超越迪士尼成全球第一媒体公司，奈飞究竟做对了什么？

下文选自老虎证券美港股市场分析报告2018/07/02期个股分析栏目

引言

在过去数年里，奈飞（NASDAQ: NFLX）一直是全球增长最快的公司之一，今年以来涨幅更是高达99.6%，为标普500中表现第二好的股票。

就在刚刚过去的6月，奈飞市值成功超越迪士尼（NYSE: DIS），成为全球第一媒体公司。

不仅如此，由于认为奈飞的基本面“拐点”已经接近（“不断增长的分发渠道和内容阵营将推动用户增长高于市场预期”，“自由现金流亏损将从19年起改善”），包括高盛、Piper Jaffray、加拿大皇家银行等知名机构在内，华尔街分析师们纷纷在6月中旬大幅提升了奈飞的目标价，最高甚至达到490美元。

当然，高增长公司总是不乏争议，事实上奈飞也一直是被做空最多的公司之一，这也造成了它每次财报后股价总是出现大幅波动。

很快，奈飞就将迎来18Q2财报公布日（7月16日盘后），因此本期老虎研报为大家带来对它的解读：

奈飞的高增长来自何方？它的拐点真的接近了吗？它的风险在哪里？以及最重要的，它到底应该估值多少？

摘要

奈飞是一家美国流媒体公司，在全球范围内以提供独占性的优秀剧集、电影、纪录片和短片而闻名。

股权结构分散，投资者无需担心流通性风险。

公司主要收入和盈利来源是流媒体业务，收入方式是按月向用户收取订阅费。

按地区分，国际流媒体部门持续高速扩张，营收贡献已与美国本土不相上下，但盈利来源仍然以美国为主。

由于内容制作投入较高，奈飞的现金流状况一直不见好转，但内容支出规模与用户规模成正比

从用户规模来看，奈飞遥遥领先于竞品。

竞争优势来自于优秀的独占内容、业内领先的算法与大数据。

潜在风险则来自于苹果、亚马逊等科技巨头和迪士尼、华纳等传统媒体的竞争压力。

预计用户数量将继续高速增长，规模效应将从19年开始出现，带来运营利润率的提升和现金流的改善。

当前价格已提前反应预期，目标价374美元，建议持有。

公司简介

奈飞于1997年8月成立于美国，目前是一家主营SVOD（订阅型视频点播）业务的流媒体平台公司，在全球范围内以提供独占性的优秀剧集、电影、纪录片和短片而闻名。

不过中国投资者们可能不熟悉的是，在美国本土，奈飞还兼营“邮寄DVD租赁服务”，事实上这是它90年代刚起步时的主营业务。

所谓“DVD租赁服务”，就是十多年前国内也常见的“光碟出租”，但奈飞与传统的DVD出租不同：第一它不租用门面，而是网上运营，使用快递寄送影碟；第二它不采用“押金+租金”模式收费，而是使用“每月缴费”的会员模式。

其实中国投资者们应该很熟悉奈飞这一模式，更了解它的威力——这是O2O。

淘宝、大众点评、去哪儿、饿了么，这些耳熟能详的互联网公司当初正是以O2O模式在国内颠覆了一个个传统行业，奈飞在美国也同样如此：

随着奈飞的高速增长，传统影碟租赁巨头、2000年在全球拥有超过1万家门店的Blockbuster（百视达），于2010年申请破产，并在接下来几年内关闭全部门店。

不过奈飞并没有满足于此，2006年开始，看到了互联网大潮汹涌而来的奈飞转型进入流媒体行业，并依靠着精细化的视频编码压缩算法、优秀的推荐算法、优秀的独家内容，再次实现了用户高速增长。

