从希腊赖账的起因谈到分析宏观经济大多是浪费时间的?


著名的Fidelity基金经理皮特.林奇曾经说过这样一句话:’如果你花10分钟分析宏观经济走势,那么你就浪费了10分钟时间。"巴克利全球宏观指数,根据150多家全球宏观对冲基金的调查,计算出的平均年回报率长期跑输大市甚至绝对收益率为负
本文前半部分先借用华尔街见闻今天翻译的芝加哥大学教授Anil的采访文章详细地梳理一遍希腊问题的起始经过,并对未来的可能发展做了详尽论述,Anil指出,希腊危机的根本原因在于长达20年的入不敷出。希腊的债务不可持续,2010年就应该让希腊违约,给予第一轮援助就是个错误。

而在后文部分,我们会借用王川老师的话谈谈职业交易者对宏观研究的看法。要是对前半部分的宏观分析感到迷糊的朋友,请直接跳过前文直奔后文的评论部分。
如今,希腊时间的后续发展主要取决于7月5日的公投结果。如果希腊人民拒绝了债权人的援助方案,那么希腊经济将陷入萎缩,并于某个时点开始复苏。但这个过程会非常痛苦,而且具体需要多久很难推测。

1)希腊是如何深陷泥潭的?
自1990年代中期一直到去年,希腊每年都处于入不敷出状态,即花出去的钱超过其税收收入。大多数时候,希腊最开始公布的赤字金额都很小,但随后却被证实很大。每届新上台后,都会指责前一任的“铺张浪费”,戳穿他们的“谎言”,大幅上调赤字。由于赤字缺口越来越大,希腊不得不通过举债度日,债务压力也就越来越大。

2009年秋天,希腊新宣布,当年的财政赤字和公共债务将高达GDP的12.7%和113%,远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。自那时起,国际社会开始担心希腊是否有能力偿还债务,是否有违约风险。该国的融资成本(国债收益率)也开始飙升。

2)希腊2010年不是获得过援助了么?
事情发展到2010年春,希腊的债务问题已经一发不可收拾,市场已经开始公开押注希腊违约。事实上,自1800年以来,这个国家已经违约过四次。这一次,希腊主要是欠国外银行的钱,其中对法国、德国银行的欠款尤其巨大。所以,如果希腊选择赖账,法、德的银行将会承受巨额损失。

2010年5月,希腊获得第一轮援助。希腊成功避免了违约,但援助不是无条件的,希腊必须满足国际援助者一系列条件,以确保将来能够还得起钱。据前德国央行行长、欧元区奠基人之一卡尔·奥托观察,希腊大多数钱都用来偿还了法国和德国银行欠款。

3)第一轮援助为什么会失败?
为了确保自己资金安全,出资人需要确信希腊的赤字会不断缩小,且其经济增长也足以偿还债务。2010年5月,时任IMF总裁的卡恩主持的研究报告认为,这是有可能实现的。报告称,如果希腊进行了改革,就有可能结束财政赤字,使得债务规模可控。

但IMF很快就被打脸了。希腊人确实大幅降低了财政赤字,但许多改革措施并未能如预期那样推动经济增长。相反,希腊经济出现了大幅萎缩。

值得一提的是,虽然包括IMF董事会成员在内的不少分析师认为,有必要让银行等私人部门承担部分损失,但2010年的援助并没有涉及债务减记。

4)三驾马车和援助有什么关系?
2010年的援助来自两部分,欧元区各国和IMF。

欧洲央行也在两个方面对希腊提供支持。第一,它允许欧元区的银行用希腊债券作抵押向其融资。第二,它在公开市场上买入了一些希腊债券。所以,希腊一旦违约,三驾马车都将承受损失。也正因为如此,他们都派代表定期与希腊会面,确保改革按计划实施。

5)希腊2012年不是又一次接受过援助吗?
2010年底,希腊债务不可持续的事实已经非常明显。所以希腊再次被推上风口浪尖,有人认为希腊应该出售资产来还债,但希腊从来没有这么做过。随着希腊局势的不断恶化,人们意识到2010年的援助还远远不够。于是,2012年3月债权人又对希腊进行了第二轮救援。

IMF在提供更多资金的同时,并没有对援助条款做太多修订。希腊所要做的依然是提高征税效率,削减开支,推动改革,发展经济等等。没人说得清,为什么这样的援助协议就会比第一次更有效。

