从希腊赖账的起因谈到分析宏观经济大多是浪费时间的？

著名的Fidelity基金经理皮特.林奇曾经说过这样一句话：’如果你花10分钟分析宏观经济走势，那么你就浪费了10分钟时间。"巴克利全球宏观指数，根据150多家全球宏观对冲基金的调查，计算出的平均年回报率长期跑输大市甚至绝对收益率为负
本文前半部分先借用华尔街见闻今天翻译的芝加哥大学教授Anil的采访文章详细地梳理一遍希腊问题的起始经过，并对未来的可能发展做了详尽论述，Anil指出，希腊危机的根本原因在于长达20年的入不敷出。希腊的债务不可持续，2010年就应该让希腊违约，给予第一轮援助就是个错误。

而在后文部分，我们会借用王川老师的话谈谈职业交易者对宏观研究的看法。要是对前半部分的宏观分析感到迷糊的朋友，请直接跳过前文直奔后文的评论部分。
如今，希腊时间的后续发展主要取决于7月5日的公投结果。如果希腊人民拒绝了债权人的援助方案，那么希腊经济将陷入萎缩，并于某个时点开始复苏。但这个过程会非常痛苦，而且具体需要多久很难推测。

1）希腊是如何深陷泥潭的？
自1990年代中期一直到去年，希腊每年都处于入不敷出状态，即花出去的钱超过其税收收入。大多数时候，希腊最开始公布的赤字金额都很小，但随后却被证实很大。每届新上台后，都会指责前一任的“铺张浪费”，戳穿他们的“谎言”，大幅上调赤字。由于赤字缺口越来越大，希腊不得不通过举债度日，债务压力也就越来越大。

2009年秋天，希腊新宣布，当年的财政赤字和公共债务将高达GDP的12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。自那时起，国际社会开始担心希腊是否有能力偿还债务，是否有违约风险。该国的融资成本（国债收益率）也开始飙升。

2）希腊2010年不是获得过援助了么？
事情发展到2010年春，希腊的债务问题已经一发不可收拾，市场已经开始公开押注希腊违约。事实上，自1800年以来，这个国家已经违约过四次。这一次，希腊主要是欠国外银行的钱，其中对法国、德国银行的欠款尤其巨大。所以，如果希腊选择赖账，法、德的银行将会承受巨额损失。

2010年5月，希腊获得第一轮援助。希腊成功避免了违约，但援助不是无条件的，希腊必须满足国际援助者一系列条件，以确保将来能够还得起钱。据前德国央行行长、欧元区奠基人之一卡尔·奥托观察，希腊大多数钱都用来偿还了法国和德国银行欠款。

3）第一轮援助为什么会失败？
为了确保自己资金安全，出资人需要确信希腊的赤字会不断缩小，且其经济增长也足以偿还债务。2010年5月，时任IMF总裁的卡恩主持的研究报告认为，这是有可能实现的。报告称，如果希腊进行了改革，就有可能结束财政赤字，使得债务规模可控。

但IMF很快就被打脸了。希腊人确实大幅降低了财政赤字，但许多改革措施并未能如预期那样推动经济增长。相反，希腊经济出现了大幅萎缩。

值得一提的是，虽然包括IMF董事会成员在内的不少分析师认为，有必要让银行等私人部门承担部分损失，但2010年的援助并没有涉及债务减记。

4）三驾马车和援助有什么关系？
2010年的援助来自两部分，欧元区各国和IMF。

欧洲央行也在两个方面对希腊提供支持。第一，它允许欧元区的银行用希腊债券作抵押向其融资。第二，它在公开市场上买入了一些希腊债券。所以，希腊一旦违约，三驾马车都将承受损失。也正因为如此，他们都派代表定期与希腊会面，确保改革按计划实施。

5）希腊2012年不是又一次接受过援助吗？
2010年底，希腊债务不可持续的事实已经非常明显。所以希腊再次被推上风口浪尖，有人认为希腊应该出售资产来还债，但希腊从来没有这么做过。随着希腊局势的不断恶化，人们意识到2010年的援助还远远不够。于是，2012年3月债权人又对希腊进行了第二轮救援。

IMF在提供更多资金的同时，并没有对援助条款做太多修订。希腊所要做的依然是提高征税效率，削减开支，推动改革，发展经济等等。没人说得清，为什么这样的援助协议就会比第一次更有效。

