希腊退欧的疯狂猜想:论货币联盟的脆弱性与必要性

作者:李慧勇,李一民

投资建议:

20156月,希腊突然宣布推迟贷款。目前来看,希腊无法在630日偿还债务,将于75日公投决定是否接受救援计划,还是接受违约甚至退出欧元区。我们认为希腊把最终决定权交由公投来解决,风险已经在加剧,虽然我们难以给出欧盟会不会解体的预言,但是“退欧”之后会发生什么,已经是有必须要讨论的话题。

希腊问题逐渐升级,630日债务违约难以避免。我们回忆起年初写过一篇《2015:不得不防的黑天鹅事件》,三个尚未得到足够重视的事件:世界经济增长低于预期、日欧拖累美国加息步伐、地缘政治促成逆全球化进程,刚过年中就屡屡兑现。意味着全球经济复苏步伐极不理想,“会令资本市场进入避险模式,导致全球市场波动性激增”,这是A股暴跌之外更大的系统性风险。

主要观点及逻辑:

今年6月份以来,希腊与国际债权人的矛盾不断加深,希腊债务问题又一次刺激着国际投资者的神经。我们通过分析得出,如果希腊最终违约并退出欧元区,希腊将遭遇主权违约、企业违约、银行体系和国际贸易崩溃的等一系列后果。反体制情绪的发泄反映了欧洲在世界经济竞争中的地位不断衰落的事实,要改变这种状况,边缘国家用“退欧”来要求拿出方案改善现状,塞浦路斯、英国,希腊也绝不会是最后一个。

如果希腊退出欧元区,其银行就必须脱离欧元区银行体系,一夜之间就无法进入国际资本市场,其发行新货币必然会面对挤兑的风险,银行业破产的概率大增,银行业将损失惨重。为维护币值的稳定,放弃欧元后面临更严格的外汇管制,严重干扰企业的营运与贸易活动,该国经济增速会加速下滑。在希腊退出问题中,银行系统既是风险的传导者,又是最大的受害者。希腊退出欧元区也会影响美联储首次加息时点的确立。

希腊退出欧元区可能会引起“多米诺效应”,引起国际投资者对其他欧洲国家的关注,可能会引发其他国家的主权债务危机。希腊退出欧元区相当于推翻了“加入欧元区是不可逆的”这一不成文的规定。从历史来看,没有任何联盟是不可逆的,数据显示19世纪以来已经有67个货币联盟破裂。任何国家退出欧元区都会增强大家的猜测,欧猪五国(PIIGS)经济形势不明朗,若风险传递到这些国家,对欧元区经济稳定造成重挫,这种可能性损害人们对欧元的信心。

再做一个更疯狂的猜想,如果一个强国退出欧元区,以德国为例,欧元区的成立其实给德国的工业带来了巨大的发展空间,德国在区域经济一体化方面得到了巨大的发展。因此,如果丧失了弱势欧元红利,德国面临巨大的资金流入,马克升值的压力会很大,将导致德国因贸易大幅下滑而整个欧元区经济增长停滞。总的来说,无论是小国还是大国,没有人能从共同货币的解体中获益。这正是成员国今天在激烈争吵中费尽力气去修补货币联盟的原因。

1.希腊债务危机是反体制情绪的再次发泄

1.1.希腊将于75日公投是否留在欧盟

根据欧洲共同体部分国家签署的《稳定与增长公约》规定,欧洲经济货币同盟成员国必须符合两个关键标准,即预算赤字不能超过国内生产总值的3%和负债率低于国内生产总值的60%2001年,两项标准都不符合的希腊,进入了欧元区,高盛的故事我们不再多讲。

201564日,希腊突然宣布将5日到期的首笔贷款和6月其余3笔贷款一起延至630日“打包”偿还。然而,希腊与国际债权人的谈判始终没有突破性进展,欧央行并未提高紧急援金的规模,仍维持在周五协定的约890亿欧元的水平,希腊要把救助计划再延长一个月的要求被拒绝。目前来看,应该是无法获得下一笔72亿欧元的救助资金,希腊无法在630日偿还IMF债务,即可能出现违约甚至退出欧元区。截至最新情况,希腊全国实施资本管制,每天最高提现取款额度为60欧元,所有银行与证券交易所至少停业至76日。希腊总理齐普拉斯宣布75日将就是否接受援助计划进行全民公投。

