货币政策巨变再次确认，重申十年国债3%，人民币汇率7

作者：邓海清 陈曦  

来源：海清FICC频道

2018年6月27日，中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会召开，会议分析了国内外经济金融形势。对此，海清FICC频道作如下点评：

1、央行货币政策例会再次确认我们的观点，货币政策确实已经发生“巨变而非微调”。

海清FICC频道最早提出，6月20日国务院常务会议改变流动性基调为“合理充裕”，之后6月22日，央行发布《中国区域金融运行报告（2018）》，确认“保持流动性合理充裕”，6月26、27日央行公开市场操作中均再次确认，“保持银行体系流动性合理充裕”。

此次货币政策例会，央行再次确认“流动性基调”由“合理稳定”切换为“合理充裕”，且近期央行进行类似于全面降准效果的“定向降准”，更符合总量政策而非结构政策的特征，不再强调降准的“对冲作用”，这一点与4月“定向降准”很大不同，流动性不会再现4月降准之后的持续紧张，市场不必杞人忧天。

海清FICC频道再次重申：政策层对于流动性基调的变化，是解释中国货币政策、债券市场的不二法门。

2014年四季度-2016年三季度货币流动性处于利率低中枢、低波动的情况，这一时期的表述是“合理充裕”、“充裕”，国债收益率在这一时期从4%下降至2.7%；

2016年四季度-2017年三季度货币流动性处于利率中枢逐步抬升、高波动的情况，这一时期的表述是“基本稳定”，国债收益率在这一时期从2.7%上行至4%；

2017年四季度-2018年5月，利率中枢略微下行、波动幅度降低，“银行体系流动性合理稳定”正好介于之前两个时期，且较前期出现边际宽松，国债收益率由4%下降至3.6%；

2018年6月，国务院对流动性定调为“合理充裕”，央行在公开市场操作公告、二季度例会确认“合理充裕”，货币流动性面临进一步宽松，国债收益率将由3.6%变到多少？

2、央行关于“去杠杆”表述明显缓和，2018年二季度例会表述为“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，2017年四季度例会表述为“有效控制宏观杠杆率”。

控制杠杆率是推动金融“脱虚向实”、化解实体经济风险的重要路径，一直来，去杠杆是金融监管改革和供给侧改革的核心目标，对于金融去杠杆、实体去杠杆，政策层均予以了高度重视。

但需要注意到的是，在明确政策层重视“去杠杆”的前提下，政策层对于“去杠杆”的节奏已经发生了巨变。2017年四季度央行货币政策，央行货币政策例会明确表述“有效控制宏观杠杆率”，政策层把“去杠杆”的目标摆在了非常优先级的位置。

但是，2018年二季度央行货币政策例会的表述却转变为“把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期”，政策层开始突出强调“去杠杆”的节奏、以及稳定市场预期的重要性，不再是为了“去杠杆”而“去杠杆”，而是开始考虑“去杠杆”与其他政策目标和市场承受力的结合。

“去杠杆”有望由“剧痛”转入“无痛”新阶段。一方面，2018年中国经济下行压力巨大、信用风险集中暴露风险压力巨大，中央政治局会议已经重提“持续扩大内需”和降低融资成本，且央行实施类似于全面降准的“定向降准”，控制去杠杆节奏才是合理选择；另一方面，政策层实施供给侧改革、金融监管改革以来，“去杠杆”已经取得了显著成效，“一刀切式”去杠杆必要性下降。

3、央行货币政策例会表态“管好货币供给总闸门”，再次验证“紧货币”去杠杆已经成为过去时，“管好”意味着“强调货币市场相关的基准利率的引导作用，促进金融市场利率稳定”。

2018年5月12日，央行一季度货币政策执行报告提出，“管住货币供给总闸门”，市场不少观点认为，“管住”意味着“紧货币”仍然是央行货币政策的主基调。

但是，我们在《把脉央行货币政策——新的《执行报告》与投资者的焦虑症！》一文中明确表示，“此次《货币政策执行报告》与国务院政府工作报告、易纲行长最近讲话的提法均不同”，我们认为，货币供给定位依然是“管好”、央行货币政策报告或许属于“笔误”。

此次，2018年二季度央行货币政策例会提法重回“管好货币供给总闸门”，与2018年3月5日国务院政府工作报告、3月25日易纲行长“中国发展高层论坛”讲话的“管好货币供给总闸门”一致，再次确认货币供给总闸门的定调是“管好”、而不是“管住”。

海清FICC频道认为，“稳健中性”的货币政策绝对不是“一成不变”的货币政策，“稳健中性”的内涵应当是跟随经济形势的变化，采取相应的货币政策。在中国目前的经济条件下，如市场预期般的“紧货币”并非是真正意义的“稳健中性”，相反，“宽货币”和“持续降准”才是符合经济“相机抉择”的稳健中性。

4、关于央行货币政策，海清FICC频道重申《两次降准不是同一条河，不要犯“刻舟求剑”错误！》中的四大信号：

信号一：6月“定向降准”与4月“定向降准”有很大不同，此次定向降准完全释放增量货币，货币政策“是巨变而不是微调”；

信号二：6月“定向降准”证伪了“货币紧缩去杠杆”的说法，验证了我们提出的货币紧缩是去杠杆的毒药；

信号三：6月“定向降准”的功能与以往相比有重大变化，增加了降低企业杠杆率的功能——“债转股”，验证了我们提出的“去杠杆将从‘剧痛’转入‘无痛’”；

信号四：6月“定向降准”与美国加息几乎前后脚，而且是在人民币快速贬值之时，表明人民币汇率在央行决策中的重要性显著下降。中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧，而应当让汇率市场化的波动，人民币贬值在所难免。

总体上，央行货币政策已经巨变：流动性基调由“合理稳定”切换为“合理充裕”、央行进行类似于全面降准效果的“定向降准”、去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”、汇率在央行决策中的重要性显著下降。

5、对于资本市场，依然重申海清FICC频道的核心观点：“十年国债下至3%”、“人民币汇率贬至7”。

对于债券市场，海清FICC频道作为“中国债市第一大多头”，我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情，第一阶段4%至3.7%，第二阶段3.7%至3.4%”，“十年国债下至3%”，随着货币政策、汇率政策、房地产政策的巨变，2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。

对于人民币汇率，海清FICC频道最早提出“人民币汇率贬至7”。汇率已经不再是制约中国央行的因素，在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下，中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧，而是应当效仿欧洲、日本，允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。在中国贸易战的背景下，中国人民币汇率的贬值，不应当成为市场恐慌的因素，反而可以大大改善中国在贸易战中的被动局面，获得更大的回旋空间。