市场似乎并不买账。因为担心希腊违约,包括希腊在内的欧猪五国债券收益率飙涨,欧元一泻千里,欧债危机进入高潮。欧洲央行不得不挺身而出。2012年7月,欧洲央行主席德拉吉发表讲话:“欧洲央行将在自己的使命范围内,不惜一切代价保卫欧元区稳定。”他的讲话被市场理解为欧洲央行将对市场托底的承诺,很快平息了市场的恐慌,希腊问题也暂时缓解。

同时,欧洲央行继续允许银行业使用希腊国债作抵押,为希腊国债提供了良好的流动性支撑。

6)如今希腊为什么又陷入危机了?
自从德拉吉的讲话之后,希腊的状况发生了三个比较重大的变化。第一,希腊在控制赤字上取得了很大进展。到了2014年末,希腊终于实现了收支平衡(当然,如果算上债务利息希腊依然是入不敷出)。

第二,希腊经济继续萎缩了两年,改革未能带来增长。显然,高税收和低开支的政策导致了经济的疲软表现。

第三,公众对和债权人丧失了信心。希腊失业率已经连续多年高于25%,年轻人的失业率更是高的吓人。不堪忍受的希腊人终于将极左联盟Syriza选上台,希望新能将一切束缚推倒重来。

于是就有了齐普拉斯上台之后重开谈判的一幕。

7)希腊想要什么?
大致来说,希腊有三大诉求。第一,它希望增加现在已经降得很低的开支。第二,它希望降低减税额度。前两项要求将会增加的财政赤字,并重新分配预算的优先权。(事实上,在Syriza赢得了大选之后,希腊的税收就开始缩水,因为民众开始自发停止缴纳一些不常见的税种)。

最后,希腊希望获得更多债务减记(直白地说就是赖掉一部分债务不还)。

自上台以来,齐普拉斯就不断与债权人讨价还价。债权人也做出了适当让步,但总体依然坚持原有计划不变。

由于未能争取到更多有利条件,齐普拉斯公开宣布将于7月5日举行全民公投,由希腊人民来决定是否接受债权人的要求。

8)债权人为什么不肯妥协?
两点原因促使债权人不可能同意希腊的要求:

首先也是最重要的,意大利、葡萄牙、西班牙等国和希腊一样接受援助。虽然他们的经济没有像希腊那样崩溃,但失业率高企的情况是一样的。因此,一旦债权人对希腊做出答复让步,那么这些国家也会跳出来要求同样的待遇。而且,这些国家的现都意识到,如果像希腊一样选出一个激进的就能解决问题,那么他们的选民也会依葫芦画瓢。

事实上,钱并不是问题。希腊的经济总量不大,救助希腊的钱欧洲完全拿得出来。可怕的是纵容希腊可能会引发示范效应。

其次,即便不发生示范效应,债权人现在也不再相信希腊的改革能够真的执行,前两次的援助失败就是活生生的教训。齐普拉斯发起的公投可能成为压死骆驼的最后一根稻草。齐普拉斯呼吁民众否决债权人的方案,不过他表示如果人民同意该方案,他也会接受并服从。但债权人却很怀疑,他是否能够推动和自己最初施政理念截然相反的政策改革。

此外,和前两次不同的是,IMF、欧洲央行和其他欧洲国家领导人相信,如今欧洲已经能够控制希腊违约造成的连锁反应。

9)为什么偿还6月30日IMF的贷款非常重要?
如果一个公司破产了,那么法院可以强制将其资产出售,债权人获得优先赔偿权。

如果一个国家破产,没有机构能迫使其这么做。

2010年,IMF之所以愿意在危难之际为希腊贷款,就是基于希腊会按时还款的假设。如果希腊违约,那么它就变成了一个国际“无赖”。为了保证其可持续发展,IMF必须要求还钱。否则,如果一个国家一旦处境困难就可以违约,那么IMF今后永远也不要指望能收回贷款了。所以,即便最开始的判断有误,IMF依然会锲而不舍地追款。

10)欧洲央行本周做了什么,希腊银行为什么要关门?
欧洲央行决定,不再接受额外的希腊国债作为抵押品,这意味着其不会再增加对希腊银行的流动性。不过,央行并没有完全切断对希腊的支持,它本可以要求希腊偿还所有债务,甚至要求增加现有债务的抵押。

但对希腊银行来说,央行此举无疑关上了他们最后的融资大门。他们如今已经无力筹措到更多资金。

所以,失去流动性的银行只能关门大吉。这样储户就无法取出他们所有的钱。如今,希腊人每人每天最多只能取60欧元。

11)希腊人现在要怎么做才能拯救经济?
希腊要么找到一个新的债主(看起来可能性极小),要么暂时在没有流动性支持的情况下生存下去。俄罗斯不会成为它的救世主,因为普京这么做只会便宜了其他债权人,而且俄罗斯自己也很缺钱。

