第一上海——2015年下半年策略报告

美联储加息推迟, 欧洲债务问题波折中前进
美国经济复苏仍处于温和复苏的状态，继2014年失业率大幅回落以后，2015年失业率未有出现大幅变化，5月份较2014年12月失业率下降0.1%至5.5%，1-5月份维持这一水平波动。从GDP表现来看，1季度美国GDP环比减少0.7%，同比增加2.7%，增长并不稳定。因而美联储在最近一次议息会议上并没有如市场早前所料的提出加息，而是会继续观察劳动力市场的表现和通胀情况，目前美国核心PCE为1.24%，PCE为0.12%，没有达到2%的美联储中期通胀目标，所以短期内加息的可能性不大。同时美联储也发布了新一期经济预测的目标，我们看到其下调了2015年GDP增速和预测通胀水平，但同时也下调了失业率预测，表明美联储对于就业市场的改善较有信心，但对经济增长的不确定性还有疑虑。即便如此，大部分FOMC委员仍然认为今年需要加息。我们认为从目前的经济表现来看，美联储仍未有充分的理由收紧货币，主要在于其复苏的波动性较大，由于目前世界主要经济体都处于宽松状态而美国复苏程度较为领先，美国加息未必对于经济改善起正面作用，因此美联储未来对加息会更加谨慎。

欧洲方面目前亟待解决的仍然是希腊债务问题，由于希腊需要向IMF偿还援助贷款，但没有资金来源，料在没有额外救助的情况下，仍然会造成违约。希腊将于7月5日进行一场全民公投，就是否会接受债权人建议进行投票，即接受改革以换取救助。如果该建议被公投否决，则无异于希腊将退出欧元区并实质违约。希腊本周也进行了金融管制，将提款额限制在60欧元以下，以防止产生金融动荡。料未来希腊也没有持续的还款来源，因此其债务问题将持续困扰市场，但边际影响将减弱。欧洲央行已经在3月份选宣布开始量化宽松，因此欧洲方面的流动性较为充裕，持续宽松的局面料将维持较长期限。欧元区整体失业率还是维持在11%以上的水平，处于缓慢下降的过程中，GDP增长率从同比和环比来看至少都维持了6个月以上的正增长，通胀仍然处于较低水平，由于需求端的修复较为漫长，未来1-2年欧洲也将处于缓慢增长的阶段。

中国经济持续下行，短期内有企稳迹象
2015年以来经济持续保持增速下行趋势，一季度GDP同比增长7%，环比增长1.3%。但3月份以来，宏观数据没有出现进一步下探的趋势，工业增加值增速在3月份降到5.6%的水平后在4、5月都出现了持续升高的态势，4、5月份分别达到了5.9%和6.1%的水平，如发电量增速也是在3月份出现了近年最低点的-3.7%，在4、5月份都出现了回升。其他如社会零售品销售、固定资产投资等增速下降也有企稳态势。预计二季度GDP增速同比保持在6.7%-7%之间。

当然我们也要看到经济的的暂时性企稳也和人民银行去年11月份以来的宽松政策密不可分，目前市场上流动性非常宽裕，货币市场利率持续下行。6月底央行进行了一次降息和定向降准，我们认为这次的宽松政策超预期发生，央行也明确表示银行体系内超额备付金水平充足，但由于A股市场的巨震，使得在某种意义上讲金融安全受到了影响，央行出手的意义在此。

下半年我们认为流动性的持续宽松态势将有可能令经济企稳的趋势稳固，房地产销售5月份出现了明显回暖，销售面积增长15%，销售额增长24.3%，投资增速也较4月提升，此外股市增长的财富效应对房地产市场也有促进作用，房地产转暖将对经济企稳产生支持。我们预计即便GDP增速不能维持在7%的水平，短期内大幅下探的可能性也不大。1-5月份CPI基本维持在1.5%以下的水平，PPI出厂价格持续下探，在5月份达到-4.6%的低位，因此宽松还有一定空间，我们预计央行下半年还会进行一次降息和一次降准。