市场似乎并不买账。因为担心希腊违约，包括希腊在内的欧猪五国债券收益率飙涨，欧元一泻千里，欧债危机进入高潮。欧洲央行不得不挺身而出。2012年7月，欧洲央行主席德拉吉发表讲话：“欧洲央行将在自己的使命范围内，不惜一切代价保卫欧元区稳定。”他的讲话被市场理解为欧洲央行将对市场托底的承诺，很快平息了市场的恐慌，希腊问题也暂时缓解。

同时，欧洲央行继续允许银行业使用希腊国债作抵押，为希腊国债提供了良好的流动性支撑。

6）如今希腊为什么又陷入危机了？
自从德拉吉的讲话之后，希腊的状况发生了三个比较重大的变化。第一，希腊在控制赤字上取得了很大进展。到了2014年末，希腊终于实现了收支平衡（当然，如果算上债务利息希腊依然是入不敷出）。

第二，希腊经济继续萎缩了两年，改革未能带来增长。显然，高税收和低开支的政策导致了经济的疲软表现。

第三，公众对和债权人丧失了信心。希腊失业率已经连续多年高于25%，年轻人的失业率更是高的吓人。不堪忍受的希腊人终于将极左联盟Syriza选上台，希望新能将一切束缚推倒重来。

于是就有了齐普拉斯上台之后重开谈判的一幕。

7）希腊想要什么？
大致来说，希腊有三大诉求。第一，它希望增加现在已经降得很低的开支。第二，它希望降低减税额度。前两项要求将会增加的财政赤字，并重新分配预算的优先权。（事实上，在Syriza赢得了大选之后，希腊的税收就开始缩水，因为民众开始自发停止缴纳一些不常见的税种）。

最后，希腊希望获得更多债务减记（直白地说就是赖掉一部分债务不还）。

自上台以来，齐普拉斯就不断与债权人讨价还价。债权人也做出了适当让步，但总体依然坚持原有计划不变。

由于未能争取到更多有利条件，齐普拉斯公开宣布将于7月5日举行全民公投，由希腊人民来决定是否接受债权人的要求。

8）债权人为什么不肯妥协？
两点原因促使债权人不可能同意希腊的要求：

首先也是最重要的，意大利、葡萄牙、西班牙等国和希腊一样接受援助。虽然他们的经济没有像希腊那样崩溃，但失业率高企的情况是一样的。因此，一旦债权人对希腊做出答复让步，那么这些国家也会跳出来要求同样的待遇。而且，这些国家的现都意识到，如果像希腊一样选出一个激进的就能解决问题，那么他们的选民也会依葫芦画瓢。

事实上，钱并不是问题。希腊的经济总量不大，救助希腊的钱欧洲完全拿得出来。可怕的是纵容希腊可能会引发示范效应。

其次，即便不发生示范效应，债权人现在也不再相信希腊的改革能够真的执行，前两次的援助失败就是活生生的教训。齐普拉斯发起的公投可能成为压死骆驼的最后一根稻草。齐普拉斯呼吁民众否决债权人的方案，不过他表示如果人民同意该方案，他也会接受并服从。但债权人却很怀疑，他是否能够推动和自己最初施政理念截然相反的政策改革。

此外，和前两次不同的是，IMF、欧洲央行和其他欧洲国家领导人相信，如今欧洲已经能够控制希腊违约造成的连锁反应。

9）为什么偿还6月30日IMF的贷款非常重要？
如果一个公司破产了，那么法院可以强制将其资产出售，债权人获得优先赔偿权。

如果一个国家破产，没有机构能迫使其这么做。

2010年，IMF之所以愿意在危难之际为希腊贷款，就是基于希腊会按时还款的假设。如果希腊违约，那么它就变成了一个国际“无赖”。为了保证其可持续发展，IMF必须要求还钱。否则，如果一个国家一旦处境困难就可以违约，那么IMF今后永远也不要指望能收回贷款了。所以，即便最开始的判断有误，IMF依然会锲而不舍地追款。

10）欧洲央行本周做了什么，希腊银行为什么要关门？
欧洲央行决定，不再接受额外的希腊国债作为抵押品，这意味着其不会再增加对希腊银行的流动性。不过，央行并没有完全切断对希腊的支持，它本可以要求希腊偿还所有债务，甚至要求增加现有债务的抵押。

但对希腊银行来说，央行此举无疑关上了他们最后的融资大门。他们如今已经无力筹措到更多资金。

所以，失去流动性的银行只能关门大吉。这样储户就无法取出他们所有的钱。如今，希腊人每人每天最多只能取60欧元。

11）希腊人现在要怎么做才能拯救经济？
希腊要么找到一个新的债主（看起来可能性极小），要么暂时在没有流动性支持的情况下生存下去。俄罗斯不会成为它的救世主，因为普京这么做只会便宜了其他债权人，而且俄罗斯自己也很缺钱。