如果公投通过,那么债务的谈判会继续谈下去,如果公投不通过,希腊将大概率违约随即退出欧元区。目前除IMF态度强硬外,从包括德法在内的其他欧盟成员国的态度来看,他们仍十分希望希腊能够留在欧元区,目前希腊在关于养老金的问题上态度坚决,IMF一再要求,希腊必须削减养老金支出,且削减额需占其GDP一个百分点,因其养老金系统不可持续。但希腊也一再坚称,养老金是的红线之一。

1为希腊目前的主权债务结构,债务总额总计达3241亿欧元,其中德国占有635亿欧元的份额。


国际金融市场已经反应希腊退出的灾难,德国股市从4月的12390高点一路下挫,到615日已经跌到11000点,50个交易日跌掉10%,几乎已经把欧洲央行总裁德拉吉宣布QE之后的涨幅跌光,欧元兑美元汇率下跌至1.0991。希腊股市则早就跌回2012年欧债危机时的低点,银行股价更出现无反弹重挫。当希腊退出欧元区的危机已经迫在眉睫的现在,我们看到,欧洲央行已经筑起的防火墙,效果仅止于金融领域,但是金融体系只是希腊危机的一个层面,我们来详细谈一谈。

 2.欧元区的退出成本和对世界经济的影响

从希腊退出欧元区说开去,我们分几种情况讨论一个或几个国家退出欧元区对本国和世界经济产生的影响。

2.1希腊退出欧元区后的两个选择

如果希腊退出欧元区,它所付出的代价非常大。这将带来主权违约、企业违约、银行体系和国际贸易崩溃等一系列后果。

而就具体方面来说,希腊退出的成本包括了国内债务违约的成本。如果一国选择脱离欧元区,它在国内主权债务方面基本上有两个选择。

1、保持主权债务不变。也就是说,主权债务仍然以欧元标价。这个选择面临的一个问题是所有债务就会是以一个外币标价,这样一来该国家就无法通过税收偿还债务。赚取欧元的唯一途径将是通过贸易,而退出欧元区和欧洲自由贸易体系可能使该国贸易活动受到严重打击,所以欧元标价的国家债务违约几乎一定会违约。

2、强制性将欧元标价债务转为新国家货币债务。在多数投资者看来这将构成违约,此外,该国可以简单地通过开动印钞机来偿还债务。这将会使得货币的实际购买力迅速降低。

如果希腊退出欧元区,其银行就必须脱离欧元区银行体系,这意味着其发行新货币必然会面对挤兑的风险,银行业破产的概率大增,银行业将损失惨重。在希腊退出问题中,银行系统既是风险的传导者,又是最大的受害者。IMF的数据表明,全球金融机构涉及到希腊、企业和家庭债务的风险敞口达4220亿欧元,即使希腊退出欧元区并不代表这些债权投入大海,但通过谈判重新约定一个新的偿还额,外国金融机构也将损失惨重。根据法国IESEG管理学院估算,希腊退出欧元区将会使德国损失898亿欧元,法国损失664亿欧元,假设希腊新的货币对欧元贬值50%,法国银行的损失将达到198亿欧元,德国银行损失45亿欧元。

2.2放弃欧元后面临更严格的外汇管制

退出欧元区,希腊肯定将对重新使用的货币实施外汇管制,否则将导致新货币迅速贬值。对于在希腊境内有现金业务的欧元区银行来说,外汇管制带来的流动性问题冲击可能更大。

即使能够维持协议欧元兑德拉马克的汇率,外国银行仍损失惨重。因为希腊退出欧元区后,欠债企业持有的欧元现金可能一夜之间变成德拉马克,后者因为希腊糟糕的经济状况而会在国际金融市场上迅速贬值。外资银行收回贷款变得异常困难,将在希腊面临进退两难的尴尬境地。考虑到希腊经济实力有限,很难相信希腊有能力长期维持其币值稳定,如果引发货币贬值,银行的处境将雪上加霜。

