A股市场里的击鼓传花游戏

作者：陈晓虎

创业板会存在短线反弹，但毫无意义，整体指数150PE，15PB，在注册制的大背景下，长期看空不需要任何理由！如果是个股这个估值或许还能理解！未来A股市场建设会越来越完善，会有越来越多的公司上市，二级市场会有上万个上市公司，OTC市场会更多，虽然指数会长牛，但大多数股票注定成为仙股甚至退市，大部分散户注定被淘汰！股市是服务实体经济和进行资源再配置的地方，穷人的资金会源源不断的流向富人，这就是赤裸裸残酷的现实！散户只有努力学习（不论是基本面还是投机博弈）才不会被淘汰。

中国A股市场不过是一个成立20多年的“婴儿”市场，所以我们的股市现在存在的很多不合理现象也能理解（注意是不合理而不是无效），本来中国股市成立之初的目的就是为国有企业脱困，并且直到今天，市场仍有这样的诉求（现在则倾向于为中小企业脱困）。

简单来说，中国股市最特殊的一点是：整体市场的估值一直以来都处在非常高的状态。事实上往前看20多年，在A股的主流资金在大部分时间里对大部分股票一直在玩击鼓传花的游戏，而非基本面投资。如果你是一个投资人，你买入股票的理由无非是因为分红、股价被低估、未来高成长等因素。

但不幸的是，如今一大批A股的盈利与上市之初相比没有大的变化、甚至大幅倒退，也没有任何的分红，从基本面看几乎没有任何价值和成长性，比如主板的上海物贸、氯碱化工这类僵尸股，粗略估算一下这类股票主板至少三五百只吧，创业板上市时间太短，不好说）。但即便是这样，他们依然享有很高的估值在上市，为什么？因为A股没有退市，IPO又受限，所以场内资金可以不断的玩击鼓传花的游戏，一轮又一轮，并其一些垃圾公司还有收购或被收购的预期。

再比如，很多股票在B股的价格非常便宜，还记得之前差点退市的闽灿坤吗？它的市值可能是B股最小的公司，虽然它还在盈利，但不会有人花几个亿将它私有化，除了估值贵的因素外，大股东更需要的是维持一个上市公司的资格。因为只要不退市就有机会继续”传销“下去，而很多公司一旦退市了，即使只有原来1/10的价格，也没人愿意买了。所以我们的股民在过去的时间里，做的大部分事情就是把这些公司传来传去，使得这些公司的股价不断的波动。这些股票，作为公司他们没有任何价值，涨跌几乎无关公司的基本面，他们存在的意义仅仅就是赌桌上的筹码，供大家击鼓传花赌博之用。

并且这种市场偏好存在的时间越久，预期就会越来越自我强化（正反馈），并且A股的上市公司或大股东也会利用了市场的这种情绪，不断地搞题材、搞重组，有的甚至还自己参与坐庄操纵股价（当然是为了维护上市的地位，或者想要高位减持、增发圈钱），不断上涨的股价进一步强化了市场的预期。最后的结果是皆大欢喜，大股东维护了上市公司的市值，同时也“改善了生活”，而小散户获得了投资上的“浮盈”。只要韭菜还能不断的入场，这个正反馈的击鼓传花的游戏就能一直玩下去。

也因为A股的这种高估值和题材炒作的劣币环境长期存在，所以坚持传统投资准则的投资者在投资A股时都会有很强的挫败感，因为你辛苦的研究换不来正确的逻辑兑现。低估的股票会长期低估，做价值投资的很难等到价值的回归；而高估的股票也会长期高估，做成长股投资的几乎等不到便宜的买入机会。

就拿这几年的行情来说，一言以蔽之就是：不确定性越高的股票获得的溢价越大（小市值题材股代表），反之确定性越高的股票获得的溢价越小（大市值蓝筹股代表）。并且因为市场的投资者倾向追求那些短期无法证伪的故事，乐意将股价推至泡沫，所以A股的投资者都喜欢追涨杀跌，价格和趋势比价值更重要。

补充一下现在的数据：全A股近2800家公司剔除停牌股和亏损股，市盈率中位数超过100倍，PB中位数6.5倍，创业板PE中位数是160倍。PE超过100倍含亏损的公司有1700家不到，PE低于20倍的只有122家。PB大于5的有1600家，PB小于2的只有106家。

