姜超：宽松预期不一，债市分歧加大

作者：姜超 等

摘要：

受访者积极性下降。我们于6月30日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第15期海通债市一致预期调查问卷《股市跌成狗，债市肿么走？》（见附录），收回有效问卷92份，较以往大幅下降，反映投资者对债券热情下滑。

R007中枢在2.0%-2.5%。多数投资者认为货币利率仍将在低位，R001和R007的预期中枢分别在1.0%-1.5%、2.0%-2.5%，均与上期的调查结果相同。自5月以来资金利率整体维持低位，大多数投资者认为资金面将继续保持宽松。

利率债谨慎乐观。1）十年国债：预期分化。当前收益率为3.60%，其中约41%受访者认为十年国债收益率将小幅下行至3.4%-3.6%区间，另有约19%的受访者认为收益率会下行至3.4%以下；但也有40%的人认为收益率会上行；2）十年国开债：谨慎乐观，震荡有顶。当前收益率约4.09%，约42%的人预期未来将在4.0%-4.2%震荡，还有40%认为会下行至4.0%以下，认为超4.2%的仅占14%。3）三年国开债：相对乐观。受访者依旧较看好短期品种。3Y国开债收益率目前为3.56%，约49%的人认为未来中枢在3.4%-3.6%，还有38%认为会下行至3.4%以下。

短融仍有分歧。当前AAA短融收益率3.45%，认为未来中枢下行至3.2%-3.4%的人占比最高，达49%，但也有36%的受访者认为将在3.4%-3.6%区间震荡，认为在3.2%以下和3.6%以上的受访者也分别有5%和10%，分歧仍存。

城投债分歧加大。当前5年AA+城投债收益率5.07%，投资者对城投债看法再次出现分歧。约半数受访者认为未来收益率将在5.0%-5.2%区间波动；约30%受访者认为会下行至5.0%以下，但也有21%的人认为将回调至5.2%以上。

理财收益率预期下行。目前理财收益率为5.14%，资金面预期宽松下，受访者普遍认为理财收益率将有所下行。超半数受访者认为将在5.0%-5.2%，稳中有降。还有35%的受访者认为未来收益率将会进一步下行至4.8%-5.0%。仅3%的人认为收益率会回升至5.2%以上。

最优组合久期仍为2-3年。选择2-3年为最佳组合久期的受访者占比最高，达到49%，较上期略有回落；亦有39%的人选择3-5年。整体来看，投资者选择的久期较上期有所拉长，但大多数人（59%）仍认为组合久期不宜超过3年。

大类资产配置：风险偏好回落，城投仍最看好。近期股市大幅调整带动避险情绪升温，投资者风险偏好有所回落。城投债再次成为最为看好的债券品种，超半数受访者选择看好城投债，较上期再次上升。看好高等级信用债的受访者占比达45%，较上期大幅上升。看好可转债的受访者占比由上月的47%下降至27%。因票息较低且趋势性机会不明，看好利率债的受访者占比则由上期的28%回落至21%。对低等级信用债年依然保持谨慎，看好者占比维持在25%左右低位。

可转债新券：招商地产最看好，白云机场、蓝色光标其次。招商地产转债成为投资者最看好的新券，看好者占比达47%。白云机场和蓝色光标转债分列二、三名，看好其投资价值的受访者占比分别达29%和20%。

分级A：分歧较大。分级A关注度提升，未关注的投资者占比仅约10%，但投资者对其分歧较大。认为分级A目前是黄金坑并看好其配置价值的投资者占比约26%，看好其下折套利机会的受访者占比约27%；但也有较多人不看好分级A，24%的受访者认为股市可能重新强势，且分级A供给压力大，均不利于分级A表现，29%受访者认为分级A波动大，收益风险比不高。

货币政策：货币宽松预期不一。本期调查中依然多数受访者认为央行政策将保持宽松，但对于宽松的预期有所分化。其中，选择继续定向宽松的受访者最多，达到66%。双降后对于降息的预期由上期的44%回落至21%，预期降准的投资者占比较降息略高，为27%。认为将不作为甚至有所收紧的受访者占比约21%。

正文：

1. 受访者：积极性下降，保险参与者明显提升

我们于6月30日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第15期海通债市一致预期调查问卷《股市跌成狗，债市肿么走？》（见附录），收回有效问卷92份，较以往大幅下降，反映投资者对债券热情下滑。