如果公投最终否决了救助方案,那么希腊在停止支付所有债务的同时,也失去了所有国际援助。希腊将不得不努力减少开支,做到收支平衡。为了减轻负担,可能会向公务员、发放某种形式的欠条,最后可能连公投的资金也需要用欠条支付。
这些欠条可能会像欧元一样成为某种形式的流通货币。当然,人们还是会倾向于使用欧元,所以的欠条可能会有所折价。

12)希腊会回到德拉克马吗?
不会。可以预计,公众对于发行的欠条将不会太有信心。如果发行新货币,信心大概就更弱了。而重新启用德拉克马将完全违背欧元区现有法规,希腊距彻底被逐出欧元区乃至欧盟又近了一步。

作为欧盟的成员国,希腊人民可以在欧盟国家自由旅行和工作,希腊的商品也无需担心关税的问题。退出欧盟后,这些福利都将失去。希腊人准备好了么?

所以,发行欠条这种非正式货币应该是希腊最好的选择。

13)希腊危机会蔓延吗?
这主要取决于其他国家人民如何看待希腊的危机。如果人们认为他们的也可能债务违约,那么他们也可以去银行把钱都取出来,投资者也可以拒绝购买该国国债。

不过欧洲央行有能力化解这些问题。它现在已经在购买这些国家的债券,今后可以买的更多。它还可以允许这些国家的国债用来抵押融资。

政治上的传染也很难。也许一段时间后,人们发现希腊违约后依然过得很好,那么其他国家也可能效仿。齐普拉斯正是在豪赌欧元区经不起希腊退欧的风险。

14)希腊危机下一步可能怎么发展?
如今, 公投结果变得非常关键。如果希腊人民投下赞成票,那么希腊(可能会重组)就会接受债权人的援助协议,银行业就可以恢复正常。

但如果希腊人民投反对票,与齐普拉斯站在一边,那么希腊未来几个月势必迎来剧烈的衰退。税收可能会崩溃,齐普拉斯难以幸存。

如果齐普拉斯之后的新继续选择违约,那么没有人知道希腊经济再过多久才能稳定。届时,希腊的旅游业将会很有吸引力,因为其很多商品不再使用欧元定价,所以,在之后的某个时点,希腊经济会开始复苏。至于这个过程要经历几个月还是几个季度,中间未知因素太多,我们很难作出预测。

15)如果希腊违约,IMF怎么办?
IMF会继续追讨希腊的债务。在其向IMF还钱之前,希腊不可能在国际市场上借到钱。所以,IMF最终会拿到钱,但这可能需要几年时间。

IMF可能会因为2010年最初借钱给希腊的那个决定而备受指责,但它很快会进行改进,未来的借款会更加谨慎。

一直以来,IMF的首脑都由欧洲人担任。未来这一状况可能会有改变,因为大家会指责IMF因为希腊是欧洲国家而有所偏袒,从而导致坏账。

16)如果希腊违约,欧洲央行怎么办?
欧洲央行通过金及流动性援助(ELA),借希腊央行之手为希腊银行业提供了大量的贷款。所以它当然会向希腊央行讨债,否则将会遭受巨大损失。

17)欧洲央行会因此倒闭吗?
欧洲央行当然会继续运作下去。欧洲央行有专门应对损失的准备金,而且通过买债券赚了很多利润。所以希腊违约的损失不是问题。

但是,如果意大利、西班牙等大国违约,情况就不一样了。

18)如果历史可以重来,应该怎样处理这次危机?
希腊2010年时就应该违约。那时其债务就已经不可持续,五年来这一状况没有任何改变。那时的市场确实比现在更加担忧,但希腊还给债权人的这笔钱本来可以用来支持国内建设。2010年的援助一旦开始,就不可避免地要对希腊进行债务减免。
试想,如果希腊违约,需要救助的不是希腊而是德国和法国的银行,那么欧洲各国的重视程度和动员力量该有多么不同。

此段分析由王川老师发布在其个人公众号。

著名的Fidelity 基金经理皮特*林奇曾经说过这样一句话:”如果你花10分钟分析宏观经济走势,那么你就浪费了10分钟时间."