当前，奈飞在全球近150个国家和地区提供流媒体服务，在美国地区提供邮寄DVD租赁服务，两大业务均通过用户的每月订阅费产生收入。

截至18年3月底，奈飞流媒体业务全球用户达1.25亿，DVD租赁业务用户为316.7万。

股权结构：

以截至18年6月的数据来看，奈飞的股权相当分散，创始人兼CEO里德·哈斯廷斯也仅持股1.28%。

ETF、LOF、开放式基金等持有了相当一部分股份，这使得投资者无需过分担心流通性风险。

财务状况：高额内容投入造成“失血”，但与用户增长成正比

■ 营收与用户数：流媒体业务为主，国际用户总量已超国内

当前，奈飞主要营收来自于按月收取的订阅费，其中又以流媒体业务为主要来源。

而原主营业务DVD租赁，在互联网浪潮冲击之下已日薄西山，营收不断萎缩。

在流媒体业务中，国际部门同比增速一直保持在50%以上，营收贡献不断扩大，即将超越美国本土部门。

在18Q1，美国地区流媒体、国际流媒体、DVD租赁营收占比分别为49.2%、48.2%、2.7%。

用户方面呈现同样趋势，国际用户数量已于17Q3实现对美国区的反超。

在18Q1，美国地区流媒体、国际流媒体、DVD租赁的用户数量占比分别为44.2%、53.3%、2.5%。

■ 成本与利润：美国区为主要盈利来源，国际部门扭亏为盈

由于至今仍处在成长期，奈飞的成本始终保持着较高的增速，各费用居高不下。

其中，近年来扩张较快的国际流媒体部门，在用户高速增长、营收贡献不断扩大的同时，也成为了成本增加的“祸首”。

利润贡献也因此远不及美国区流媒体业务，但值得庆幸的是它增长较快，并于18Q1带动整体运营利润率达到历史高点。

此外应当注意的是，由于奈飞不断融资，截至18Q1它的长期债务已膨胀至65.4亿美元，利息支出达8120万，是营业利润的17.4%。

■ 现金流：内容制作开支为主要拖累，但用户增长与之成正比

高增长公司一个常见困境就是现金流“失血”，奈飞也不例外。

不过考虑到截至18Q1末，奈飞持有现金及等价物共计25.9亿美元，我们认为暂时不必担心它资金紧张。

从报表中看，对现金流造成最大拖累的项目是“流媒体内容资产增加”，也就是说，包袱来自奈飞在内容制作上高额投入：

影视制作的特征之一是，在最初一次性投入大量现金制作内容，然后通过各种渠道分发内容，并逐步回收成本、实现利润。

由于财务报表编制方式的原因，这一花费并不会在利润表中计入费用，而是在杀青后计入内容资产，然后逐年摊销。

因此，将“流媒体内容资产增加”和“流媒体内容负债变化”求差，即可得到内容制作的现金投入。

再将之除以“截至期末的流媒体用户总数”，可得奈飞的“平均每用户内容现金支出”。

可以看到，内容现金支出增速有所放缓。同时，分摊到所有用户身上，这一支出17年以来维持稳定，这说明奈飞的内容支出规模与用户规模成正比。

■ 小结与展望：预计18年是FCF“失血”顶峰，22年实现正现金流

财务“失血”一直是奈飞被做空的主要原因之一，具体“罪状”包括：营收增长赶不上成本增长、国际部门赔本赚吆喝、运营利润率不断下滑、现金流出规模不断扩大、内容投入增加快过用户增长等等。

但这些状况都在近一年多来被逐个扭转：

16Q3开始，营收同比增速一直高于成本增速，内容支出增速放缓，平均每用户内容现金支出保持稳定；

17Q2起现金流出规模减少；

17Q3起国际流媒体业务扭亏为盈，并逐步扩大盈利，带动运营利润率上升。

再加上用户增速始终保持高位（>25%），越来越多的投资者开始认为奈飞“拐点”迫近，即将实现规模效益，这也是奈飞股价持续高增长的主要原因。

目前，由于奈飞计划在18H2增加内容和营销投入，管理层维持了全年指引：18年内容支出同比增长17%-25%，自由现金流出达30亿-40亿美元。 

我们预计18年自由现金流出将达顶峰，19年开始随着规模效益的展现而逐步减少“失血”，2022年起实现正现金流。

业务分析

■ 行业概况：美国用户增长可能触顶，但全球尚有空间

随着网络技术的进步，以奈飞为首的流媒体平台凭借低廉的费用、频道去捆绑、减少甚至无广告等优势，极大的冲击了美国有线电视业，造成后者的用户流失。

但目前美国地区用户增长可能已迫近天花板。

从全球范围来说，用户增长仍有空间，但中期内营收增长同样接近触顶。

此外，由于行业主要参与者们（奈飞、亚马逊、苹果）在原创内容方面的激烈竞争，内容制作成本大幅提升，也抬高了行业的进入门槛。

据FX Networks数据，与2010年相比，2017年美国原创剧本数量（包括广播电视、有线电视和流媒体）增长了125%，平均成本增长了1倍，达500万美元/集。

■ 奈飞行业地位：用户数量遥遥领先

当前在美国地区，奈飞用户数量和用户粘性均属第一梯队。

事实上，奈飞在美国影响力之广，甚至产生了一个“Netflix and chill“的网络流行语（原指“看片放松”，后引申出“约会”的含义），并于15年被Urban Dictionary收录。

在其他各国，据Digital TV Research数据，奈飞的渗透率普遍达到28%—33%，同样处于领先地位。

■ 内容与技术：奈飞的竞争优势来源

一般认为，奈飞的优势主要来自两大因素：

1.优秀的独占内容

很显然，奈飞在内容组合上的探索方向是“质”，而不是“量”。

如前所述，奈飞每年都进行大手笔的内容制作投入，这为它带来了连年的现金流出，但这同时也为它带来了极具竞争力的内容组合：

2017年，奈飞获得91项艾美奖提名，仅次于HBO（111项），大幅领先第三名的NBC（61项）和亚马逊（16项）、Hulu（18项）。

2018年，奈飞依靠《泥土之界》和纪录片《伊卡斯洛》获得7项奥斯卡提名，亚马逊获1项提名，Hulu未获提名。

这样的组合为奈飞建立起了“原创内容质量极佳”的口碑，考虑到人们选择SVoD服务的主要理由就是“观看原创内容”，相信这为奈飞带来了不少的竞争优势。

2.业内领先的算法与大数据

奈飞的算法一直在业内闻名，这也是它被看作“科技公司”的重要原因之一。

在刚转型流媒体的时候，奈飞曾花费4年打造精细化的视频编码压缩算法（针对不同剧集有不同的算法），最终为用户节省20%的带宽，在保证画面质量的同时，极大提高了播放流畅度。

