拆VIE回国大潮，人民币基金能否完成接力赛的下一棒？

作者：孙骋

摘要： 在时代的大潮下，审核制将成为历史，拆解VIE回国的公司们，可以享受到注册制带来的高效，暴风科技胆颤心惊排了3年队的往事，也许一缕如烟，不再重演。

钛媒体注：纳斯达克的中概股公司们正在纷纷“背起行囊”准备回归，分众传媒自2013年完成私有化后，苦等两年才等到借壳上市时机成熟；奇虎360、甚至刚刚登陆纳斯达克仅半年的陌陌......拆解VIE成为新的潮流。另一边，国内股市连日大跌，这罕见的极端走势让一度兴奋不已的股民们越来越沉默，从6月15日的5178点到29日的4000点，短短10个交易日沪指跌幅达到惊人的21.7%。

寻找人民币接盘者眼下是不是好时机？退市回国，是不是最佳选择？被低估的局面能否被回归的大潮扭转？以下是来自钛媒体的深度报道：

与所有逆袭的故事一样，暴风科技在经历39个涨停之前，一度迷惘等待，CEO冯鑫没有料到，拆VIE回国上市之路，如此坎坷。

最难熬是IPO停闸的那一年，彼时，劝其回国上市的毕士钧觉得对不住冯鑫：“兄弟，我把你骗了。”毕士钧当时在中信金石从事投资工作，他第一次见到冯鑫是2010年5月，那时暴风已经盈利了，创业板也挺火，他说服冯鑫回国上市：“中信集团在国内实力比较强，中信投资暴风，整个上市的过程，都可以帮暴风一起做了。”

此后8个月，毕士钧来来回回和经纬、IDG谈美元基金退出的事情。如今回国上市是大势所趋，不少美元基金主动联系投资的企业回国，早几年，国内股市情况不如现在，IDG不理解冯鑫：你为什么要回国？

不被理解就罢了，而谈判最大的难点在于：价格。

即便美元基金募集了人民币基金，接手回国上市的企业，实际困难重重：同一个基金管理公司里，美元基金、人民币基金依然是两个利益主体，GP相同，但是LP不同，各方利益需要平衡。

在有限合伙私募股权（PE）基金的组织结构中，PE投资公司作为普通合伙人（GP）存在，做出全部投资决策，基金整体作为有限合伙存在，基金从有限合伙人（LP）处募集基金。

毕士钧坦言，人民币基金至少要出高于此前美元基金投资一倍以上的价格，对方LP才愿意放手。

正如一句名言所说，“世界是斗争出来的，也是妥协出来的，但归根到底是妥协出来的。”最终中信金石进行市场化定价，给出一个彼此能接受的价格价格，成为暴风科技的主投方，其它人民币基金跟投。

“拆的时候也没想到现在这么火。”毕士钧坦言，是时势放大了暴风上市的效应。

争议时势

时势是这场多年不见的大牛市。

牛市牵动着大洋彼岸的上市公司们，最近多家中概股相继宣布私有化，包括360、博纳影业、人人、世纪互联、中国手游、久邦数码、世纪佳缘，等等。据6月23日的彭博数据显示，2015年以来，在美上市中国公司收到的私有化邀约总金额达到230亿美元，创下历史记录，超过过去12年中每一年的总额。私有化只是他们的第一步，其次是摘除VIE，最后才是借壳上市。

有人觉得这场牛市是泡沫，众多跟风的科技公司启动红筹回归，也许等到回来的那天，A股泡沫崩盘了。质疑中国市场是泡沫，意味着牛市没法被解释：为什么出现？何时开始？何时结束？

何况A股向来充满变数。

2011年3月，暴风VIE架构拆解完成，着手股份制改造，2012年3月，暴风科技连续三年盈利，上创业板的条件基本达到，只欠东风。

这场东风，冯鑫等了3年。

2012年IPO停闸了，直到2013年底才重新启动。在国内排队等待上市的过程里，受到很多规则的限制，很多事情暴风没法做，比如不能继续融资，如果进行了股权融资，就要重新去排队。

