货币政策巨变再次确认,重申十年国债3%,人民币汇率7

作者:邓海清 陈曦  

来源:海清FICC频道

2018年6月27日,中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会召开,会议分析了国内外经济金融形势。对此,海清FICC频道作如下点评:

1、央行货币政策例会再次确认我们的观点,货币政策确实已经发生“巨变而非微调”。

海清FICC频道最早提出,6月20日国务院常务会议改变流动性基调为“合理充裕”,之后6月22日,央行发布《中国区域金融运行报告(2018)》,确认“保持流动性合理充裕”,6月26、27日央行公开市场操作中均再次确认,“保持银行体系流动性合理充裕”。

此次货币政策例会,央行再次确认“流动性基调”由“合理稳定”切换为“合理充裕”,且近期央行进行类似于全面降准效果的“定向降准”,更符合总量政策而非结构政策的特征,不再强调降准的“对冲作用”,这一点与4月“定向降准”很大不同,流动性不会再现4月降准之后的持续紧张,市场不必杞人忧天。

海清FICC频道再次重申:政策层对于流动性基调的变化,是解释中国货币政策、债券市场的不二法门。

2014年四季度-2016年三季度货币流动性处于利率低中枢、低波动的情况,这一时期的表述是“合理充裕”、“充裕”,国债收益率在这一时期4%下降至2.7%;

2016年四季度-2017年三季度货币流动性处于利率中枢逐步抬升、高波动的情况,这一时期的表述是“基本稳定”,国债收益率在这一时期2.7%上行至4%;

2017年四季度-2018年5月,利率中枢略微下行、波动幅度降低,“银行体系流动性合理稳定”正好介于之前两个时期,且较前期出现边际宽松,国债收益率4%下降至3.6%

2018年6月,国务院对流动性定调为“合理充裕”,央行在公开市场操作公告、二季度例会确认“合理充裕”,货币流动性面临进一步宽松,国债收益率将由3.6%变到多少?

2、央行关于“去杠杆”表述明显缓和,2018年二季度例会表述为“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”,2017年四季度例会表述为“有效控制宏观杠杆率”。

控制杠杆率是推动金融“脱虚向实”、化解实体经济风险的重要路径,一直来,去杠杆是金融监管改革和供给侧改革的核心目标,对于金融去杠杆、实体去杠杆,政策层均予以了高度重视。

但需要注意到的是,在明确政策层重视“去杠杆”的前提下,政策层对于“去杠杆”的节奏已经发生了巨变。2017年四季度央行货币政策,央行货币政策例会明确表述“有效控制宏观杠杆率”,政策层把“去杠杆”的目标摆在了非常优先级的位置。

但是,2018年二季度央行货币政策例会的表述却转变为“把握好结构性去杠杆的力度和节奏,促进经济平稳健康发展,稳定市场预期”,政策层开始突出强调“去杠杆”的节奏、以及稳定市场预期的重要性,不再是为了“去杠杆”而“去杠杆”,而是开始考虑“去杠杆”与其他政策目标和市场承受力的结合。

“去杠杆”有望由“剧痛”转入“无痛”新阶段。一方面,2018年中国经济下行压力巨大、信用风险集中暴露风险压力巨大,中央政治局会议已经重提“持续扩大内需”和降低融资成本,且央行实施类似于全面降准的“定向降准”,控制去杠杆节奏才是合理选择;另一方面,政策层实施供给侧改革、金融监管改革以来,“去杠杆”已经取得了显著成效,“一刀切式”去杠杆必要性下降。

3、央行货币政策例会表态“管好货币供给总闸门”,再次验证“紧货币”去杠杆已经成为过去时,“管好”意味着“强调货币市场相关的基准利率的引导作用,促进金融市场利率稳定”。

2018年5月12日,央行一季度货币政策执行报告提出,“管住货币供给总闸门”,市场不少观点认为,“管住”意味着“紧货币”仍然是央行货币政策的主基调。

但是,我们在《把脉央行货币政策——新的《执行报告》与投资者的焦虑症!》一文中明确表示,“此次《货币政策执行报告》与国务院政府工作报告、易纲行长最近讲话的提法均不同”,我们认为,货币供给定位依然是“管好”、央行货币政策报告或许属于“笔误”。

此次,2018年二季度央行货币政策例会提法重回“管好货币供给总闸门”,2018年3月5日国务院政府工作报告、3月25日易纲行长“中国发展高层论坛”讲话的“管好货币供给总闸门”一致,再次确认货币供给总闸门的定调是“管好”、而不是“管住”。

海清FICC频道认为,“稳健中性”的货币政策绝对不是“一成不变”的货币政策,“稳健中性”的内涵应当是跟随经济形势的变化,采取相应的货币政策。在中国目前的经济条件下,如市场预期般的“紧货币”并非是真正意义的“稳健中性”,相反,“宽货币”和“持续降准”才是符合经济“相机抉择”的稳健中性。

4、关于央行货币政策,海清FICC频道重申《两次降准不是同一条河,不要犯“刻舟求剑”错误!》中的四大信号:

信号一:6月“定向降准”与4月“定向降准”有很大不同,此次定向降准完全释放增量货币,货币政策“是巨变而不是微调”;

信号二:6月“定向降准”证伪了“货币紧缩去杠杆”的说法,验证了我们提出的货币紧缩是去杠杆的毒药;

信号三:6月“定向降准”的功能与以往相比有重大变化,增加了降低企业杠杆率的功能——“债转股”,验证了我们提出的“去杠杆将从‘剧痛’转入‘无痛’”;

信号四:6月“定向降准”与美国加息几乎前后脚,而且是在人民币快速贬值之时,表明人民币汇率在央行决策中的重要性显著下降。中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧,而应当让汇率市场化的波动,人民币贬值在所难免。

总体上,央行货币政策已经巨变:流动性基调由“合理稳定”切换为“合理充裕”、央行进行类似于全面降准效果的“定向降准”、去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”、汇率在央行决策中的重要性显著下降。

5、对于资本市场,依然重申海清FICC频道的核心观点:“十年国债下至3%”、“人民币汇率贬至7”。

对于债券市场,海清FICC频道作为“中国债市第一大多头”,我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情,第一阶段4%至3.7%,第二阶段3.7%至3.4%”,“十年国债下至3%”,随着货币政策、汇率政策、房地产政策的巨变,2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。

对于人民币汇率,海清FICC频道最早提出“人民币汇率贬至7”。汇率已经不再是制约中国央行的因素,在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下,中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧,而是应当效仿欧洲、日本,允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。在中国贸易战的背景下,中国人民币汇率的贬值,不应当成为市场恐慌的因素,反而可以大大改善中国在贸易战中的被动局面,获得更大的回旋空间。

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