而在用户规模逐渐扩大之后，奈飞也理所当然利用起了大数据，通过精准的推荐算法进一步提高用户忠诚度和粘性。

甚至奈飞还宣称已经将大数据分析应用到了内容制作中，有望更好的捕捉公众的消费逻辑、品味和喜好，降低影视制作的不可预测性。

这两大优势为奈飞带来了用户数量持续的高速增长：

■ 苹果、亚马逊与传统媒体：奈飞的风险所在

除去财务状况中所说的“烧钱太狠”之外，奈飞常被做空的另外一个重要原因是“竞争太激烈了”，某种程度来说它正被两面夹击：

1.来自苹果、亚马逊等科技巨头的追赶

近年来，各科技巨头不断加大对流媒体市场的投入，仅就18年来说：

亚马逊年初花费2.5亿美元取得了《指环王》电视剧的版权（不包括制作成本），全年预计将花费超过50亿美元用于内容制作。

苹果6月宣布已与美国知名脱口秀节目主持人奥普拉·温弗瑞签署一份多年期协议，路透社随后发布文章援引内部人士消息称“苹果计划以低于奈飞的价格单独推出电视内容的订阅服务”。

目前亚马逊流媒体业务增长迅速：

尽管美国地区用户规模仍不及奈飞，但17年底同比增速却高达38.5%，超过奈飞27.7个百分点。

而苹果虽然尚未正式加入竞争，但却拥有一项让投资者不得不在意的优势：

它可以将流媒体业务做成低利润的流量业务，然后通过硬件或其他方式来变现。

更为危险的是，不论苹果还是亚马逊都拥有全球性的推广渠道，一旦在美国地区将业务模式打造成熟，很快就可以在全球范围内与奈飞开展竞争。

事实上，亚马逊已经在印度市场和奈飞展开了激烈竞争。

据IHS Markit估测，截至18年4月，亚马逊印度用户数量是奈飞的1.35倍。

2.传统媒体正在复苏，带来压力

当前，传统媒体出现了复苏迹象：

近三个季度以来，有线电视用户流失规模已显著下滑，目前低于5%，这可能说明“想要转向流媒体平台的用户已经转换完毕，未来双方用户变动都不会太大”。

业内出现大型并购案，如AT&T收购时代华纳、迪士尼收购21世纪福克斯主要资产、CBS和Viacom探讨重新合并等，传统媒体将建立更强大的内容阵营和推广渠道。

流媒体平台Hulu（由迪士尼、福克斯、康卡斯特、华纳联合持股）表现良好，已超越奈飞成为用户使用时间最长的平台，这部分证明传统媒体逐渐学会运营流媒体业务。

手握大量IP，拥有漫威、皮卡斯、卢克斯等知名影视品牌，原全球最大传媒公司迪士尼正在进行业务重组，宣布19年开始结束与奈飞的内容合作协议，并打造自营流媒体平台。

传统媒体原本在内容上就具有极其强大的护城河，知名IP大把，一旦它们在流媒体方面作出突破（即新的整合和发行渠道方面的突破），奈飞的估值恐将承压。

在最糟糕的情况下，奈飞甚至可能出现恶性循环：

激烈竞争→加大内容投入，同时不敢提价→财务“失血”扩大→更加需要维持业绩，留住用户→更激烈的竞争。

■ 小结与展望：

尽管拥有不可忽视的潜在风险，但当前奈飞仍然运行在良性轨道上：

技术壁垒和内容投入→更强大的内容阵营、更好的用户体验→更多用户→更高的营收和盈利→更多对技术和内容的投入。


我们认为奈飞的确有望通过“不断增长的分发渠道和内容阵营”，来“推动用户增长高于（此前的）市场预期”。

并且随着用户规模的持续扩大，奈飞将具有进一步的定价能力，实现规模效益，最终扭转财务“失血”的状况。

具体来说，我们预计18年奈飞将实现营收161.18亿美元，同比增长37.8%；全年运营利润率增加3个百分点，达11%；19年运营利润率提升到15%。

估值

尽管我们预计奈飞的业绩将保持良好增长，但对于目前的交易价格，我们认为已经提前反应了未来预期。

目标价为374美元，建议“持有”。

风险提示

老虎证券分析认为奈飞投资者面临的风险包括但不限于：

竞争风险，业内竞争压力正在逐步加大。

市场对用户增长速度的预期较高，实现难度较大。

内容制作风险，影视内容的收入状况极大依赖于公众的消费逻辑、品味和喜好，而这些因素往往难以捉摸。

由于业内内容成本增长迅速，现金流出规模可能高于预期。

盗版风险。

老虎证券提示：证券投资是一项有风险的投资行为，投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策，本文只为投资者提供投资知识学习资料，并不构成任何投资建议。