如果公投最终否决了救助方案，那么希腊在停止支付所有债务的同时，也失去了所有国际援助。希腊将不得不努力减少开支，做到收支平衡。为了减轻负担，可能会向公务员、发放某种形式的欠条，最后可能连公投的资金也需要用欠条支付。
这些欠条可能会像欧元一样成为某种形式的流通货币。当然，人们还是会倾向于使用欧元，所以的欠条可能会有所折价。

12）希腊会回到德拉克马吗？
不会。可以预计，公众对于发行的欠条将不会太有信心。如果发行新货币，信心大概就更弱了。而重新启用德拉克马将完全违背欧元区现有法规，希腊距彻底被逐出欧元区乃至欧盟又近了一步。

作为欧盟的成员国，希腊人民可以在欧盟国家自由旅行和工作，希腊的商品也无需担心关税的问题。退出欧盟后，这些福利都将失去。希腊人准备好了么？

所以，发行欠条这种非正式货币应该是希腊最好的选择。

13）希腊危机会蔓延吗？
这主要取决于其他国家人民如何看待希腊的危机。如果人们认为他们的也可能债务违约，那么他们也可以去银行把钱都取出来，投资者也可以拒绝购买该国国债。

不过欧洲央行有能力化解这些问题。它现在已经在购买这些国家的债券，今后可以买的更多。它还可以允许这些国家的国债用来抵押融资。

政治上的传染也很难。也许一段时间后，人们发现希腊违约后依然过得很好，那么其他国家也可能效仿。齐普拉斯正是在豪赌欧元区经不起希腊退欧的风险。

14）希腊危机下一步可能怎么发展？
如今， 公投结果变得非常关键。如果希腊人民投下赞成票，那么希腊（可能会重组）就会接受债权人的援助协议，银行业就可以恢复正常。

但如果希腊人民投反对票，与齐普拉斯站在一边，那么希腊未来几个月势必迎来剧烈的衰退。税收可能会崩溃，齐普拉斯难以幸存。

如果齐普拉斯之后的新继续选择违约，那么没有人知道希腊经济再过多久才能稳定。届时，希腊的旅游业将会很有吸引力，因为其很多商品不再使用欧元定价，所以，在之后的某个时点，希腊经济会开始复苏。至于这个过程要经历几个月还是几个季度，中间未知因素太多，我们很难作出预测。

15）如果希腊违约，IMF怎么办？
IMF会继续追讨希腊的债务。在其向IMF还钱之前，希腊不可能在国际市场上借到钱。所以，IMF最终会拿到钱，但这可能需要几年时间。

IMF可能会因为2010年最初借钱给希腊的那个决定而备受指责，但它很快会进行改进，未来的借款会更加谨慎。

一直以来，IMF的首脑都由欧洲人担任。未来这一状况可能会有改变，因为大家会指责IMF因为希腊是欧洲国家而有所偏袒，从而导致坏账。

16）如果希腊违约，欧洲央行怎么办？
欧洲央行通过金及流动性援助（ELA），借希腊央行之手为希腊银行业提供了大量的贷款。所以它当然会向希腊央行讨债，否则将会遭受巨大损失。

17）欧洲央行会因此倒闭吗？
欧洲央行当然会继续运作下去。欧洲央行有专门应对损失的准备金，而且通过买债券赚了很多利润。所以希腊违约的损失不是问题。

但是，如果意大利、西班牙等大国违约，情况就不一样了。

18）如果历史可以重来，应该怎样处理这次危机？
希腊2010年时就应该违约。那时其债务就已经不可持续，五年来这一状况没有任何改变。那时的市场确实比现在更加担忧，但希腊还给债权人的这笔钱本来可以用来支持国内建设。2010年的援助一旦开始，就不可避免地要对希腊进行债务减免。
试想，如果希腊违约，需要救助的不是希腊而是德国和法国的银行，那么欧洲各国的重视程度和动员力量该有多么不同。

此段分析由王川老师发布在其个人公众号。

著名的Fidelity 基金经理皮特*林奇曾经说过这样一句话：”如果你花10分钟分析宏观经济走势，那么你就浪费了10分钟时间."

