姜超解读实体经济：解铃还须系铃人

作者：姜超 等

6月工业经济仍未见改善迹象：终端需求中仅地产一枝独秀，乘用车、家电和纺织服装依然疲弱；而与工业休戚相关的发电耗煤、铁路货运，其增速也都是拐头向下的。

在“保7%”压力之下，再次将稳增长列为首要目标，并以地方债务置换等积极财政托底经济。但货币宽松预期却就此扰乱，引发金融市场的不稳定，阻碍调结构。稳增长与调结构间的矛盾凸显，但“一脚油门，一脚倒车”无益于经济和改革。相比重回刺激老路，如何驱散长端利率高悬不下这朵阴霾才是症结之所在。

价格：5月70城房价同比回升环比转正。上周生产资料价格平中有跌。

需求：下游地产企稳，乘用车、家电走弱。中游钢铁、水泥、机械仍弱，化工尚可。上游煤炭弱，货运弱。

库存：下游地产尚可，乘用车仍偏高。中游钢铁、水泥走高，化工尚可。上游煤炭仍高，有色回落。

下游行业：

地产：6月房贷利率继续回落，下旬新房销量增速继续走高。6月首套房贷款折扣利率占比继续上升，基准和基准以上利率占比继续回落。在房贷利率持续回落和前期股市持续上涨的驱动下，新房销量增速再创年内新高，6月30城新房销量增速升至70%，其中下旬增速较中旬小幅回升。销量回升继续带动商品房库存状况改善和土地成交回暖。

乘用车：5月主营收入增速续跌，6月批发销量增速整体偏低。5月汽车制造业主营收入增速继续下滑，主因仍是需求不佳，导致销量增速超预期低迷。这同时也导致经销商库存有所恶化。6月以来乘用车批发销量走势依然偏弱，仅第1周因端午节错位带来的低基数效应短期回升，第2、3周增速依然低迷。预示6月乘用车销量增速或依然不佳。

家电：5月冰箱需求持续低迷，洗衣机需求步入淡季。5月冰箱厂家销量同比回升至-1.8%，内销同比-4.3%，出口同比3.4%。洗衣机厂家销量同比回落至-3.1%，内销同比2.3%，出口同比-12.0%。5月产业在线冰箱销量增速降幅收窄，内销、出口增速均小幅走高，但改善程度偏弱，需求整体依然低迷，库销比则较4月基本持平。5月洗衣机行业步入淡季，表现为需求回落、库销比走高，其中内销增速小幅回落，出口依然负增。促销常态化令消费的节假日效应减弱，而前期地产需求不佳也令家电需求依然疲软。

纺织服装：5月收入增速小幅回落，主因低基数效应消退。5月纺织、服装、皮革主营收入同比增速分别为4.5%、4.9%和5.3%，均较4月小幅回落。5月纺织、服装、皮革业主营收入增速均小幅回落，这与5月纺织服装内需继续改善、出口降幅收窄并不一致，原因有以下两个方面。一是4月收入增速因低基数反弹，5月基数效应减退造成增速回落，但仍远高于3月。二是5月以来价格持续回落，也在一定程度上拉低了收入增速。

中游行业：

钢铁：上周钢价螺纹跌热板平，高炉开工率降，社会库存升。6月上旬粗钢产量同比增长-5.1%，重点企业粗钢产量同比增长-2.2%。上周螺纹钢价格继续大幅下滑，反映终端需求依然疲弱，需求不振令流通环节库存恶化，上周钢材社会库存加速回补。钢价下跌导致吨钢毛利继续探底，而毛利持续下滑也令高炉开工率继续回落。当前供需格局依然偏弱，未来钢价或仍呈弱势。

水泥：上周水泥价格再度回落，库容比继续走高。上周全国高标水泥价格再度下滑，较前一周下滑1.0%，高标水泥均价跌破280元/吨，而库容比则继续走高、远高于历史同期。6月底，受国内经济环境较差，以及淡季因素影响，下游需求表现依然不瘟不火，而水泥库存则持续攀升。分地区看价格，华北低位徘徊，华东继续走低，西南略有波动，东北、西北平稳运行。

化工：上周化纤原料价格平中有跌，涤纶长丝POY库存回落。上周化纤原料价格依然平中有跌，涤纶POY价格继续小幅下滑，厂家库存小幅回落，但仍处年内较高水平。上周后半周60万吨PTA装置停车，PTA工厂负荷率进一步回落，其下游聚酯工厂以价换量，仍处行业淡季。考虑到7月中旬450万吨PTA装置和重启，PTA工厂库存回补。

机械：5月机械子行业收入增速涨跌互现，需求整体仍偏弱。5月机械子行业收入增速涨跌互现：通用设备降幅收窄至-0.3%，专用设备小幅上升至2.0%，运输设备大幅回落至1.9%，电气机械继续下滑至2.9%，仪器仪表回升至6.2%。通用设备、专用设备和仪器仪表增速回升更多缘于低基数效应，而运输设备增速大幅下滑、电器机械增速小幅下滑。下游地产需求改善仍未传导至中游，且上半年基建投资增长乏力，两方面原因共同导致机械子行业需求仍无实质改善，依然偏弱。

电力：6月电力耗煤同比增速再度回落，工业增长依然乏力。6月下旬六大电厂电力耗煤同比增长-5.5%，较中旬的-14.3%降幅收窄；环比增速4.1%，处历年同期中等水平。6月电力耗煤同比增长-9.9%，较5月的-0.8%大幅下滑。6月各旬电力耗煤同比增速受基数效应影响，波动较大，其中中旬增速因高基数大幅下滑，而下旬增速又因低基数大幅回升。事实上，2季度电力耗煤增速整体偏低，仅5月因低基数效应大幅回升，6月再度回落至-10%左右，与4月相当。这意味着，6月发电量增速依然偏低，工业增长依然乏力，而2季度工业经济或难以出现改善迹象。

上游行业和交通运输：

煤炭：上周煤价低位走平，秦皇岛港口库存微幅回升。需求端依然疲弱，电力耗煤低位徘徊，高炉开工率小幅回落。供给端去产能见效仍需时日。随着夏季用煤高峰到来，煤价或有望迎来短期反弹。

有色：上周铜、铝价格小幅回升，LME铜、铝库存均回落。尽管上周美元指数小幅回升，但铜、铝价格却小幅回升。一方面，中国财政稳增长政策频频出台拉高对未来铜需求的预期。另一方面，A股市场大跌令期货市场的铜空头减持套现以补足保证金。

大宗商品：上周Brent、WTI继续震荡，CRB小幅回升，美指小幅回升。上周公布的美国6月密歇根消费信心指数，5月个人消费指数环比增速，以及5月成屋销售同比增速均表现优异，受益于消费和地产数据向好，美元指数小幅回升。然而希腊和欧洲债权人达成协议的希望再次落空，前景蒙忧，令上周油价先升后降，继续维持震荡格局。

交通运输：5月货运量增速小幅回升，上周BDI回升、CCFI续跌。5月货运量同比增速回升至5.6%，其中公路回升，铁路跌幅扩大，民航小降。5月货运量增速小幅回升，主要缘于公路货运增速走高。而铁路货运跌幅扩大，印证5月工业增速依然偏低。上周航空客运周转量增速小幅回落但仍超10%，旺季需求再上一层楼将是大概率事件。上周BDI小幅回升，或缘于美元指数小幅回升，CCFI继续大幅下滑，主因仍是运力过剩。（海通证券宏观债券研究）