显而易见的是，A股整体的高估非常明显，其中小盘题材股、新兴产业股、壳价值股的估值最为离谱，并且A股的一些蓝筹股也并不是那么的便宜了。所以，我们不得不承认A股的估值体系和成熟市场存在巨大的差距，但这并不是因为我们的市场是无效的，这种现象的背后有更深层次的原因。虽然影响市场整体估值体系的原因非常复杂的，但就我个人而言，我把它简单的归纳为：人口结构、市场构成、资金成本、资金利率、市场体制、特殊的社会环境、政治体制的合力作用。

 1.市场制度——发行制度、退市制度、法律制度、做空机制等都不完善。

 发行制度方面，由于证监会爱民如子，害怕散户不能接受注册制后天量的供应，所以总是暂停IPO或控制发行数量，另一方面还要人为的压低发行价，于是，在新股的供应量不足且发行价大幅低于市场平均估值的情况下，少量的新股上市既不能影响现有市场的估值，反而在上市后遭遇爆炒。

还记得创业板刚开放时新股无论多高多离谱的估值都能发出去，且大多不会破发，而2014年下半年的新股在人为调控发行价的情况下，出现齐刷刷的44%+N个涨停的奇葩景象。放眼全世界，都找不到A股这样的IPO市场，我认为这就是IPO管制的必然结果，如果新股完全实行市场化，想上就能上的话，那么情况会完全不同。很多新股会破发，更多的老股（主要是中小板+创业板+主板的高估值小盘股）会面临巨大的估值重估的压力。）。

退市制度方面:由于A股几乎没有退出机制（特别是07年之后退市的股票屈指可数），即便买到的垃圾公司最终真的要退市了，只要有人去证监会闹一闹，国家自然会想办法帮你兜底（爱民如子啊），一样有人帮你兜底。甚至有的公司在长期造假的情况下也不会退市，交点罚款就完事了。即便是在创业板严格的退市标准下，依然有公司能是法律为无物，比如万福生科，因欺诈上市即将退市，但最终还是被变相借壳保住了上市的地位（创业板是不允许借壳的），万福生科的实际行动告诉了我们“Nothing is impossible”。所以不难理解A股的壳股票价值一直居高不下。过去20年，你只要建立一个ST（或市值低于20亿）的组合，你不仅能跑赢任何指数，更能取得近30%的年化收益（20年年均30%是什么概念，好好想想）。既然绝大多数的垃圾股最终都会暴涨（借壳重组、收购资产），那还有什么理由阻止大家去赌博呢？

法律制度方面:由于我国的证券法很早就颁布了，其中很多法律法规已经不再适用，比如企业欺诈上市或财务造假的问题，证监会对上市公司财务造假的处罚依据是《证券法》第一百九十三条，即：“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以30万元以上60万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。”。最高只有60万的罚款，并且没有退市的要求，那么很难阻止企业造假的冲动，毕竟造假上市可以换取几个亿甚至更高的利益。另一方面，真的遇到大股东内幕交易，弄虚造假的违法的情况，散户拿大股东根本没办法，诉讼无门。

做空机制方面，除了沪深300股指期货和极少量的融券外，A股的大部分个股没有办法实质性做空（很多人也把小盘股这几年大幅跑赢主板归结为沪深300有股指期货可以做空，而小盘股没有，甚至做空期指做多个股的对冲模型一度非常流行），很多高估的小盘股或题材股即便是融资融券标的，也往往因为没有足够的券，而没有做空的可能。

也正是因为A股没有有效的个股做空机制，A股市场的题材炒作才会如此火热。简单的举几个例子：

①“炒地图”：每每或高层把城市规划指向某一片“地图”，市场就开始炒作地图上拥有土地或项目资源的地产、钢铁、化工、交通等板块，这些板块在炒作之前或处于周期性低谷，缺少上涨的基本面支撑。一旦被某种真实或虚构的“地区规划”激活，追逐市场注意力的资金便争相杀入，使这些股票如同旱地拔葱，乌鸡变成凤凰。

②并购、重组：在美股，收购兼并后股价下跌的情况不在少数，而在A股，市场对重组的解读鲜有例外，重组消息几乎一致地被解读为重大利好。复牌后连续多个涨停板的图形早已深入人心，重组与涨停的深度绑定已让投资人忘却了交易本身，使重组概念得以脱离交易而独立存在，这也吸引了大量资金参与重组预期博弈，其中不乏上市公司股东利用内部信息优势，为重组而重组，炒作股价并借机套利。

