中概回归对于A股可能的影响

过去的6月发生了两件大事：A股由于去杠杆而导致的急速暴跌，以及海外中概股的大规模私有化。

从奇虎，陌陌，世纪互联，到乐逗，淘米，人人网，迈瑞医疗，易居中国。如果算上早就完成私有化的分众，盛大游戏等。已经有超过20家中概从美国私有化，而6月提出私有化要约的中概数量也是历史之最。如果我们从行业来看，这份名单囊获了互联网平台，社交，游戏，广告，医疗，电影传媒，婚恋等。虽然目前这些中概从完成私有化到拆VIE，再到完成A股上市还需有大约18个月的时间，但我们依然需要思考一个问题：中概私有化的回归将如何冲击A股市场呢？

之前我和大家讨论过对于安全边际的理解。并不简单的是低估值防御，而是没有“抛盘”。在A股我们看到一种很有意思的安全边际叫做“稀缺性”。事实上过去一年，A股大量的互联网公司都带有这种“稀缺性溢价”的特征。毕竟大家都知道这条赛道非常好，都知道中国互联网行业可能最终成为全球最大的互联网市场，那么在这条赛道中有些公司基本面可能一般。但没有其他更好的标的，有些“伪互联网”公司就在A股享受了很高的“稀缺性溢价”。

事实上，我们也知道由于A股本身对于上市公司需要盈利的要求，叠加互联网公司本身在最初阶段又很难有盈利的特点，A股真正的互联网公司并不多。大量的互联网公司来自于二次创业的转型。乐视网，东方财富，上海钢联等属于其中的佼佼者。

在经济学的第一课中，老师教给我一个简单朴素的道理“价格是由供给和需求决定的”。后来我发现这个朴素的道理在A股市场表现得淋漓尽致。最典型的我们看沪港通之后AH的溢价反而扩大了。一个同样的公司，在A股和H股两地同时上市，而且又有了沪港通这种货币连接工具。在经济学的角度下，两地应该没有任何套利空间才对。然而在开通了沪港通之后，这种溢价反而扩大了！

背后的解释只有一个：国内股市的需求因为有了牛市的反身性，比香港更大。同时，之前在看高善文博士最新的宏观报告中，他也说过，A股很多时候又表现出一种筹码的特征。而筹码特征的本质也来源于供需基本面。由于A股的股票供给，无论是IPO上市，还是公司定向增发，都是受管理层控制，所以表现出一种“计划经济”的特征。

相反，香港市场的供给显示出更加“市场经济”的特征。基于这种供需基本面决定价格的思维，我们发现选赛道在过去几年成为一个比较有效，也相对安全的投资方法。只要大概率对于赛道没有太大的误判，那么买入这条赛道中的公司基本都会赚钱，即使公司本身会有一些瑕疵。毕竟那么多人喜欢互联网，喜欢高科技，喜欢新兴产业，而A股在这些好行业中的上市公司并不多，他们也享受非常不错的溢价。

然而，随着中概股的最终回归，这种模式将会被打破。

从供需基本面来看，中概股的回归也属于“增加供给”的范畴。当这批真正的互联网公司回归后，其估值的影响只会有两种结果：要么这批公司都开在非常高的估值，要么A股的违互联网公司估值下去。

我个人觉得后者的概率更高。

我们拿奇虎来举例。这家拥有网络安全，PC和移动端搜索，智能硬件的公司绝对可以算上全中国最优秀的互联网公司之一，其老大周鸿祎也是中国最优秀的互联网企业经营者。奇虎100亿美元的私有化价格回到A股最终会给多大的市值呢？我们乐观假设给300亿美元的市值，也“仅仅”才2000亿人民币不到。这个估值将成为绝大多数A股互联网公司的“估值顶”。

个人认为A股除了乐视网和东方财富，很难有在产业布局和管理层能力上能够抗衡奇虎的公司了。所以，过去我们看到A股暴风科技，昆仑万维对比中概迅雷，乐逗游戏巨大的市值差距。这个差距在供需发生变化后，一定会大幅缩小。

所以，中概的回归会让互联网公司之间的分化变得越来越大。投资和研究也会逐步回到更加之下而上的公司基本面研究，而原来选择赛道的方式有可能会变得有些无效。毕竟我们看到这一批中概股覆盖了几乎所有快速增长的新兴产业，传统来自于供需不平衡所导致的“稀缺性溢价”会逐渐消失。

当真正的互联网公司回归后，对于A股的投资将不再仅仅拘泥于行业趋势的研究，而是会更加深入到公司的商业模式，变现能力以及成长空间。优秀中概股的回归，也将让A股的投资变得更加基本面。
（点拾原创）