拆VIE回国大潮,人民币基金能否完成接力赛的下一棒?

作者:孙骋

摘要: 在时代的大潮下,审核制将成为历史,拆解VIE回国的公司们,可以享受到注册制带来的高效,暴风科技胆颤心惊排了3年队的往事,也许一缕如烟,不再重演。

钛媒体注:纳斯达克的中概股公司们正在纷纷“背起行囊”准备回归,分众传媒自2013年完成私有化后,苦等两年才等到借壳上市时机成熟;奇虎360、甚至刚刚登陆纳斯达克仅半年的陌陌......拆解VIE成为新的潮流。另一边,国内股市连日大跌,这罕见的极端走势让一度兴奋不已的股民们越来越沉默,从6月15日的5178点到29日的4000点,短短10个交易日沪指跌幅达到惊人的21.7%。

寻找人民币接盘者眼下是不是好时机?退市回国,是不是最佳选择?被低估的局面能否被回归的大潮扭转?以下是来自钛媒体的深度报道:

与所有逆袭的故事一样,暴风科技在经历39个涨停之前,一度迷惘等待,CEO冯鑫没有料到,拆VIE回国上市之路,如此坎坷。

最难熬是IPO停闸的那一年,彼时,劝其回国上市的毕士钧觉得对不住冯鑫:“兄弟,我把你骗了。”毕士钧当时在中信金石从事投资工作,他第一次见到冯鑫是2010年5月,那时暴风已经盈利了,创业板也挺火,他说服冯鑫回国上市:“中信集团在国内实力比较强,中信投资暴风,整个上市的过程,都可以帮暴风一起做了。”

此后8个月,毕士钧来来回回和经纬、IDG谈美元基金退出的事情。如今回国上市是大势所趋,不少美元基金主动联系投资的企业回国,早几年,国内股市情况不如现在,IDG不理解冯鑫:你为什么要回国?

不被理解就罢了,而谈判最大的难点在于:价格。

即便美元基金募集了人民币基金,接手回国上市的企业,实际困难重重:同一个基金管理公司里,美元基金、人民币基金依然是两个利益主体,GP相同,但是LP不同,各方利益需要平衡。

在有限合伙私募股权(PE)基金的组织结构中,PE投资公司作为普通合伙人(GP)存在,做出全部投资决策,基金整体作为有限合伙存在,基金从有限合伙人(LP)处募集基金。

毕士钧坦言,人民币基金至少要出高于此前美元基金投资一倍以上的价格,对方LP才愿意放手。

正如一句名言所说,“世界是斗争出来的,也是妥协出来的,但归根到底是妥协出来的。”最终中信金石进行市场化定价,给出一个彼此能接受的价格价格,成为暴风科技的主投方,其它人民币基金跟投。

“拆的时候也没想到现在这么火。”毕士钧坦言,是时势放大了暴风上市的效应。

争议时势


时势是这场多年不见的大牛市。

牛市牵动着大洋彼岸的上市公司们,最近多家中概股相继宣布私有化,包括360、博纳影业、人人、世纪互联、中国手游、久邦数码、世纪佳缘,等等。据6月23日的彭博数据显示,2015年以来,在美上市中国公司收到的私有化邀约总金额达到230亿美元,创下历史记录,超过过去12年中每一年的总额。私有化只是他们的第一步,其次是摘除VIE,最后才是借壳上市。

有人觉得这场牛市是泡沫,众多跟风的科技公司启动红筹回归,也许等到回来的那天,A股泡沫崩盘了。质疑中国市场是泡沫,意味着牛市没法被解释:为什么出现?何时开始?何时结束?

