验了「五穷六绝」,「七翻身」很可能紧接而来。港股于 6 月底内外交困,受 A 股急跌及希债危机拖累下挫。由于港股属完全开放、资金自由进出、外资参与度高之市场,每逢外围有危险,港股即时沦为「提款机」,遭外资沽货套现,于这次希债危机亦不例外。

不过,港股回调之际,港元并无明显转弱,仍靠近兑美元之强方 7.75(图 11),未有资金大举撤走之迹象。另外,环顾全球主要已发展及新兴市场,港股的估值最便宜(图 12),预测市盈率最低,亦系唯一估值低于自身近十年中位数之股市。低廉的估值,料将令港股再跌的空间不大,当希债忧虑降温,港股可望获国际投资者垂青。

图 11:港元汇价偏近强方水平

图 12:环球主要股市近十年之估值区间

环球主要市场表现一览


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