中信建投：首次覆盖波司登（03998.HK），给予"买入"评级

近日中信建投证券发布题为《42年匠心，"羽"众不同》研报，首次覆盖波司登(03998.HK)。

报告提及，波司登是本土羽绒行业领军企业，公司创立于1976年，是以羽绒服为主营业务的多品牌服装集团，波司登于2007年在香港主板挂牌上市，产品远销美国、法国、意大利等72个国家和地区，目前终端零售额已突破百亿元，1995-2017年连续23年蝉联中国羽绒服销量第一名，是中国最大的羽绒服企业。

报告回顾公司发展历程，认为拥有42年行业经验的羽绒服生产经营集团波司登在发展过程中可谓稳扎稳打，步步为营。其分别经历了初创期：（1976-1994）、自有品牌开拓期：（1994-2007）、四季化战略探索期：（2008-2017）、重返主业期（2018至今）四个阶段。每一个阶段都展现出了非凡的经营表现。报告认为如今处在重返主业期这一阶段的波司登，主要是将战略重新定位为"聚焦主航道，收缩多元化"，未来将重返主业，继续做强核心羽绒服产业，聚焦资源全面重塑波司登品牌，持续提升品牌影响力和品牌势能，男装、居家服装及童装等多元化业务板块也将面临全面整合与重新规划。

报告同时也将波司登近十年的经营历程归纳分三个阶段，分别为发展期（2008-2012财年）、调整期（2013-2016财年）、回升期（2016财年至今）。其认为现如今处在回升期的波司登，通过积极品牌减负、关闭低效门店、大力清理库存等多维调整，2016财年起公司的毛利率、库存已有改善，羽绒服主品牌逐步回暖，加之新收购多元化品牌整合发力，经营业绩重回上升轨道。2018财年公司营收、业绩同比分别增长30.1%、57.1%，复苏态势显著。

报告从大处着眼，聚焦羽绒行业，认为中国羽绒服行业发展仍然充满机会。其指出，目前我国羽绒服普及率尚不及10%，远低于欧美、日本等发达地区30%-70%的水平，渗透率虽然不断上升，但仍有巨大空间待填补。

报告同时提到，国内羽绒行业集中度高，国际品牌主导高端市场，且国际龙头品牌有诸多借鉴的地方。报告分别介绍了加拿大和Moncler的品牌发展故事，得出三点经验：第一，匠心制造的高品质产品，产品质量始终是品牌立于不败之地的重要基础；第二，创新的营销手段，好的品牌总是伴随着好的故事，而好故事使得产品变得更有温度，更贴近消费者；第三，迎合市场的时尚化转型，即使是以功能性为主的羽绒服也需要时尚化的设计，只有迎合市场需求及变化，才能持续保持活力，健康发展。

报告最后从"强品牌，精渠道、快运营、重激励"四个方面对波司登的过往及现在的发展经验予以回顾和解读。其认为公司42年深耕羽绒服市场，"波司登=羽绒服"深入人心，强品牌策略卓有成效。公司同时具备较强的创新基因、有着强劲的研发团队和先进的制造制造设备，且高度重视高科技在羽绒产品中的合理运用。另外波司登爆品连连，不断实现年轻化、时尚化升级变革，且通过严格的质量控制为产品的品质保驾护航。

报告认为当下波司登线下门店调整趋近尾声，公司未来将重点加强直营店与shopping mall布局，而其在电商渠道持续发力，也为公司提供了新的增长动力。报告亦提及近年来波司登对供应链管控不断加强，打造出了一套灵活快速的快反系统，爆款及时快速补单能力得到极大提升。报告同时也对公司今年3月推出的股权激励方案予以解读，其认为公司对雇员和股东之间实现利益绑定，彰显了公司发展的信心，也为公司未来的业绩增长提供了动力。

报告最后展望波司登后市发展，其认为波司登系本土羽绒服行业绝对龙头，市占率连续23年蝉联首位，凭借波司登、雪中飞、冰洁三大子品牌深耕中高端与大众市场。多维调整业绩复苏显着，研发营销齐发力，品牌年轻化、时尚化改造顺畅；线下门店已恢复净开店，mall店及直营渠道有望持续加码，电商高增业绩靓丽；供应链快反全新升级，爆款补单能力大幅提升。其预计公司2019-2020财年归母净利润为8.10、10.36亿元人民币，EPS分别为0.076、0.097元/股，对应PE分别为13、10倍。报告看好波司登42年专业羽绒服品牌力，供应链运营效率及绝对龙头规模优势带来的业绩确定性，首次覆盖给予"买入"评级。

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