何况A股向来充满变数。

2011年3月,暴风VIE架构拆解完成,着手股份制改造,2012年3月,暴风科技连续三年盈利,上创业板的条件基本达到,只欠东风。

这场东风,冯鑫等了3年。

2012年IPO停闸了,直到2013年底才重新启动。在国内排队等待上市的过程里,受到很多规则的限制,很多事情暴风没法做,比如不能继续融资,如果进行了股权融资,就要重新去排队。

作为创业公司,暴风当然缺钱,但是为了满足上市的要求,憋了三年多没融资。没钱,不敢招人,不能发期权,没法股权激励。当时有上市公司来找暴风谈收购,正式发并购协议的有三家上市公司。

“其实从抱大腿的角度来看,跟阿里合作未尝不可,阿里承诺连收购带投资,总共十多亿美金。”毕士钧当时作为股东方和阿里谈判,他坦言:如果IPO晚两个月开闸,可能暴风就被卖了。

2014年初,毕士钧加入暴风科技,作为CFO,他按照上市的要求完善各种申报材料,证监会提出的行业、历史、法律、财务等几百个问题,毕士钧组织会计师、律师、投行,一条条做出书面回答。

排队等上市的日子,又是一番波折。开闸后,大家以为A股上市发行制度按照市场化来改革,希望一年之内把400、500家存量都消化掉,结果有几家刚上市的企业出了一些问题,决策层觉得改革太快,有问题,于是上市的节奏又慢了,有时候一个月上了2家,有时候是10家。

所幸的是,暴风科技等到了3年后的牛市,在大潮之下,获得了极高的市盈率,这种运气难以复制。

当然,也有人觉得泡沫远远没有到来。中金公司TMT联席主管田晓安就表示很乐观,他给了4点理由:

首先以中美GDP做比较:美国去年GDP是17万亿左右,中国是10万亿左右,已经是世界第二大经济体,这个体量是大陆级的,加上将近14亿的人口,以及中国的创业文化和经济复利,理论上来说是一个足够容纳资本的广阔市场。

“如果没有足够的经济体做基础,是不会有大的资本市场的,香港、英国、新加坡都是小经济体,他们都有相对活跃的资本市场,但他们没能够达到美国资本市场深度和广度,中国是唯一有潜力、有可能和美国可比的。”他说。

其次是总市值,美国在30万亿左右,中国才8万亿左右。总市值的差距,远远大于GDP的差距,中国的总市值有很大的发展空间。

再看中位值,在纽交所上市的公司多中位值,大概是20亿美元,中国A股上交所中位值也是20亿美元左右,但是双方收入和利润差距很大。纽交所上市公司中位值的收入基本是中国公司的3倍,利润接近于中国公司的3倍。

然后是市盈率。田晓安认为好的资本市场是:上得去,下得来,能增,能减。上得去、下得来是上市、退市;能增、能减,是指作为投资人、创始人,股权想大规模出售的时候,市场有流动性承接,一个看换手率,一个看成交量。

“如果说现在A股是个泡沫,泡沫的得益者是谁呢?”田晓安说:现在估值比较高的是创业板,主板大多是国有企业,所以股民的钱更多地流到了投资人和创业者手里,进入民营企业和创新企业中去。

最后以谁的成本为代价?在他看来,以往中国的股份制银行,以自己的资金做背书,为创业板和A股输送很多资金,如今有大量的从事煤电矿或房地产的企业家,转移资产配置。

“这是一个趋势的开始,不是结束。”他说。

被低估吗?

VIE公司们蜂拥回国的原因之一是,自认为在海外被低估了。

2015年初的某个下午,张朝阳在搜狐大厦会议室,眼神忧郁,一如既往。他的面前是搜狐2014年财报。面对众多媒体,张朝阳毫不讳言:搜狐的价值在美股严重被低估。

美股的游戏规则是:对第一名放大效应,对没有进入前一二名的彻底忘记。“美股市场竞争特别激烈,成功只属于市值排第一名和第二名的公司,社会所有的管理资源、知识背景、团队都会帮助你,让你跑得更快,使后人根本追不上。如果排第三,可能股东董事会不让你玩了,他们有各种各样的理由让你解体,最后导致的结果是,企业就是赚钱的机器。”张朝阳表示不认同这种方式。他说,中国公司的发展是很奇怪的,即便排在第一,也不能保证几年以后还是第一,中国公司经常后来居上,这是西方投资人看不懂的。