银行业的困难会带来的是一连串的恶性循环,严重干扰企业的营运,该国经济增速会加速下滑,与此同时,其所带来的社会动荡成本也不可估计。

2.3对欧元区造成深远的负面影响

除此之外,希腊退出欧盟区将会对欧元区造成三方面的影响。

1、希腊退出欧元区相当于推翻了“加入欧元区是不可逆的”这一不成文的规定。事实上,从历史来看,没有任何联盟是不可逆的,数据显示19世纪以来已经有67个货币联盟破裂。任何国家退出欧元区都会增强大家对其他国家可能迟早会走上退出道路的猜测。

2、希腊退出欧元区将会大大损害人们对欧元的信心,欧元将可能被看仅是一种增强版固定汇率安排,而非一种真正的货币。

3、希腊退出欧元区将迫使欧洲政策制定者正式确立欧元的退出机制。除了国际法的一些原则,目前欧元区还没有就退出欧元区的国家如何转换成新的货币制定详细规则。规则制定之后,在何处、由谁持有以及以何种形式持有的1欧元价值几何将得以明确。

政治上,希腊退出欧元区会造成两方面的影响。

1、激进左翼联盟向以欧盟为代表的国际债权人施压,要推翻强加于希腊的财政紧缩政策,其实质是挑战一直倡导财政紧缩政策的德国,在一定程度上也代表了对紧缩政策失去耐心的南欧国家的心声。如果激进左翼联盟主张得逞,势必将强化以德国为代表的紧缩政策与以法国为代表的增长政策的对立,动摇德法联合驱动欧盟的基础。

2、希腊退出欧元区会使得疑欧和反欧势力得到加强。去年5月代表右翼的法国“国民阵线”和英国独立党在欧洲议会选举中大胜,他们公开鼓吹解散欧洲经济和货币联盟。现在希腊激进左翼联盟又从左的方面呼应这股正在兴起的民粹主义浪潮,其大选胜出将标志着民粹主义政党在欧洲首次登台执政,打破长期以来由中右政党轮流坐庄的欧洲政治生态。

地缘政治上,希腊退出欧元区意味着希腊被欧洲抛弃,希腊只得转投欧盟之外的伙伴。希腊总理齐普拉斯已经接受中国总理李克强访华邀请,可能乘机向中国提出经济援助。俄罗斯外长拉夫罗夫也表示,莫斯科准备好考虑雅典的援助请求。不过天下没有免费的午餐,与中国暂且不提,如果俄罗斯向希腊伸出援手,成为希腊的盟友的话,相当于俄罗斯在北约势力范围内安插了一名心腹,进而将势力范围扩张至地中海,成为欧盟和美国的心头大患。

2.4希腊退出之后的下一个是谁

“多米诺理论”认为,如果希腊退出,市场立刻就会猜测谁是下一个。其余欧元区国家的命运将会存疑。虽然希腊经济规模仅占欧元区总体GDP2%,但是如果“多米诺理论”成真,葡萄牙、爱尔兰、西班牙甚至意大利都会被市场担忧成为下一个退出的国家。若是希腊退出,市场的注意力将会更多的投向这几个国家,并且西班牙和意大利经济总量和国债规模较大,一旦发生问题对市场影响更大。希腊退出欧元区无疑会造成扩散效应,2012年时“欧猪五国(PIIGS)”经济形势不明朗,若风险传递到这些国家,对欧元区经济稳定造成重挫,欧元区有可能因此而走向解体。

另一种观点“镇流器理论”,即希腊退出会让欧元区变得更强。因为这可以让欧元区整体上更加健康。而且如果希腊退出欧元区,能够严肃欧盟的公信力——未来再也没有国家胆敢要挟欧元区了。

因此,虽然希腊退出欧元区对世界经济影响较小,但投资者对葡萄牙、西班牙和意大利资本市场的信心会大打折扣,并可能产生多米诺效应,如果因此而引致希葡西意四国均退出欧元区,将导致世界经济长期陷入衰退当中。

早在2012年,“多米诺理论”占据上风,债权国们最终没有选择让希腊退出。德国总理默克尔经过一整个夏天的权衡,最后还是前往雅典,表达了挽留希腊的“希望与心愿”。但如今的情况已大为不同。市场的紧张情绪已经大为缓解,如图1所示,在2011年末时,由于担心希腊违约,希腊长期国债收益率一度飙升至36%,而近期,市场又在普遍猜测希腊可能会违约而退出欧元区,而其国债收益率仅略微上升至12%;另外,爱尔兰和葡萄牙已经不再需要接受援助;而且在做出成立银行联盟的决定后,欧元区的金融体系更加稳固;应对危机的工具也已到位。