作为创业公司，暴风当然缺钱，但是为了满足上市的要求，憋了三年多没融资。没钱，不敢招人，不能发期权，没法股权激励。当时有上市公司来找暴风谈收购，正式发并购协议的有三家上市公司。

“其实从抱大腿的角度来看，跟阿里合作未尝不可，阿里承诺连收购带投资，总共十多亿美金。”毕士钧当时作为股东方和阿里谈判，他坦言：如果IPO晚两个月开闸，可能暴风就被卖了。

2014年初，毕士钧加入暴风科技，作为CFO，他按照上市的要求完善各种申报材料，证监会提出的行业、历史、法律、财务等几百个问题，毕士钧组织会计师、律师、投行，一条条做出书面回答。

排队等上市的日子，又是一番波折。开闸后，大家以为A股上市发行制度按照市场化来改革，希望一年之内把400、500家存量都消化掉，结果有几家刚上市的企业出了一些问题，决策层觉得改革太快，有问题，于是上市的节奏又慢了，有时候一个月上了2家，有时候是10家。

所幸的是，暴风科技等到了3年后的牛市，在大潮之下，获得了极高的市盈率，这种运气难以复制。

当然，也有人觉得泡沫远远没有到来。中金公司TMT联席主管田晓安就表示很乐观，他给了4点理由：

首先以中美GDP做比较：美国去年GDP是17万亿左右，中国是10万亿左右，已经是世界第二大经济体，这个体量是大陆级的，加上将近14亿的人口，以及中国的创业文化和经济复利，理论上来说是一个足够容纳资本的广阔市场。

“如果没有足够的经济体做基础，是不会有大的资本市场的，香港、英国、新加坡都是小经济体，他们都有相对活跃的资本市场，但他们没能够达到美国资本市场深度和广度，中国是唯一有潜力、有可能和美国可比的。”他说。

其次是总市值，美国在30万亿左右，中国才8万亿左右。总市值的差距，远远大于GDP的差距，中国的总市值有很大的发展空间。

再看中位值，在纽交所上市的公司多中位值，大概是20亿美元，中国A股上交所中位值也是20亿美元左右，但是双方收入和利润差距很大。纽交所上市公司中位值的收入基本是中国公司的3倍，利润接近于中国公司的3倍。

然后是市盈率。田晓安认为好的资本市场是：上得去，下得来，能增，能减。上得去、下得来是上市、退市；能增、能减，是指作为投资人、创始人，股权想大规模出售的时候，市场有流动性承接，一个看换手率，一个看成交量。

“如果说现在A股是个泡沫，泡沫的得益者是谁呢？”田晓安说：现在估值比较高的是创业板，主板大多是国有企业，所以股民的钱更多地流到了投资人和创业者手里，进入民营企业和创新企业中去。

最后以谁的成本为代价？在他看来，以往中国的股份制银行，以自己的资金做背书，为创业板和A股输送很多资金，如今有大量的从事煤电矿或房地产的企业家，转移资产配置。

“这是一个趋势的开始，不是结束。”他说。

被低估吗？

VIE公司们蜂拥回国的原因之一是，自认为在海外被低估了。

2015年初的某个下午，张朝阳在搜狐大厦会议室，眼神忧郁，一如既往。他的面前是搜狐2014年财报。面对众多媒体，张朝阳毫不讳言：搜狐的价值在美股严重被低估。

美股的游戏规则是：对第一名放大效应，对没有进入前一二名的彻底忘记。“美股市场竞争特别激烈，成功只属于市值排第一名和第二名的公司，社会所有的管理资源、知识背景、团队都会帮助你，让你跑得更快，使后人根本追不上。如果排第三，可能股东董事会不让你玩了，他们有各种各样的理由让你解体，最后导致的结果是，企业就是赚钱的机器。”张朝阳表示不认同这种方式。他说，中国公司的发展是很奇怪的，即便排在第一，也不能保证几年以后还是第一，中国公司经常后来居上，这是西方投资人看不懂的。

