陶冬：真正北水未到

作者：陶冬

渡过了高增长期的内地经济开始下滑，尽管中央多次通过宏观调控试图减缓颓势，惟效果并不理想。而在中国经济不景气的大环境下，中港股市却突然接受了「大时代」的洗礼。大量本应注入实体经济的资金流向资本市场，不仅是A股，连带处于价值洼地的H股也大幅受惠。今期《Money Monday》请来瑞信董事总经理兼亚洲区首席经济分析员陶冬，为读者分析市况。虽然近周A股大幅调整，陶冬表示，随着愈来愈多的北水未来继续南下，H股或有机会在下半年继续跑出。

「今天几乎要对股市悲观才能对经济乐观。」这是陶冬对于眼下股市与经济的表现的评价。他坦言，这样的逻辑判断是一个黑色幽默，但也是事实所在。

流动性不足属季节因素

陶冬解释，这段时间市场炽热的原因，并非经济改善，而是流动性基本面出现了「巨大的变化」。流动性的大量增加以及实体经济的不畅，令资金成本下降，故资产价格上升属合理现象。

自去年11月内地牛市抬头起计算，人行共计已经进行了三次减息及两次降准，并频频在市况出现变化时公布货币政策，大量流动性以及在特定时间点的释放被市场解读为人行定会「托市」。但过去两周A股经历大跌后，中央未见有所动作，令市场对于货币政策是否会发生转变产生担忧。

对此，陶冬解释，市场出现短期流动性不足属季节性原因，主要是银行遇到半年期常规检查以及央行未能及时推中期流动性便利(MLF)所致，并导致银行间拆借利率大升。但上周取消内银75%的存贷比限制，以及再次提供MLF，表明人行在流动性问题上并未决绝，对于长期的态度仍未改变，周末更宣布降准减息。

但他同时强调，流动性不会永远充沛，人行迟早要开始进行去杠杆化。「今天的杠杆愈高，未来的调整就会愈痛苦，对金融体系带来的威胁就愈大。」

AH股经济陷「三角恋」 港股占优

虽没能有效刺激实体经济，但人行流动性大幅提升，却打造了A股的「猛牛」，更同时令处于价值洼地的H股受益。对此，陶冬形象的将中国实体经济与A、H股间的关系比喻为一场「三角恋爱」。

陶冬表示，如果将中国经济想象成一个高樽花瓶，过去给实体经济浇水的是银行，但现在变成了人行。惟人行的浇水器具不匹配，导致在将一大桶水浇入后，花瓶里只有一点水，其余大量资金都溢出流向了资本市场。而由于H股相对A股的估值又存在差异，故令资金又流向了处于溢价低处的香港，最终形成了这三者之间的「三角恋爱」。

「但是你要说『三角恋爱』，香港恐怕是中国资本市场集资的重要平台。」陶冬指出，香港肩负着人民币国际化与集资这两大重要功能，而这一战略地位在可预见的未来是无法被替代的。他认为，只要作为「第三者」的港股未威胁A股，北京就不会介意。

去年一年，工行(1398)、中行(3988)、建行(0939)与农行(1288)四大国有银行在香港通过发行债券与优先股的方式共集资超过约3530亿元人民币。陶冬表示， H股相对A股正规一些，今后恐怕银行集资等主要功能主要在H股，在香港做。他认为，今年表现好的恐怕不仅是A股，也包括H股，「甚至下半年H股要比A股更好。」

下半年H股胜A股

然而，在上演了半年多的大牛市行情后，两地股市近期却出现大幅回调。上周A股继6月19日的「黑色星期五」后再度出现「雪崩」，上证指数周五暴跌7.4%，过去两周更是合共跌去近19%，单日行情频现大起大落的「V型走势」。而港股也受A股拖累，恒指上个交易日曾一度跌逾600点。

对于逐渐弥漫的恐慌情绪，陶冬说任何市场都会有起伏，大量IPO入市及收紧杠杆融资令市场流动性在短期内出现逆转。但他强调，短期的走势并不会影响其对沪港两地市场长期的看法，未来依旧会有大量的资金继续流入处于估值低洼的香港市场。

短期走势不影响长期看法

陶冬指出，由于资本管制，所以尽管中国经济发展30年，但A股走势和二级市场关系不大。但随着人民币国际化进程的推进，这局面将会改变。与此同时，作为人民币国际化的「第一出海口」，长期受外围市场影响的港股与内地股市的关联度也将逐渐提升。

今年三月底，中证监宣布允许国内公募基金通过「沪港通」投资港股。而「港股通」额度亦在复活节假期后的两个交易日全部用尽，恒指和国指均大幅急升。一时间市场惊叹「北水南下」。但陶冬却认为，真正的「北水」，实际尚未到来。「中国资金在香港已经迈出了出海的第一步，但巨人目前还没把脚伸进去，只是伸进了一个小脚趾头，香港股市的水就一下子起来了。所谓的中国资金来港，实际是一些基金经理的私房钱和土豪们一起炒了一把。真正的「国家队」下来的不多，7月后会多一些，今后几年会更多。」

「巨人」现只踏出小脚趾头

陶冬指海外机构资金在香港市场的烙印很深。他以工商银行举例(但强调并非荐股)，表示工行在一个海外机构投资者的眼里不过是一个股票号码，但在国内基金的眼中却像一座长城，风险观念不同。但随着中国资金流入港股，这样的行为准则就会出现一些变化。（来源：明报）