③高送转类。送转股对公司基本面毫无改变，但在A股却能屡屡成为股价上涨的催化剂。

在市场制度的建设上一直不能有效的执行，也无法给市场稳定的预期（朝令夕改），所以进一步加剧了劣币驱逐良币的市场环境，所以，进一步导致了估值的错误定价，并且这种错误定价无很长时间都无法修复，股票价值回归的唯一途径就是市场情绪和偏好的改变。

2.市场环境——散户为主。

成熟如美国资本市场中，个人投资者并非市场主体，市场玩家主要由私募机构投资人构成，这些机构具有较高的专业投资能力，长期的考核基准，投资理念相对成熟稳健。与美国不同，A股市场聚集了大量直接参与市场的中小散户，以及业绩评价超短期化的公募基金，这两类主体资金规模虽异,“散户思维”甚同---热衷于听消息、追热点、比嗅觉、拼速度，由此导致市场注意力的迅速聚拢与消散，造就了A股短期行为蔚然成风的独特风景。

目前在沪深交易所个人投资者近9000万，其中50万元人民币以下投资者完成的交易约占股票交易总量的60%。个人投资者在交易金额中占比八成以上，而美国个人投资者比例在5%，香港大概是25%，同时A股换手率是香港和美国的10倍以上。散户比例高是所有股市成立早期都会经历的一个阶段，因为这个时期衍生品市场不够发达，同时老百姓也没有其他足够的理财渠道，并且国家对资本市场的开放程度又不够，成熟市场的资金对国内投机环境影响很小。

另一方面，A股的投资者并不是传统认识中的风险厌恶者，而是风险喜好者。所以A股市场特有的逻辑是不确定性越高、风险越高的品种估值就越高。为什么全民赌性很重，只争朝夕呢？耶鲁大学研究显示20岁左右和40-50岁的人风险偏好最高，因为20岁的人没有资本基础，所以我们可以得出结论：一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高，日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候，股票、地产都出现大幅飙升。接下去随着年龄上升，风险偏好会下降，中国40-50岁人口的上升周期是1988年到2012年，所以，不难理解市场风险偏好很高。并且主题投机盛行，因为简单粗暴的逻辑更容易被没有专业知识的散户接受，并转换为实际操作。例如：上文的炒地图、炒并购、超高转送题材，在具体到奥巴马连任，澳柯玛涨停；李天—嫖娼被抓，天—股份跌6%；情人节，东方宾馆涨停……

比如高转送概念股，市场已经形成了自我反馈，虽然高转送对企业的基本面毫无影响，但每每高转送股价就能涨，而因为股价涨了所以高转送就继续被市场强化为利好；再比如古越龙山和会稽山，在古越龙山的投资者眼中他们会以会稽山的市值为为衡量标准，心想，既然稽山上市后能涨那么高，那么古越龙山也应该要补涨，然后不少人据此买入，古越龙山自然开始涨了，而在古越龙山涨了以后，会稽山的投资者自然会以古越龙山的市值为衡量标准，心想，古越龙山涨了所以会稽山也要跟着涨，结果会稽山也开始涨了，然后反复这个循环……所以金庸小说里描述的“梯云纵”这种轻功——以左右脚互踩互托，循环往复，就能不借外力地将自己凭空拔高数尺乃至数丈之高，在A股是真的存在的，且这种神功每天都能上演。

但资金规模差异带来的信息不对称让股市中的中小散户总是处于后知后觉的不利地位，当消息的波浪传送至散户耳朵，广大散户目睹赚钱效应按捺不住之时，提前设伏的资金早已将股价拉至天位，身手灵活的散户或许还能抓住尾部有限上涨空间，若在注意力已达鼎盛、即将转衰之时定力不够，多数人的下场是高位入局、成为炮灰，为提前布局的资金买了单。

对此，大家请记住彼得﹒林奇的一句教诲：“你不会因为没买一只股票而损失一分钱。”

3.市场利率——国内无风险利率长期在10%以上，比如唱起来几乎没有一个债券违约，垃圾债动则10%-20%的收益率，而优质债券只有3%-5%的收益率，那么在刚性兑付的基础上，为什么不买20%收益的垃圾呢？大家赌博的心理越来越强，都在找高风险资产。因此蓝筹股等低风险的资产没有吸引力，而同时A股又相对封闭，人民币没有国际化，外资无法用低成本资金抄底高分红股票。