希腊退出欧元区也会影响美联储首次加息时点的确立。希腊退出欧元区将迫使越多投资者逃向更安全的美国债市,美联储想要加息而不造成破坏性的市场波动,就会愈发困难。因此,即使美国经济似乎增长稳健,足以处理非危机时代的货币政策,希腊退出欧元区还是有可能妨碍美联储的加息计划。

3.进一步疯狂的猜想:如果一个强国退欧

希腊退出之后,如果一个强国(例如德国)决定退出欧元区,情况会略有所不同。测算指出,如果像德国这样的较强成员国退出,与弱国退出的首要成本即国内债务违约与国内银行体系崩溃不一样,强国的退出在这方面付出的账单没有那么巨大。然而真正巨大的成本在于强国退出欧元区可能将很大程度上毁掉其出口业。

以德国为例,欧元区的成立其实给德国的工业带来了巨大的发展空间,德国在区域经济一体化方面得到了巨大的发展。因此,如果没有欧元的话,德国马克面临的升值压力会很大。即使在目前,德国在背负了南欧国家债务危机成本的同时,也换来了德国贸易的最大优势,即弱势欧元。欧元对美元继续走弱,使得德国的贸易引擎不断加速。但如果退欧,风险将来自于:

1、其出口业在主要出口市场上对主要竞争对手将处于竞争劣势。几乎没有理由相信,残存的欧元区会欢迎一个弃它而去的国家继续享受欧盟的自由贸易优惠,而这对德国贸易的发展是至关重要的。

2、该国的对外贸易竞争力会因该强国的新国家货币升值而变差。这正是德国推动建立欧元区所要达到的主要目标之一。一个类似于德国的强国退出欧洲货币联盟将导致残存的欧元区金融市场紧张升级,资金逃往德国。这样的资金流动将触发该新货币快速升值。

因此,从德国和欧元区来看,如果德国退出欧元区将导致德国因贸易大幅下滑而经济增长停滞,而欧元区的其他国家会因欧元的贬值而引发银行挤兑,进而危害实体经济。总的来说,如果德国退出欧元区将引致整个欧洲经济增长失速。从近期数据来看,美国的经济复苏势头仍未确立,而以中国为代表的新兴市场正在经历经济增长下滑。欧洲作为美国、日本等发达国家和中国等发展中国家至关重要的贸易伙伴,欧洲经济的陷落势必引发新一轮的经济衰退。

4.希腊退欧对中国的最坏影响

正如美国次贷危机给中国经济造成了严重影响一样,希腊债务危机乃至欧洲主权债务危机同样也给中国带来了一定冲击。中国直接受到较大影响的可能性不大,但是,我们应做好充分准备,前瞻性地应对该危机。

1、严重影响中国对欧盟的出口。欧盟是中国第一大贸易合作伙伴,第一大出口市场和第一大技术引进地,2011年,中欧双边贸易额达到5672亿美元。欧债危机后,欧洲各国经济前景并不明朗,削减开支,减少消费,必将导致双边贸易受到沉重打击。这意味着作为欧元区最重要的净出口国,中国无疑会成为欧元区国家实施贸易保护主义的对象。

2、中国持有的大量欧元资产将面临大幅缩水。20153月,中国外汇储备余额已经达到了37300亿美元。按照欧元占15%的比例,资产规模约为5595亿美元。希腊退出欧元区,对欧元造成重创,欧元大幅度贬值,则将造成中国海外资产严重缩水。同时,我国在希腊的投资有可能血本无归。同时,欧元的贬值无疑加大了中国外汇储备多元化的难度。

3、欧洲主权信用危机的爆发也说明审慎的宏观经济政策是保持宏观经济稳定的基础,脱离实际的大规模投资和极度宽松的政策基础将隐藏巨大风险。因此,对于中国来讲,在经济下行压力较大的情况下,如何制定经济刺激方案和相应的货币政策,防止财政赤字过度膨胀、维护主权货币的稳定,更是难上加难。(来源:申万宏源研究)

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