在纽交所上市的中概股，加起来大概有3000亿美金市值，其中阿里巴巴一家就占了2000亿美金，在纳斯达克最大的中概股是百度，在香港最大的是腾讯，中概股整体市盈率差别巨大。

田晓安认为，纳斯达克90%的成交额被20%最大的公司占有，纽交所70%的成交额是20%最大的公司所有，香港也是类似的情况。“二八法则”在纽交所、纳斯达克非常明显，而在中国，即便不是市值排在前20%的公司，依然被大众关注。

美国市场未必是刻意看不起中概股，美国公司大多是全球化的公司，以美国为母市场，美国投资者觉得看得懂、有把握、值得高估值。而中国公司大多只覆盖国内业务，发展壮大后，美国市场对中国公司是一个补充。

中概股长期被低估的局面，需要外力来打破。

“A股市场会给高科技企业、互联网企业，甚至媒体企业更高的估值。”信中利投资集团董事长、CEO汪潮涌回忆：20多年以前自己在华尔街工作，发现企业上市最好的选择，是去本土市场，因为本土市场的客户才是自己的用户、了解品牌和产品，企业自身的价值最容易得到认同。

暴风科技便是如此，在拆VIE回来之前，冯鑫是迷惘的：去国外上市，没人知道自己是做什么的，美国投资人认识中国的互联网公司，往往是找对标做比较，比如人人网上市，自称是中国的Facebook，百度自称是中国的Google，但是暴风科技没有对比物，在美国，没有通过客户端软件的方式提供互联网视频服务的公司。

这种由市场环境差异产生的无奈，和人类社会的任何一种孤独无异。一些特立独行的中国互联网公司，没法去根美国投资人解释自己是做什么的。常常被拿来和暴风做对比的迅雷，在美国市场没有对标，终于等到了上市，也是不被重视。即便是BAT这种大牛，美国投资者并不认为他们不比本土科技公司优秀。

“海外上市是没有办法的选择，过去中国资本市场没有能够接纳互联网信息产业新服务、新消费企业的机制，逼着大家远走海外。今年巴菲特在50周年大庆上讲了一个投资理念：投资任何股票其实都是在投资其背后的业务，业务好公司才是值得持久拥有的。中国股民认同BAT的服务，可是海外上市公司的股票买不到，导致中概股被低估。”汪潮涌说，好公司应该回到国内。

同时，国内居民资产配置的观念在转变。以往，房地产大概占了中国居民家庭资产的53%，随着房地产市场趋于理智，房地产不再是最好的投资对象了。美国居民的资产配置绝大部分在股票和债券，目前是30多万亿美元的规模，中国现在只有4万亿美元的规模，这意味着中国股票、债券市场发展空间巨大。

接力赛跑

“归来吧，归来呦，浪迹天涯的游子。”国内市场正召唤游子们回归。

可谁来接手呢？

对于暴风科技这类还没上市的创业公司，拆除VIE架构，首先是与美元投资者的沟通，联络好人民币基金接盘，解决LP之间的纷争。毕士钧花了8个月和经纬、IDG等美元基金谈，所幸中信金石的资金实力可以接手暴风科技。

而真正估值很高的公司，动辄价值几十亿，实力一般的PE基金根本接不起。一位券商人士不看好现在蜂拥成立的“拆VIE回新三板上市”的PE基金：“都是炒作，规模在10 亿、20亿的PE基金，根本投不了几家高估值公司。”

人民币LP加入，未来美元LP会怎样呢？

“美元LP的出资量未必会下降太多，因为创新创业的原因，中国的资金需求总量是越来越大的，但是美元占比肯定是下降的。美元LP在过去这些年里，给中国创业者出的钱还是少了，影响中国创新的发展。”一位人民币基金负责人表示：中国在十年里把美国五十年的事情做完，中国需要的资金量应该是美国的几倍。