4.政治体制。往大了说中国股市也是国家体制的映射，因为我国是社会主义国家，所以我们的股市是具有中国特色的社会主义的股市。接下来省略1000字……想一想为什么美股会长牛，因为随着时代的进步，不断的有跟随时代潮流的公司在上市，而被时代淘汰的公司在退市，所以纵使时光荏苒，美股依然常青。

反观A股，什么公司能上市基本领导说了算，而退市也更是如此。A股长期以来都是权贵们鱼肉小散户的场所。但大多数投资者依然选择蒙住自己的双眼，视这些问题而不见，甚至一直在做着“中国梦”，频频期待牛市的来临。牛市真的来了又如何？只要体制不变，一切牛市不过是过眼云烟，牛市只会消灭更多的人（我不知道大家期待的牛市是什么，反正我期待的牛市肯定不是一个政策主导的暴涨暴跌的短命牛市，而是一个在健康的市场/国家体制下，企业治理优秀、基本面向好、估值体系合理的长期向上的牛市）。

综上，A股的高估值并不是市场无效的表现，反而是在种种客观条件下市场必然的选择。很多人总是抨击A股市场如何如何糟糕，只是因为他们没有考虑过，在当前的社会环境、市场制度、投资者构成、政治体制等条件下，或许当前的A股市场已经是“最理性”的了（曾经我也是其中一个）。在出现根本的变革之前，拿其他成熟市场的股市和中国股市进行比较显得毫无意义，因为市场相对自身环境而言都是非常有效的，换句话说，市场本身并没有错，因为所处的环境决定了市场的运行方式，认为市场错了不过是投资者对“环境”的失望预期罢了。

当然这并不意味着投资A股就一定要与这个不成熟市场下的种种奇葩偏好“同流合污”，不论市场体制和风险偏好如何，我始终相信任何“成功”的投资本质上都是一样的。只是能更好的理解中国股市的特殊性，那就能更好的帮助我们投资成功。当然辩证地看，最坏的年代也是最好的年代，因为制度的种种不合理和特殊的风险偏好，才使得一些个股出现极好的投资机会。

虽然过去20多年来A股一直处在特殊的市场环境中，形成了特殊的风险偏好，但这并不意味着这种情况会持续下去，我认为随着国家的改革与进步，资本市场也在改革与进步，A股会变得越来越成熟。并且，我认为这一天越来越近了，或许未来5年之内就能看到根本性的改变。

首先，在未来10年内，中国将的人口结构将会出现巨变（中国20-64岁劳动力2015年后开始负增长），这意味着投资者的风险偏好开始下降。其次，各种衍生品，如个股期权、转融通（加强融券力度）、小盘指数的股指期货等未来也会不断地推出，做空将会变得更为便捷。最后，市场制度也会在未来出现大改革，2014年已经看到些许苗头，严格的退市制度已经开始实施，注册制更是提上日程，预计会在2015年正式开始，而证券法的修法也会在2015年完成。我个人认为注册制会是改变中国股市当前高风险偏好的最后一根稻草。

在当前不开放注册制的情况下，每年都有数百家企业排队上市（500家为基准），那么注册制开放后至少每年会有近千家的企业排队上市（近千家只是我粗略估算的结果，由于中国金融体系的特殊性，资源错配的现象特别严重，最需要资金的中小企业融资最难，所以注册制后企业一定会积极的上市，当然从这个层面理解，注册制也是国家为中小企业铺的路）。

这意味着什么？

这意味着在“筹码”的供应量大大增加的情况下，击鼓传花的游戏注定会玩不下去，因为有更好更便宜的“筹码”源源不断的上市。想象一下，按照每年1000家的上市速度，三年之后就会有3000家公司（即便按照300家/年的速度，也有1000家），3000家公司你光看一遍名字就要花很久的时间，更别说熟悉基本面了。上市公司想要让你记住公司股票的名字都很难，更别说向你“传销”股票了。所以现有支撑高估值股票的逻辑将不复存在（“故事+筹码”的稀缺性消失），即便是因为基本面优秀而享受高估值的股票，其高估值也会被源源不断的“筹码”给稀释了（“钱”分流了）。此外，壳股票将会变得毫无价值，因为相比借垃圾壳的成本，直接上市更划算。另一方面，如果退市能够坚决执行，会进一步打击没有基本面支撑公司的估值。可以预见大量垃圾公司最终成为仙股。

