晨鸣纸业(hk01812):发行优先股存在不确定性

$晨鸣纸业(hk01812)$

作者:郭日升

2015年中国造纸业预计仍将受压。如下图所示,中国造纸业2015年首5月产量以及2015年首4月收入增长均不尽人意。此外,相较于2014年,2015年上半年纸价继续小幅下滑。由于预计2015年中国宏观经济将维持疲弱,中国的用纸需求以及纸价仍将面临压力。因此,2015年中国造纸商的经营环境依然富有挑战。




走低的原材料价格抵消了销售增长疲弱的影响。2015年首5个月,木屑、原木、短纤维纸浆、长纤维纸浆以及废纸价格年迄今价格同比回落。原材料价格降幅大于纸制品销售均价的降幅,因此晨鸣的毛利率能够在2015年进一步改善。


现金流改善但财务状况依然不佳。晨鸣保守地预计2015-2017年资本开支按年为人民币17.5亿元、人民币21.1亿元以及10.5亿元。公司能够从减少的资本开支中获得一些自由现金流,但2015-2016年公司净负债率将维持在约200%。

销售增长指引有些太过乐观。因新产能的贡献(吉林项目、寿光美伦、江西晨鸣以及湛江美伦),公司预期销量于2015-2016年至少增至87万吨及11万吨,分别同比增长20.7%和2.2%。预计公司将于2015-2017年获得人民币35亿元、人民币10亿元以及15亿元的新订单,分别同比增长18.3%、4.4%及6.4%,这主要是受到产能上升的推动。由于利用率及均价可能无法达到公司之前的预期,我们认为公司的销售增长预期太过乐观。然而,我们认为在针对新纸品的新产能作用下,公司在2015-2017年能够获得正面的销售增长。

优先股发行之后普通股东可能无法获得股息。晨鸣计划发行不超过4,500万的优先股,以筹集不超过人民币45亿元的净收益。若公司没有赎回优先股,优先股股东在头5年的股息率固定,自第6年起,股息率将增长2个百分点。同时,优先股股东还有权利分配到剩余利润(如有) 。目前我们还未包括优先股发行所余出的利息费用,这笔余出的利息费用总额每年将超过人民币2亿元,预计将约占2016年晨鸣报告净利的(不包括这笔贡献)的25%。由于盈利增加,估值预计将更具吸引力,但在优先股发行之后,普通股股东可能无法获得股息。

优先股发行存在不确定性。中国证券监督管理委员会(证监会)对晨鸣的盈利质量、债务偿还计划以及未来资本开支计划提出了许多相关问题。我们认为证监会意识到了公司盈利质量偏低(非经常性收入占公司2014年报告净利的74.2%),同时,财务状况不佳,(自2014年第3季度起,净负债率超过了200%,并进一步恶化) 。此外,晨鸣承认了公司在债务融资方面正面临着困难,因此,公司计划通过股票融资来改善财务状况。我们认为为了获得证监会发行优先股的批准,公司可能需要缩减资本并/或运营开支。

2015年第1季度业绩回顾:

毛利率改善,财务成本减少。晨鸣2015年第1季度经营收入同比增长9.3%,经营收入的增长是由销量上涨造成,而非因均价上涨。因原材料成本减少,毛利率同比改善 3.5个百分点。银行借款利率下调使得净财务成本同比下降10.4%。然而,期内非经营性收入仅有人民币3,700万元,同比骤降78.3%。因此,报告净利仅同比增长了18.3%至人民币9,600万元。扣除非经常性项目,2015年第1季度核心净利达到人民币4,800 百万元,而去年同期核心净亏损为人民币4,900万元。



盈利预测假设及调整

销量及毛利率预期好转。中国经济预计将逐渐恢复,对环境的要求也将愈加严格,随着小型同业被驱逐出市场,我们认为晨鸣能够获得更多的销售订单。此外,公司发布了一系列的新产品,这些新产品包括但并不局限于热敏纸、玻璃纸以及环保书写纸。因此,我们预计2015-2017年的销量增长分别为15%、5%与 5%。另一方面,尽管销售均价下滑,但走低的原材料价格仍将利好公司的毛利率。因此我们上调公司的毛利率。


由于毛利率上涨而财务成本降低 ,我们上调盈利预测。考虑到毛利率假设好转以及财务成本减少,我们分别上调此前的2015年报告净利以及核心净利预测26.7%及70.1%。2015-2017年公司每股报告净利预计分别为人民币0.298元、人民币0.371元以及人民币0.427元,上涨 14.9%、24.7%与 15.1%。剔除非经常性项目,我们认为2015-2017年公司的核心每股净利将分别增长141.7%、57.3%、29.6%至人民币0.162 元、人民币0.254元和人民币0.300元。


上调目标价至6.50港元,但下调投资评级至“收集”。晨鸣H股较A股及B股分别约有60%和15%的折让。虽然深港通延迟推出,中国大陆投资者可能无法通过该计划投资晨鸣H股,但H股与A股巨大的差价为H股股东提供了较大的安全边际。另一方面,由于公司正处在的极大的净负债状态,持续的利率降低利好晨鸣的业绩。我们上调公司的目标价由4.50港元至6.50港元,相对A股约有53.5%的折让。自我们2015年1月9日发出的最新公司报告以来,公司股价已经上涨超过40%,同时由于优先股的发行存在不确定,我们下调公司的投资评级由“买入”至“收集” 。新目标价相当于17.4倍2015年市盈率、13.9倍2016年市盈率以及12.1倍2017年市盈率。


(国泰君安国际)

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