我在伦敦的很多专业交易员朋友都同意王川老师的此观点

全球宏观策略(Global Macro Strategy),作为一种常见的对冲基金的交易策略,其定义是这样的:根据对不同国家的经济政治发展走势的观点,而制定的股票,债券,外汇和期货的交易策略。

过去四五年,全球经济动荡,希腊不断在退出欧元区的边缘盘旋,美联储应对经济衰退做了数次QE, 你也许会以为全球宏观策略基金会有很多机会,表现应当不错。

巴克利全球宏观指数,是根据对于一百五十多家全球宏观对冲基金的调查,计算出的其平均年回报率. 这个指数, 2014年是3.9%, 2013年是4.8%, 2012年是2.6%, 2011年是负的3.6%. 考虑到调查结果的生存者偏差,实际类似的基金回报可能会更低。

四年下来,累计回报只有8%左右,比同期的美国股市指数(回报接近70%)和三十年期国债(回报接近50%)差太多了。

几个小时前,欧洲时间刚到七月一号凌晨,国际货币基金组织正式宣布希腊赖账违约。这是四十年来第一次非发展中国家对IMF 赖账,也是过去两百年来希腊第六次赖账 (前五次是 1826, 1843, 1860, 1894 和1932年)。

严格说,这不是希腊人本世纪第一次赖账. 2012年三月, 希腊和部分债权人达成协议,价值一千七百多亿欧元的希腊国债被重组,债权人接受了实际上等价于接近75%的损失。

债务重组后的希腊,在2013年吸引了一大票的来自美国的对冲基金. 为了寻求高利率的投资,他们购买了总共价值大约三百亿欧元的希腊债券。购买这些债券的投资者包括众多著名对冲基金,Farallon, Fortress, York Capital,Greylock Capital 等等。他们现在蒙受了巨大的损失。

这些损失惨重的投资者中还包括美国前总统克林顿的女婿马克*梅文斯基. ,他掌管的一个基金2014年投资希腊债券,到年底亏损接近50%。

2015年一月,希腊极左政党 Syriza Party 上台,宣布要挑战为还债而实行的节衣缩食的财政政策,希腊的国债和股市加速了其不可逆转的下跌。

著名对冲基金Paulson & co, 2013年十月投入几亿美元买入希腊的Pairaeus Bank 股票(这家银行拥有希腊民众三分之一的存款),到现在,这些股票面值亏损超过70%。

拿大的Fairfax 的瓦老师,2014年五月曾购入希腊的Eurobank 大量股票,到目前其浮亏接近70%。

等到下周希腊股市重新开始开盘交易,这些损失有可能拉大。

瓦老师今年二月曾经如是说,”我亲自和希腊(新任)代总理和财政部长有过建设性地会谈,讨论希腊和Eurobank , 我坚信这届新会和欧洲央行和 IMF达成协议(而不会违约)。” 然而事态的发展和政客的许诺南辕北辙。

这些大规模的投资,来自于有着优良记录的大牌基金和机构投资者,他们做了非常深入详尽的研究,可还是遭遇惨痛的亏损。这是为什么?


美国著名财经媒体人BarryRitholz 老师评论道,“全球宏观策略基金的最大问题, 是极度依赖于一种叙事. 其底层的投资理念就是讲一个故事。这个故事必须要在一个非常明确的时间段,按照一个特定的方式和路径变化展开。

大的,可能对宏观经济发生重大影响的事件,是很难预测的。

当这类无法预测的事件发生后,各国和投资者相关的连锁反应,本质上也是无法预测的。

这就是为什么宏观策略基金过去几年回报普遍不太理想。这类投机策略基本就是一个二元化的结局,有的基金大赚,有的基金大亏。

2008年初有些基金购买信用掉期合约(CDS) 赌投资银行贝尔斯登会破产,没想到美国搞了个拉郎配让JP Morgan 低价强行收购了。下半年大多数人认为不会坐视雷曼兄弟破产,没想到真破了。第二天许多人又赌AIG 会接着破产,没想到又被担保而挽救。

类似的例子不胜枚举,这是任何严谨的分析师,完全无力事前预测的。

皮特*林奇老师如是说,”在股市亏钱的一种方法是从(宏观)经济预测开始的”. 林老师也许不一定总是全对,但是听听他的建议,应当还是有帮助。

下次谁再和你侃侃而谈世界宏观经济走势,也许你可以考虑这样做: 左耳朵进,右耳朵出。

欧盟现任主席,来自卢森堡的政客Jean-Claude Juncker前几年在谈论希腊经济危机时,曾有这样一句名言,“当形势变得严峻时,你必须要撒谎”. (When it becomes serious, you have to lie.)

(伦敦交易员)

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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