在纽交所上市的中概股,加起来大概有3000亿美金市值,其中阿里巴巴一家就占了2000亿美金,在纳斯达克最大的中概股是百度,在香港最大的是腾讯,中概股整体市盈率差别巨大。

田晓安认为,纳斯达克90%的成交额被20%最大的公司占有,纽交所70%的成交额是20%最大的公司所有,香港也是类似的情况。“二八法则”在纽交所、纳斯达克非常明显,而在中国,即便不是市值排在前20%的公司,依然被大众关注。

美国市场未必是刻意看不起中概股,美国公司大多是全球化的公司,以美国为母市场,美国投资者觉得看得懂、有把握、值得高估值。而中国公司大多只覆盖国内业务,发展壮大后,美国市场对中国公司是一个补充。

中概股长期被低估的局面,需要外力来打破。

“A股市场会给高科技企业、互联网企业,甚至媒体企业更高的估值。”信中利投资集团董事长、CEO汪潮涌回忆:20多年以前自己在华尔街工作,发现企业上市最好的选择,是去本土市场,因为本土市场的客户才是自己的用户、了解品牌和产品,企业自身的价值最容易得到认同。

暴风科技便是如此,在拆VIE回来之前,冯鑫是迷惘的:去国外上市,没人知道自己是做什么的,美国投资人认识中国的互联网公司,往往是找对标做比较,比如人人网上市,自称是中国的Facebook,百度自称是中国的Google,但是暴风科技没有对比物,在美国,没有通过客户端软件的方式提供互联网视频服务的公司。

这种由市场环境差异产生的无奈,和人类社会的任何一种孤独无异。一些特立独行的中国互联网公司,没法去根美国投资人解释自己是做什么的。常常被拿来和暴风做对比的迅雷,在美国市场没有对标,终于等到了上市,也是不被重视。即便是BAT这种大牛,美国投资者并不认为他们不比本土科技公司优秀。

“海外上市是没有办法的选择,过去中国资本市场没有能够接纳互联网信息产业新服务、新消费企业的机制,逼着大家远走海外。今年巴菲特在50周年大庆上讲了一个投资理念:投资任何股票其实都是在投资其背后的业务,业务好公司才是值得持久拥有的。中国股民认同BAT的服务,可是海外上市公司的股票买不到,导致中概股被低估。”汪潮涌说,好公司应该回到国内。

同时,国内居民资产配置的观念在转变。以往,房地产大概占了中国居民家庭资产的53%,随着房地产市场趋于理智,房地产不再是最好的投资对象了。美国居民的资产配置绝大部分在股票和债券,目前是30多万亿美元的规模,中国现在只有4万亿美元的规模,这意味着中国股票、债券市场发展空间巨大。

接力赛跑

“归来吧,归来呦,浪迹天涯的游子。”国内市场正召唤游子们回归。

可谁来接手呢?

对于暴风科技这类还没上市的创业公司,拆除VIE架构,首先是与美元投资者的沟通,联络好人民币基金接盘,解决LP之间的纷争。毕士钧花了8个月和经纬、IDG等美元基金谈,所幸中信金石的资金实力可以接手暴风科技。

而真正估值很高的公司,动辄价值几十亿,实力一般的PE基金根本接不起。一位券商人士不看好现在蜂拥成立的“拆VIE回新三板上市”的PE基金:“都是炒作,规模在10 亿、20亿的PE基金,根本投不了几家高估值公司。”

人民币LP加入,未来美元LP会怎样呢?

