希腊实施资本管制，向混乱和无序又迈进一步

作者： KevinLIU 

大家好，

希腊局势向着可能的混乱和无序又迈进了一步。

北京时间今天早上，希腊宣布实施资本管制，规定每人每天取现不超过60欧元、银行停业将至少持续到7月6日、暂停银行转账及向海外付款等业务、同时希腊股市也将休市至7月6日。这使得希腊成为继塞浦路斯后，第二个实施资本管制的欧元区国家。

资本市场方面，继续希腊周末宣布公投后、实施资本管制成为又一个“重磅炸弹”。受此拖累，亚洲股市今天纷纷下跌，日经指数大跌2.9%，恒生国企在A股动荡和希腊局势的双重打击下重挫超过4%。欧洲方面，德法两国股市开盘后大跌超过4%，随后有所回升。不仅如此，由于资金纷纷避险，欧元大幅低开（随后有所回升），日元上涨，而美国和德国国债收益率大幅下跌。

为什么要实施资本管制？

我们在昨天的邮件点评中（希腊为何自绝退路？接下来何去何从？具体请见邮件下方）提到，是否实施资本管制或者其他措施防止资金流失，欧央行的态度是关键。因为即使希腊周末宣布公投基本上意味着周二将对IMF违约（In arrears）和救助计划的截止，但只要欧央行仍然持续通过紧急流动性援助（ELA，emergingliquidity assistance）向希腊银行体系“输血”，理论上希腊仍可以避免实施资本管制。

但欧央行在周日宣布，其通过ELA向希腊银行体系提供的资金将维持在上周五（6月26日）的水平，不会再继续增加（欧央行仅在上周就多次提高ELA的上限，目前规模大约为890亿欧元）。这可以视作欧央行对希腊周末决定进行公投、使得救助计划谈判基本流产的回应。


尽管欧央行没有直接切断ELA，仍给希腊留了条活路。但考虑到希腊银行近期每天都在大量的流失存款，没有增量资金的援助，就等于是在减少。因此促成了希腊做出资本管制的决定。

实施资本管制的影响？

实施资本管制会极大的伤害本国民众和国际投资者对其银行体系的信心。此次希腊实施资本管制之前，虽然国内已经出现了排队取钱的现象，但突如其来的资本管制仍使得一些希腊民众措手不及，而且每天仅60欧元的取现额度将会带来诸多不便。

此外，资本管制一旦实施，除非等到信心恢复，很难在短期内解除，否则会造成更为严重的挤兑。此前冰岛在2008年实施资本管制，直到7年之后，近期才刚刚宣布解除管制。而塞浦路斯2013年3月开始实施资本管制后，2015年4月才完全解除所有限制。

因此不管此后局势发展如何，或大或小，希腊至少在短期内恐怕都要咽下违约和资本管制带来的苦果。

那么，还是那个问题，未来会发生什么？

实际上，局势发展到这一步，对于未来的任何预测都已经变得极为困难，因为现在事态的发展已经脱离了单纯的经济利益权衡、上升到政治层面的博弈，而公投又使得前景变得更为扑朔迷离。不过，我们依然可以依据已有的事实，对未来可能发生的情形做出合理的推演。

考虑到目前来看公投已经成为左右局势发展的主要变量，在结果出炉之前，再谈任何可能的救助计划也毫无意义。因此我们从公投可能出现的结果来展开讨论：

► 首先，公投结果支持与债权人达成协议。这是目前来看更为可能的情形。极左翼的Syriza今年初上台以来，历经半年的反复与折腾，并没有像竞选时承诺的会越来越好，混乱局面反而上升到一个新的层次。即使总理齐普拉斯可以通过鼓动国内情绪，在一定程度上裹挟民意与债权人对抗；但不可否认的是，这半年来的混乱局面、特别是最新的资本管制，不仅给普通民众的生活带来诸多不便，更可能使得国内民众逐渐认识到，如果选择简单而激进的对抗，最终受损的还是希腊自己。根据路透的报道，最新的民意调查显示57%的民众支持与债权人达成协议。

如果公投结果支持达成协议的话，相当于给现任投出了反对票，则有可能的情形是现任下台。因为即便齐普拉斯能够继续执政，“三驾马车”也很难再继续和其合作并相信其推进改革的诚意。而在此之后，较为理想的情形是，希腊组成倾向于达成协议的新；或者参照意大利2011年的情形，组成无党派的技术官僚内阁继续与债权人谈判。在这种情况下，希腊仍有可能与“三驾马车”达成新的协议，从而继续留在欧元区。当然在悲观情形下，也不排除希腊政局会持续动荡。

► 其次，公投结果反对与债权人达成协议。这种情形则比较棘手。因为这等于基本否定了在现有基础上与“三驾马车”达成协议的可能性，除非债权人做出全局性的退让，不惜一切代价避免希腊退出欧元区。但这种可能性也相对较低，因为这不仅等于被希腊所绑架，也会带来更大的“道德风险”。

如果届时欧央行也决定抛弃希腊的话，那么等待希腊的命运就只有重新发行德拉马克、并退出欧元区。而其后，如果参照阿根廷此前的债务危机的经验，可能将出现货币大幅贬值、资本外逃、经济陷入衰退的恶果。极端情形下，希腊可能也会像阿根廷那样，被国际资本市场所抛弃。

对市场的潜在影响？

如我们在此前的报告和邮件点评中多次强调的那样，希腊乱局对市场和投资情绪必然会带来一定影响，影响大小主要取决于其混乱程度，因此是“短期最大尾部风险”，需要警惕。但是，我们仍然倾向于认为，其可能产生的影响更多是在情绪面上的。考虑到全球市场对希腊银行体系的敞口和经济联系均非常小，其传染风险相对有限，因此至少从目前的情形来看，我们认为出现诸如全球市场巨震、欧元大幅贬值、资金出逃避险导致美元大幅升值、进而引发新兴市场货币贬值、甚至因为美元升值打乱美联储加息节奏的黑天鹅情形的可能性是较低的。

从长期基本面的角度，我们并不悲观，继续维持看好欧洲股市在欧元区经济和企业盈利底部拐点企稳、以及大规模QE对估值推动下的上升空间。即使最差的情形发生，传染风险也是可控的。在可能出现的短期冲击后，更有可能由于持续困扰市场的“最差情形已经过去”而触底回升。

（来源：Kevin策略研究）