对于散户来说，投资的难度将会大大增加，即便不考虑大量的退市，在每年近千家的IPO的情况下，散户根本无暇顾及那么多进进出出的股票，慢慢退出市场是可以预见的（市场的构成开始调整）。一面是散户的退出，另一面是随着资本市场的开放（沪港通作为估值体系重建的导火索），海外投资者将在大市值股票上具备越来越大的定价权，比较日韩和台湾这两个新兴市场开放金融的历史，在引入海外资金后，市场的投资风格也随之发生变化。海外投资者交易将更集中于市值大的股票。以台湾市场为例，引入海外投资者后，前10%市值股票的交易占比，从20%提高到60%左右；韩国市场上，整体而言大市值的股票交易也从30%增加到60%。

我预测，未来5年，A股的估值体系会彻底打破重建。我乐观的相信A股的市场制度会建设的越来越好，迎来真正有质量的长期牛市（如果不乐观的话那就应该告别A股）。但就目前来说，在估值体系没有彻底打破重建之前，在市场制度（发行制度、退市制度、法律法规）、市场构成、市场偏好没有彻底改变之前，绝对不可能再诞生一轮指数或个股的牛市，只能说下跌空间有限。

经济转型的阵痛（旧经济开始长期萎靡，新经济青黄不接）伴随着注册制的来临，个股的超级大熊市将无可避免。也可以反过来想，个股已经走了好几年的牛市了，达到了非常高的估值，那么在注册之后大量新股上市的情况下，市场要如何继续维持当前整体个股的“击鼓传花”游戏？不过，目前A股市场既有全世界最贵的“个股”，也有全世界“较为优质（低估值+高ROE）”的蓝筹股。A股的蓝筹股在2013年-2014年的大部分时间里，足够低的估值已经反映了足够低的经济基本面预期了，所以我并不看空指数，在乐观的情况下，指数甚至能依靠大蓝筹的低估值和高ROE小幅攀升（慢牛）

可以想象出未来的A股市场的特征是：

1.大部分的小企业无人问津，成交量非常小（成功的概率太低）；

2.大部分的没有成长性或价值的垃圾股会成为“仙股”；

3.管理层不诚信的公司会被市场抛弃（造假、忽悠）；

4.市场做空机制完善后，很难会出现长期高估的现象；5.在衍生品完善之后（期权），正股的炒作会大幅降温（题材概念股的炒作基本消失），因为衍生品是更好的赌场；

5.市场变得不再适合散户投资了；

6.注册制之后，更容易出现被低估的股票和潜在的“十倍”小公司，但挖掘的难度非常高。我从不否认小盘成长股中有超级牛股出现，但真正能够脱颖而出的股票是百里挑一的，大部分成长股（特别是A股）的爆发期通常是昙花一现。并且在我眼中没有创业板和主板的区分，只有行业前景、公司好坏、估值高低之分。

未来会是一个真正考验投资者能力的市场。这是最好的时代，或许也是最糟糕的时代。

当然，虽然长期看，常识告诉我们个股的大熊市是注定会来的，但具体过程要如何演绎，上帝也猜不到：不排除创业板为首的小盘股在当前70多倍PE的基础上继续上涨至100倍或更高（根据股市泡沫历史，2000年纳斯达克泡沫、日本股市泡沫等都曾到达过整体100倍PE以上），其他垃圾股继续玩并购、题材等泡沫游戏，AH差价继续扩大……但不论如何，理性只会迟到，却不会缺席，泡沫的结局都是一样的，舞曲终有结束的一天，A股市场一定会越来越成熟，整体性的泡沫必然是不可持续的，市场最终必定回归常识和理性。

只有等到那时候，才是我大展拳脚的时候。因为我投资的重心是成长小公司，而现在这些优质成长小公司全部高高在上，根本无从下手（只能无奈的配置大蓝筹），比如，我非常迫切的期待A股的注册制到来，我希望大量的企业能够上市，拉低市场整体估值，带来更多的潜在三好公司。我一直都在坚持对每一个新上市公司的招股书做详细的解读分析，我一直觉得研究一家公司应该具备把庞大的一个公司拆分为几个简单逻辑的抽丝剥茧的能力，而看招股书就是一种很好的学习方式，因为招股书把公司的全貌都展示在你面前了，招股书看得越多，你对生意模式和经营方式的理解就越发清晰。只有不断的观察和总结才能具备足够的洞察力把复杂的公司拆分成简单的逻辑。当然我也期待市场的各种体制能不断地完善向好，这样像我这样的“老实人”才不会受到“欺负”。（来源：老虎财经）