回收的受访者中，保险参与者较上期大幅提升，占比达15%。60%（54人）来自于券商、基金、信托等机构，15%（14人）来自于银行，还有10%（10人）来自其他金融机构。

2. R007预期中枢：2.0%-2.5%

多数投资者认为货币利率仍将在低位，R001和R007的预期中枢分别在1.0%-1.5%、2.0%-2.5%，均与上期的调查结果相同。自5月以来资金利率整体维持低位，大多数投资者认为资金面将继续保持宽松。

本次调查时，R007约2.85%，未来预期略显谨慎。预期R007未来三个月处于2.0%以下的受访者明显下降，由上月的40%下降至本月的6%，同时认为其处于2.5%-3.0%的受访者明显增加，占比由8%上升到34%。

此外，不同机构之间对资金面的预期较为一致。其中，对于R001的预期，各机构均为选择1.0%-1.5%的受访者占比最高。而对于R007，各机构均为选择2.0%-2.5%的受访者占比最高。

3. 利率债谨慎乐观

3.1 10年期国债：预期分化

在5月28日的调查中，受访者对于十年国债转向悲观。当时收益率为3.38%，超过半数受访者认为十年国债收益率将上行。其中，约44%受访者认为十年国债收益率将上行至3.4%-3.6%，占比最高；另有约20%的受访者认为收益率会进一步上行至3.6%-3.8%。

本次调查中，当前收益率为3.60%，其中约41%受访者认为十年国债收益率将小幅下行至3.4%-3.6%区间，另有约19%的受访者认为收益率会下行至3.4%以下；但也有40%的人认为收益率会上行不同机构对利率债的预期较为一致。各机构受访者中，保险受访者相对保险，预期十年期国债收益率将会上行至3.6-3.8%的人数最多。其他机构均选择3.4%-3.6%收益率区间的受访者占比最高。

3.2 10年期国开债：震荡有顶

在5月28日的调查中，投资者对十年国开债的预期较为谨慎。当时收益率约4.07%，约40%的受访者预期未来收益率区间小幅上行至4.0%-4.2%，还有约37%的受访者则认为进一步下行至3.8%-4.0%。此外，11%的受访者认为未来收益率将上行至4.2%-4.4%，悲观情绪较重，多源于央行行为不确定性增加，以及经济回暖预期渐浓。

本次调查时，当前收益率约4.09%，仍有约42%的人预期未来将在4.0%-4.2%震荡，还有40%认为会下行至4.0%以下，认为超4.2%的仅占14%，变化不大。

各机构对10年国开债预期稍有差异。银行及其他金融机构预期较为乐观，选择3.8%-4.0%区间的人数最多；而保险和券商、基金、信托的受访者较为保守，选择4.0-4.2%区间的占比最高。

3.3 3年期国开债：有所谨慎

上一次调查时，受访者看好短期品种。当时收益率为3.5%，有约41%的人认为其将会在3.4%-3.6%之间徘徊。认为其将会进一步下行至3.2%-3.4%的人数增加，占比约达50%。

本次调查中，受访者依旧较看好短期品种。3Y国开债收益率目前为3.56%，与上月变化不大，但认为其会下行至3.4%以下的受访者占比有所减少。同时，约49%的人认为未来中枢在3.4%-3.6%。

各机构对3年期国开债的预期基本一致。各机构认为未来收益率将在3.4%-3.6%之间震荡的受访者最多。此外，银行相对乐观，选择收益率在3.2%-3.4%的受访者也较多。

4. 短融仍有分歧

当前AAA短融收益率3.45%，认为未来中枢下行至3.2%-3.4%的人占比最高，达49%，但也有36%的受访者认为将在3.4%-3.6%区间震荡，认为在3.2%以下和3.6%以上的受访者也分别有5%和10%，分歧仍存。

各机构对短融的预期相对一致。保险机构的受访者相对保守，选择3.4-3.6%区间的占比最高。其他各机构的受访者预期较为乐观，选择3.2%-3.4%区间的人数最多。

5. 城投债分歧加大

上次调查时投资者对城投债看法出现分歧。其中，超过1/3的受访者认为未来收益率将在目前水平上波动；近1/3的受访者认为其进一步下行至4.6%-4.8%及以下；另外1/3的受访者认为其将回调至5.0%以上。