“美元LP的出资量未必会下降太多,因为创新创业的原因,中国的资金需求总量是越来越大的,但是美元占比肯定是下降的。美元LP在过去这些年里,给中国创业者出的钱还是少了,影响中国创新的发展。”一位人民币基金负责人表示:中国在十年里把美国五十年的事情做完,中国需要的资金量应该是美国的几倍。

人民币基金接手之后,回国公司们就要走程序。如果被投企业不涉及到ICP牌照的问题,可以以中外合资的形式在国内上市,也可以外资独资改制成股份公司在国内上市。如果是基于移动端的APP,也不涉及到ICP牌照问题,美元基金可以作为A股上市公司的股东。

对于已经上市的中概股,比如分众传媒,要从美股退市、回A股借壳上市, 但面临着未知的风险。A股的一些ST公司,把自己的壳卖掉,算是利用上市公司的最后一点价值,但卖壳需谨慎,最近分众借的壳——宏达新材就发布公告称,董事长朱德洪辞职,被证监会立案调查(钛媒体关于分众借壳的报道见《壳公司终于宣布近期恢复交易,分众传媒回归A股之路可谓坎坷》)。

主板、创业板、新三板,拆VIE回国之后,上哪个板呢?

主营业务单一、盈利满3年的公司,有资格上主板和创业板;大量还在烧钱的创业公司,挂牌新三板式最快的路径。新三板被很多投资人认为是快速批量迎接VIE架构回归的主载体,并且可以倒逼创业板改革。新三板从2013年12月份扩容,现在有2000多家公司在新三板挂牌,越来越多人开始接受新三板。同时,新三板以机构投资者为主,比较适合创业公司需要中长期资本、投资风险高的实际情况。


同时还有上海证券交易所将设立的战略新兴板,与创业板错位发展,创业板侧重于创业型企业,特别是规模中小、处于创业阶段的企业;战略新兴产业板定位于规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业。新兴板的上市要求将高于创业板。

战略新兴板如何界定企业是否成熟?传统的判断标准是:股本规模、持续盈利能力、现金流入净额等财务指标。业内人士认为,战略新兴板可能采用新的角度来考量,如果通过盈利指标来决定,那么大部分成长中的互联网企业都会被阻隔在外,然而一些互联网企业的盈利规模和能力已经有所保障,比如已经在美股上市的中概股,这类公司的资质,看起来符合目前透露出的战略板企业的要求。

这意味着战略新兴产业板可能成为已经在海外上市、较为成熟的中国科技企业返回国内上市的一条主要通道。传闻其推出将紧跟注册制的步伐,而注册制最早今年10月落地,所以新兴板至少要等到今年年底推出了。


这是一场接力赛跑,只要人民币基金还能接上棒,创业公司就不用C轮死。此前被热议的“C轮死”和国内创业公司“两头在外”的结构是有关系的:接受美元基金投资、去美股上市。但能去美国上市的公司是非常有限的,去年一年,在美上市的中国公司仅有不到20家,此前创业公司回国道路又不畅通,所以憋死在C轮。

瞄准了新三板的PE基金们跃跃欲试,他们呼吁大量的做市交易资金进场,做市交易人可以丰富民币基金的退出通道:第一是挂牌之后做市和竞价交易退出;第二是被上市公司并购退出,新三板是一个很好的被并购的池子;第三,被投的企业未来还可以借壳、转板。

接力赛跑意味着大家都在抢时间。

无论选择新三板、创业板,还是上交所的新兴战略产业板,10月份都是个非常重要的时间点——新的证券法可能修订公布出来。

这意味着股票发行注册制可能在今年底、明年初正式施行。注册制以信息披露为中心,由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值作出判断,发挥市场在资源配置中的决定性作用。新股发行审核权将被下放到交易所层面,这可以加快资本市场改革的进程,增强A股的内生动力。

在时代的大潮下,审核制将成为历史,拆解VIE回国的公司们,可以享受到注册制带来的高效,暴风科技胆颤心惊排了3年队的往事,也许一缕如烟,不再重演。(来源:钛媒体)


*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论