人民币基金接手之后，回国公司们就要走程序。如果被投企业不涉及到ICP牌照的问题，可以以中外合资的形式在国内上市，也可以外资独资改制成股份公司在国内上市。如果是基于移动端的APP，也不涉及到ICP牌照问题，美元基金可以作为A股上市公司的股东。

对于已经上市的中概股，比如分众传媒，要从美股退市、回A股借壳上市， 但面临着未知的风险。A股的一些ST公司，把自己的壳卖掉，算是利用上市公司的最后一点价值，但卖壳需谨慎，最近分众借的壳——宏达新材就发布公告称，董事长朱德洪辞职，被证监会立案调查（钛媒体关于分众借壳的报道见《壳公司终于宣布近期恢复交易，分众传媒回归A股之路可谓坎坷》）。

主板、创业板、新三板，拆VIE回国之后，上哪个板呢？

主营业务单一、盈利满3年的公司，有资格上主板和创业板；大量还在烧钱的创业公司，挂牌新三板式最快的路径。新三板被很多投资人认为是快速批量迎接VIE架构回归的主载体，并且可以倒逼创业板改革。新三板从2013年12月份扩容，现在有2000多家公司在新三板挂牌，越来越多人开始接受新三板。同时，新三板以机构投资者为主，比较适合创业公司需要中长期资本、投资风险高的实际情况。


同时还有上海证券交易所将设立的战略新兴板，与创业板错位发展，创业板侧重于创业型企业，特别是规模中小、处于创业阶段的企业；战略新兴产业板定位于规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业。新兴板的上市要求将高于创业板。

战略新兴板如何界定企业是否成熟？传统的判断标准是：股本规模、持续盈利能力、现金流入净额等财务指标。业内人士认为，战略新兴板可能采用新的角度来考量，如果通过盈利指标来决定，那么大部分成长中的互联网企业都会被阻隔在外，然而一些互联网企业的盈利规模和能力已经有所保障，比如已经在美股上市的中概股，这类公司的资质，看起来符合目前透露出的战略板企业的要求。

这意味着战略新兴产业板可能成为已经在海外上市、较为成熟的中国科技企业返回国内上市的一条主要通道。传闻其推出将紧跟注册制的步伐，而注册制最早今年10月落地，所以新兴板至少要等到今年年底推出了。


这是一场接力赛跑，只要人民币基金还能接上棒，创业公司就不用C轮死。此前被热议的“C轮死”和国内创业公司“两头在外”的结构是有关系的：接受美元基金投资、去美股上市。但能去美国上市的公司是非常有限的，去年一年，在美上市的中国公司仅有不到20家，此前创业公司回国道路又不畅通，所以憋死在C轮。

瞄准了新三板的PE基金们跃跃欲试，他们呼吁大量的做市交易资金进场，做市交易人可以丰富民币基金的退出通道：第一是挂牌之后做市和竞价交易退出；第二是被上市公司并购退出，新三板是一个很好的被并购的池子；第三，被投的企业未来还可以借壳、转板。

接力赛跑意味着大家都在抢时间。

无论选择新三板、创业板，还是上交所的新兴战略产业板，10月份都是个非常重要的时间点——新的证券法可能修订公布出来。

这意味着股票发行注册制可能在今年底、明年初正式施行。注册制以信息披露为中心，由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值作出判断，发挥市场在资源配置中的决定性作用。新股发行审核权将被下放到交易所层面，这可以加快资本市场改革的进程，增强A股的内生动力。

在时代的大潮下，审核制将成为历史，拆解VIE回国的公司们，可以享受到注册制带来的高效，暴风科技胆颤心惊排了3年队的往事，也许一缕如烟，不再重演。（来源：钛媒体）