本次调查是，当前5年AA+城投债收益率5.07%，投资者对城投债看法依旧分歧较大。约半数受访者认为未来收益率将在5.0%-5.2%区间波动；约30%受访者认为会下行至5.0%以下，但也有21%的人认为将回调至5.2%以上。

各机构对城投债的预期亦分歧较大。其中券商、基金、信托机构受访者预期较为一致，认为来收益率在5.0%-5.2%的人数占比超过一半。类似的，其他金融机构选择此区间的人数也较多。而银行和保险相对乐观，选择未来收益率在4.8%-5.0%的人数与5.0%-5.2%的人数持平。

6. 理财收益率预期下行

上期调查中，理财收益率为5.16%，资金面宽松格局下，受访者普遍认为理财收益率将有所下行。约半数受访者认为将在5.0%-5.2%，稳中有降。还有34%的受访者认为未来收益率将会进一步下行至4.8%-5.0%。仅8%的人认为收益率会回升至5.2%以上。

本次调查时理财收益率依然维持在5.14%，仍有超过半数的受访者普遍认为理财收益率将有所下行，还有35%的受访者认为未来收益率将会进一步下行至4.8%-5.0%。仅3%的人认为收益率会回升至5.2%以上，较上期有所减少。

不同机构之间对该项指标的看法十分一致，各机构认为理财收益率将会持续维持在5.0%-5.2%的受访者人数最多。

7. 最优组合仍为2-3年

上次调查投资者情绪趋紧，选择3-5年的占比下降至24%，选择2-3年的受访者占比迅速扩大至50%以上，没有一人认为10年以上是适合的。

本次调查选择2-3年为最佳组合久期的受访者占比最高，达到49%，较上期略有回落；亦有39%的人选择3-5年。整体来看，投资者选择的久期较上期有所拉长，但大多数人（59%）仍认为组合久期不宜超过3年。

不同机构之间对久期的选择相对一致，各机构受访者选择2-3年的人数最多。此外，其他金融机构相对乐观，久期略有拉长，选择3-5年的人数亦较多。

8. 大类资产配置：风险偏好回升，城投仍最看好

我们提供了城投债，利率债，高等级信用债，低等级信用债和可转债供大家选择自己最倾向于配置的品种。

近期股市大幅调整带动避险情绪升温，投资者风险偏好有所回落。城投债再次成为最为看好的债券品种，超半数受访者选择看好城投债，较上期再次上升。看好高等级信用债的受访者占比达45%，较上期大幅上升。

看好可转债的受访者占比由上月的47%下降至27%。因票息较低且趋势性机会不明，看好利率债的受访者占比则由上期的28%回落至21%。对低等级信用债依然保持谨慎，看好者占比维持在25%左右低位。

9. 转债新券：招商地产最看好

本次调查中我们对受访者最看好的转债新券进行统计。结果显示，招商地产转债成为投资者最看好的新券，看好者占比达47%。白云机场和蓝色光标转债分列二、三名，看好其投资价值的受访者占比分别达29%和20%。

10. 分级A：分歧较大

分级A关注度提升，未关注的投资者占比仅约10%，但投资者对其分歧较大。认为分级A目前是黄金坑并看好其配置价值的投资者占比约26%，看好其下折套利机会的受访者占比约27%；但也有较多人不看好分级A，24%的受访者认为股市可能重新强势，且分级A供给压力大，均不利于分级A表现，29%受访者认为分级A波动大，收益风险比不高。

11. 货币政策：货币宽松预期不一

上次调查中，受访者认为央行政策将保持宽松。其中，选择继续定向宽松的受访者最多，达到52%。44%受访者认为央行将采取降息，36%的人认为央行将会全面降准。仅有23%受访者认为央行将不作为或有所收紧。货币宽松仍为一致预期。
本期调查中依然多数受访者认为央行政策将保持宽松，但对于宽松的形式预期有所分化。其中，选择继续定向宽松的受访者最多，达到66%。双降后对于降息的预期由上期的44%回落至21%，预期降准的投资者占比较降息略高，为27%。认为将不作为甚至有所收紧的受访者占比约21%。（姜超宏观债券研究）