下半年香港股市上涨潜力大，恒指和国企指最高可升至32000和17000点
我们预计香港股市下半年上升潜力很大，二季度压制股市的宏观因素如美联储加息、政改投票和希腊债务问题等都已经逐渐消失，目前港股还是处于低估值的状态。人民银行的宽松政策在一定时期内不会有重大变化，年内将继续宽松，因此无风险利率受到压制，内地A股已经受此影响在过去近一年时间走出了一波牛市，港股也会受到影响。其次在沪港通推出以后，深港通和QDII2也会逐步的推出，这是加强两地资本市场互联互通的进一步措施，在A股和港股出现巨大估值差之后，互联互通政策将给香港带来大陆的资金，因此从资金面上讲港股未来会越来越宽松，而大陆公募基金由于流程的原因尚在准备期，因此料下半年会出现资金涌入的态势。从政策上看，支持经济转型仍然是政策未来的重点，因此新兴行业、互联网+，一路一带，高端工业制造等国家支持的行业公司仍然有巨大潜力，估值有进一步上升空间。

我们预计下半年恒生指数波动区间在25000点到32000点，对应2015年预测市盈率的12倍至15.4倍，国企指数波动区间在12000点到17000点之间，对应2015年预测市盈率的8.6倍至12倍。和目前指数水平相比，恒指和国企指数2015年下半年最高有21.9%和31.0%的上升潜力。

投资策略：积极把握深港通开通和经济改革带来的投资机会
我们在年度策略报告中建议关注收益于经济改革的投资机会，特别是产业技术升级、信息网络建设和节能环保以及城镇化和信息化等方面的机会。在国务院常务会议中，也通过了《“互联网+”行动指导意见》，明确了推动“互联网+”将就有经济结构优化提效，与我们对整体经济改革的把握相契合，我们认为经济改革仍然是未来投资最大的主题之一。具体在下半年我们认为要关注以下几点：

第一是下半年经济的情况。我们已经提到经济下行无可避免，但在短期稳增长措施的支持下有企稳的迹象。我们偏向于认为，在房地场市场逐步转暖的情况下，三季度乃至于四季度的仍可能会继续企稳，需求端随着财富效应影响而继续释放，因而我们对下半年经济保持乐观，增速大幅下降的概率较小。

第二是经济改革的进一步深化。国务院于5月份已经批复了《关于2015年深化经济体质改革重点工作的意见》，在简政放权，深化企业改革、落实财税改革整体方案、健全金融服务实体经济机制、加快城镇化等多方面提出了39项要求，可以看出在深化改革层面，有很大信心去完成。我们认为短期内经济波动的重要性低于改革，而改革的推进仍很有难度，取决于每一步的落实。

第三是宏观流动性变化。在目前流动性较为充裕的情况下，央行下半年有可能会放慢宽松步骤，而如果宏观数据持续变差，央行宽松的步骤则会加快。我们看到国务院已经决议废除商业银行存贷比75%红线的措施，银行在存款端的压力变小，实际上也是变相放松的措施之一。外贸上看，出口近期有改善的迹象，外汇占款将可能小幅持续的增加，这样央行投放流动性的压力也可能会变小，但宽松格局不变。

具体投资策略方面，我们对港股下半年表示积极乐观，认为港股虽然处于低位，但上涨潜力很大，应当把握深港通开通和经济改革带来的投资机会。我们认为传统周期行业如银行地产等由于估值偏低，下半年随着地方债置换进行，压制估值的因素消失，有可能有阶段性投资机会。此外弱周期成长性行业仍然有较为稳定的增长性行情。此外引港备受关注的就是受国策大力支持的行业，如互联网+，一带一路，高端工业制造，国企改革等公司，这些公司在A股受到热捧，随着港股这边大陆资金的进入，我们认为其有较大可能性跑赢市场，但我们仍然建议投资者在其中挑选具有良好基本面的公司，进攻性和防守性兼备。（第一上海金融）