荀玉根:股灾到金融风险仅三个台阶,保卫战没退路!

作者:荀玉根

引言:过去三周,A股市场上演了由配资清理引发的暴跌血案,上证综指、中小板指、创业板指最大跌幅分别达到了26.7%、32%、36.6%。暴跌之下,场外杠杆资金“挤兑”已在发生,但如果后续持续暴跌,很可能会加速场内融资去杠杆和公募基金批量赎回,并引发金融机构风险暴露可能。股灾到金融风险仅三个台阶,股市保卫战没有退路。过去一周央行、证监会已连续出手,7月2日,克强总理在中法工商峰会表示“培育长期稳定健康发展资本市场”再次为市场注入信心,我们认为政策还需继续加力推进。

1、A股正经历史无前例的急速暴跌

生死时速,A股上演半月惊魂。半年A股一路高歌猛进,但6月15日至今,A股却上演了急速暴跌的惊魂时刻。在13个交易日内,上证综指、中小板指、创业板指最大跌幅分别达到了26.7%、32%、36.6%,下跌幅度与暴跌周期均已超出07年530。即使对比海外牛市的中期调整也不遑多让。1987年美国股灾,标普500、纳斯达克指数分别下跌33.5%、35.9%,但分别持续了39和46个交易日;1988年9月24日,台湾股市因征收资本利得税计划大幅下跌,台湾加权指数累计暴跌44.6%,耗时76个交易日。本轮A股创业板和中小板最大跌幅已与87年美国股灾相当,但耗时更短,单个交易日平均跌幅更大。

融资践踏,被动去杠杆引发跌停潮。暴跌之下是市场恐慌情绪的快速蔓延,即使对比08年1-4月市场由牛转熊的第一阶段,当前情绪恐慌也有过之而无不及。08年1月14日-4月22日,上证综指从5522点一路跌至2990,期间69个交易日中仅6个交易日出现指数跌幅超过5%的情况。而本轮调整中,13个交易日上证综指已有3个交易日跌幅超过5%,创业板指则有7个交易日跌幅超过5%,超出半数。加之部分融资盘不计成本的强行平仓,本轮调整更是多次出现大面积个股跌停潮。其中,6月19日、26日、29日、7月1日、7月2日共5个交易日均出现1000只以上的个股跌停,6月26日、29日更是超过2000只个股跌停。大批个股跌停潮与杠杆资金的被动平仓不无关系。但目前来看,杠杆资金仍未平息,如果市场继续暴跌,挤兑风险将陷入相互践踏的恶性循环。


2、股灾到金融风险仅三个台阶

台阶一:如不干预,去杠杆的自发调整远未见底。本轮下跌源于去杠杆,目前上证综指下跌约1200点,指数点位与4月中上旬相似,但场内融资余额比当时高4000亿,此外预计场外配资低于警戒线的约1000-2000亿,这些都是融资套牢盘,如果市场不能有效反弹,融资套牢盘强平压力仍然巨大。台湾股市88 年9 月因资本利得税导致市场调整,杠杆资金强平强化市场下跌趋势。暴跌之后88年10月开始台当局陆续出手救市,股市从10月21日到11月22日反弹31%,反弹过程融资盘仍继续加速清理。直到89年1月,股指和融资余额又都降至88 年5 月水平,意味着融资套牢盘全部出清,市场才重拾升势,而此时指数下跌幅度已达43%。另外,借鉴过去牛市中级调整,往往伴随着成交量显著萎缩,例如06年5-8月调整上证综指单日成交量从调整前60-80亿股降至调整末期的20-30亿股,降幅约三分之二,07年530单日成交量从调整前的150-200亿股降至调整末期的50-60亿股,降幅也大约为三分之二。本轮调整前成交量约700-800亿股,目前成交量450-550亿股,降幅不到40%,单纯依靠市场自身力量预计调整过程还将持续。更重要的是,连续暴跌后投资者预期悲观,已经由被动去杠杆走向主动去杠杆,市场过度恐慌将引发更大幅度的下跌。

台阶二:如继续下跌,会引发公募赎回潮的再次杀跌。市场持续下跌不但影响杠杆资金,还有可能造成非杠杆资金离场。05-07年牛市在07年10月见顶,但08年1季度公募基金份额仍在增加,说明投资者在下跌初期对市场仍抱有希望。但此时由于海外金融危机和国内政策犹豫,市场信心终被击溃,公募基金份额连续四个季度净赎回,基金仓位也从82%降至68%,加剧了市场下跌幅度。本轮下跌中普通投资者普遍预期4000点附近是政策底,而且3940点正好是技术上的牛熊半年线,如果跌穿就有可能击垮投资者信心。届时,下跌动力就不仅仅来自于杠杆资金,可能引发机构与散户竞相离场,从而引发进一步的杀跌。