我在伦敦的很多专业交易员朋友都同意王川老师的此观点

全球宏观策略（Global Macro Strategy），作为一种常见的对冲基金的交易策略，其定义是这样的：根据对不同国家的经济政治发展走势的观点，而制定的股票，债券，外汇和期货的交易策略。

过去四五年，全球经济动荡，希腊不断在退出欧元区的边缘盘旋，美联储应对经济衰退做了数次QE, 你也许会以为全球宏观策略基金会有很多机会，表现应当不错。

巴克利全球宏观指数，是根据对于一百五十多家全球宏观对冲基金的调查，计算出的其平均年回报率. 这个指数, 2014年是3.9%, 2013年是4.8%, 2012年是2.6%, 2011年是负的3.6%. 考虑到调查结果的生存者偏差，实际类似的基金回报可能会更低。

四年下来，累计回报只有8%左右，比同期的美国股市指数（回报接近70%）和三十年期国债（回报接近50%）差太多了。

几个小时前，欧洲时间刚到七月一号凌晨，国际货币基金组织正式宣布希腊赖账违约。这是四十年来第一次非发展中国家对IMF 赖账，也是过去两百年来希腊第六次赖账 (前五次是 1826, 1843, 1860, 1894 和1932年)。

严格说，这不是希腊人本世纪第一次赖账. 2012年三月, 希腊和部分债权人达成协议，价值一千七百多亿欧元的希腊国债被重组，债权人接受了实际上等价于接近75%的损失。

债务重组后的希腊，在2013年吸引了一大票的来自美国的对冲基金. 为了寻求高利率的投资，他们购买了总共价值大约三百亿欧元的希腊债券。购买这些债券的投资者包括众多著名对冲基金，Farallon, Fortress, York Capital,Greylock Capital 等等。他们现在蒙受了巨大的损失。

这些损失惨重的投资者中还包括美国前总统克林顿的女婿马克*梅文斯基. ，他掌管的一个基金2014年投资希腊债券，到年底亏损接近50%。

2015年一月，希腊极左政党 Syriza Party 上台，宣布要挑战为还债而实行的节衣缩食的财政政策，希腊的国债和股市加速了其不可逆转的下跌。

著名对冲基金Paulson & co, 2013年十月投入几亿美元买入希腊的Pairaeus Bank 股票（这家银行拥有希腊民众三分之一的存款），到现在，这些股票面值亏损超过70%。

拿大的Fairfax 的瓦老师，2014年五月曾购入希腊的Eurobank 大量股票，到目前其浮亏接近70%。

等到下周希腊股市重新开始开盘交易，这些损失有可能拉大。

瓦老师今年二月曾经如是说，”我亲自和希腊（新任）代总理和财政部长有过建设性地会谈，讨论希腊和Eurobank , 我坚信这届新会和欧洲央行和 IMF达成协议（而不会违约）。” 然而事态的发展和政客的许诺南辕北辙。

这些大规模的投资，来自于有着优良记录的大牌基金和机构投资者，他们做了非常深入详尽的研究，可还是遭遇惨痛的亏损。这是为什么?


美国著名财经媒体人BarryRitholz 老师评论道，“全球宏观策略基金的最大问题, 是极度依赖于一种叙事. 其底层的投资理念就是讲一个故事。这个故事必须要在一个非常明确的时间段，按照一个特定的方式和路径变化展开。

大的，可能对宏观经济发生重大影响的事件，是很难预测的。

当这类无法预测的事件发生后，各国和投资者相关的连锁反应，本质上也是无法预测的。

这就是为什么宏观策略基金过去几年回报普遍不太理想。这类投机策略基本就是一个二元化的结局，有的基金大赚，有的基金大亏。

2008年初有些基金购买信用掉期合约(CDS) 赌投资银行贝尔斯登会破产，没想到美国搞了个拉郎配让JP Morgan 低价强行收购了。下半年大多数人认为不会坐视雷曼兄弟破产，没想到真破了。第二天许多人又赌AIG 会接着破产，没想到又被担保而挽救。

类似的例子不胜枚举，这是任何严谨的分析师，完全无力事前预测的。

皮特*林奇老师如是说，”在股市亏钱的一种方法是从（宏观）经济预测开始的”. 林老师也许不一定总是全对，但是听听他的建议，应当还是有帮助。

下次谁再和你侃侃而谈世界宏观经济走势，也许你可以考虑这样做: 左耳朵进，右耳朵出。

欧盟现任主席，来自卢森堡的政客Jean-Claude Juncker前几年在谈论希腊经济危机时，曾有这样一句名言，“当形势变得严峻时，你必须要撒谎”. (When it becomes serious, you have to lie.)

（伦敦交易员）