台阶三:股市持续下跌,有引发金融风险的隐患。股市持续下跌,将会对券商、银行、信托等金融机构资产质量产生重大影响。目前各类金融机构与股市相关的金融资产包括:券商是两融+股权质押、银行是结构化产品+股权质押+两融收益权、信托是结构化产品+股权质押。①两融风险:目前场内融资规模2.03万亿,草根调研显示,千分之四保证金比例低于130%的平仓线,如果市场进一步下跌,场内融资跌破平仓线的比例将加速上升,预计指数继续下跌10%、20%、30%后将有6%、20%、35%的场内配资跌破平仓线。②银行配资:银行资金通过结构化产品大量参与场外配资。目前,银行配资的结构化产品8000亿左右,杠杆比例多在1:2和1:2.5,预警线0.9-0.95,强平线0.85-0.88,预计超过15%达预警线,进一步下跌有可能对银行资产质量产生冲击。③民间配资:有2000-3000亿民间配资通过信托、P2P等形式进入股市,其杠杆率最高可达1:5以上,且缺乏有效风控手段,风险更大,预计多数已经面临平仓风险。④股权质押:目前上市公司股权质押参考市值1.85万亿,其中券商、银行、信托质押参考市值分别为11000亿、3912亿、2044亿。按个股跌幅中位数36%推算,本轮下跌之前股权质押参考市值应在2.9万亿左右,根据目前市场平均质押率0.25-0.4,预计质押资金规模在7000-12000亿左右。目前股权质押资金预警线约170%左右,平仓线约150%左右,质押率在0.4的质押标的多数已接近预警线甚至平仓线,如果继续大幅下跌,更多股权质押标的将会受到冲击。以上四项金融资产总规模5万亿以上,如果放任市场下跌,将有可能引发系统性金融风险。即便系统性金融风险没有爆发,局部损失出现也会对金融机构造血功能产生负面影响,并扼制资本市场健康发展、影响实体经济融资环境,最终不利于“大众创业、万众创新”的经济转型发展。

警惕08年次贷式恶性循环蔓延。08年美国次贷危机也是由小到大的连锁反应所致,并最终演化成“债务危机——流动性危机——信用危机”的系统性金融风险。从演绎路径看:第一阶段,【2007.2,2007.7】,债务危机在次级抵押贷款领域浮现,但并未引起部门足够重;第二阶段,【2007.7,2008.5】,债务危机蔓延,抵押贷款机构(如美国住房抵押贷款投资公司)纷纷向法院申请破产保护,金融机构陷入流动性危机,出手救市;第三阶段,【2008.5,2009.3】,美乐观估计前期救市举措,宽松政策一度放缓,但随后危机全面恶化,贝尔斯登、“两房”等机构先后破产,全社会信用危机加速蔓延。当前股市持续暴跌已开始触及部分券商、银行、信托公司的潜在风险点,如不加遏制继续加速恶化,潜在金融风险隐患随时可能发生。


3、不能承受之重,保卫战没有退路

保卫战没有退路。面对系统性金融风险时,果断出手救市是国际惯例:1997年香港的亚洲金融危机港府出手直接入市击退国际金融大鳄;2008年美国的金融危机中,美国的证券监管部门果断停止裸卖空,并开启长达7年的量化宽松。对我国而言,股票市场的健康发展不但对改善实体经济融资环境、降低企业融资成本有重要意义,更承载了中国改革转型的重任,是实现“中国梦”的重要体现。一旦市场方向逆转,不但将造成系统性金融风险,更可能对我国转型发展的战略造成重大影响,所以此时必须出台有效政策维护市场情绪。

救市政策需加码。7月2日,李克强总理明确提出“长期稳定健康发展的资本市场和货币市场,不断巩固中国经济向好基础”。而此前,监管部门先后通过降准降息、降低交易费用、放宽融资盘平仓限制、提高保证金融资比例、彻查期指恶意做空等政策缓解市场悲观情绪。而我们建议还应从以下几个角度出台相应政策,维护股市长期健康发展,防止系统性风险爆发:①正面引导市场预期,国务院表态维持金融稳定的决心和重要性,强化一行三会统筹监管。②建议设立金融市场稳定基金,首批5000亿用于购买ETF来稳定指数,并做多期指,引导市场预期。③降低印花税税率,提振市场情绪。④禁止期指裸卖空,或提高裸卖空期指的保证金比例。⑤汇金增持,国有企业大股东增持或回购提振市场信心。

怀揣希望,如果维稳成功,后续仍有震荡期。李克强总理的表态显示了对于维护市场的决心,相关救市政策正在陆续出台,众多投资机构和上市公司也通过增持等实际行动支持市场走出困境。政策继续发力救市已成定局,我们仍对市场稳健发展抱有信心。但经过本轮暴跌,投资者风险偏好已严重受挫,情绪恢复尚需一系列政策刺激和时间来进行抚慰,维稳之后,市场大概率将进入震荡筑底过程。参考07年530经验,暴跌后市场风格明显向绩优股倾斜,本轮调整后将迎来7、8月中报密集披露期,业绩确定性有望成为下一阶段市场聚焦核心。下一步震荡期优化结构,借助中报,保留去伪存真的成长股,及稳定增长类股票。(荀玉根-策略研究)

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论