十年百倍的舜宇光学（2382.HK）：手机镜头是怎样一种生意

作者：优塾团队  

本文来源并购优塾，原标题《十年百倍！破瓦房里开的小厂，如今竟连门卫大爷、保洁阿姨都成富豪！这份财报，妥妥的商学院教科书式案例……》

如果问你，今年，关于独角兽公司，最大的事件是什么？

也许你会说，美团在港股申报IPO、小米上市、蚂蚁金服估值1500亿美元、六大基金公司发行独角兽基金、药明康德十七个涨停、工业富联市值一度突破4000亿……

但其实，如今独角兽的火热，最早要追溯到今年2月时的一条传闻：8家独角兽将通过存托凭证（CDR）的形式回归A股。

在当时市场传闻的这8家独角兽公司中，有7家都是互联网大佬，如今中国互联网领域中各自细分领域的绝对流量巨头，分别为：百度、阿里巴巴、腾讯、京东、携程、网易、微博。

虽然，这个CDR名单传闻此后被各方否认，但值得注意的是，当时和这7家互联网巨头被并列放到一起的，还有一家公司相当特殊，这公司在港股，并不是互联网行业，也不是新经济公司，而是一个搞制造业的。

也许你会说：我去，优塾君，一个传统制造业公司，有毛线看头，一点都不性感啊？

可是，如果你这么想，可就没劲了。彭博的报道称，布朗大学专门研究中国经济的教授Louis Putterman曾写道：“在为工人创造财富方面，可能它是最杰出的例子之一。”

由于全员持股，以及上市以来“十年百倍”的涨幅，这家公司持有股份的车间工人、门卫、食堂厨师、保洁员，都正在成为富豪。

它，名叫舜宇光学科技（02382.HK），它做的这门生意，是：镜头。关于CDR的事被否认，但并不妨碍我们对它的研究。

镜头这玩意，看似传统，但其实，这个领域做到极致，毛利率竟然能高达70%（在这个领域，中国台湾一家名叫大立光的巨无霸，便能做到这个水平）。这个毛利率，可以秒杀一众新经济公司。

其实，说起镜头，历史已经要追溯到上百年之前。从最早的胶片相机到如今的手机摄像头，技术也许多次迭代，但唯有镜头这门生意，常青不倒。我们每个人，每天几乎都要用到手机镜头，使用场景极广，甚至未来，AR、VR，无人驾驶等技术的落地，没有它的辅助，都极难落地。

这，是一门长青不败的生意，并且和每个人都息息相关。

直接来看数据：

2015年到2017年，其营业收入为106.96亿元、146.12亿元、223.66亿元；归属于母公司股东的净利润为：7.62亿元、12.71亿元、29.02亿元；经营活动产生的现金流量为17.01亿元、16.16亿元、24.36亿元；毛利率为：16.49%、18.34%、21.47%。

如今，它的市值已经突破1500亿港币，自上市以来，已经成为“十年百倍股”。在车载镜头市场，本案的市场占有率连续6年世界第一，在手机镜头及模组领域，均为居世界第二。

看到这里，几个值得思考的问题来了：

1）镜头、拍照这门生意，究竟是什么样的进化逻辑？
2）镜头这个产业进化到现在，重度依赖手机出货量，那么在手机出货量下滑的当下，未来到底应该看什么？
今天，我们就以舜宇光学这个案例入手，来看看镜头这门生意的投资逻辑，以及财务特征。

01

两百多年产业进化史

1812年，英国物理学家乌拉斯顿发明了新月形镜头——这，是世界上最早的摄影镜头，开启了镜头这门产业的历史。

当时的这种镜头非常简陋，仅有一片凹面朝前的新月形凸透镜片，最大相对孔径仅为f/16，放在一个暗箱前端，再在后端加上一片玻璃，就可以用来成像。

镜头发明后，摄影这门生意其实还没有出现。1825年，法国人尼埃普斯用感光的方式复制了一个17世纪的荷兰版画，这是人类最早可以保留的感光图像，但是，由于后续的曝光时间长达8个小时，因此，这项科技并没有引起广泛关注。

直到14年后的1839年，达盖尔试制成功了银版照相机，直接将曝光时间从8小时缩短到了20分钟。达盖尔是法国美术家和化学家，因发明银版照相法而闻名。

1841年，光学家沃哥兰德发明了第一台全金属机身的照相机，该相机安装了世界上第一只由数学计算设计出的、最大相孔径为1:3.4的摄影镜头，镜头作为一个产业，终于开始开启了规模化之路。

1849年，23岁的德国数学家卡尔·开尔纳(Carl Kellner)在威兹拉(Wetzlar)成立"光学协会"，开始镜头与显微镜的研发，这就是徕卡的前生。此后，徕卡、康泰斯、禄来、蔡司、施耐德等德国厂商成为镜头领域的一线厂商。

1888年10月，法国电影发明家路易斯·普林斯使用自己的单镜头摄影机，以及伊士曼柯达公司的纸质胶片，接连拍摄了《朗德海花园场景》和一段利兹大桥的街景。此后，电影时代迎来了开端，镜头的需求开始快速增长。

此后近半个世纪里，日本的镜头产业开始发端。柯尼卡、尼康、奥林巴斯、美能达、佳能等厂商相继成立，开始追逐德国厂商。

不过，彼时镜头领域的高端市场仍然被德国厂商垄断。现在也许你很难想象，在上世纪40年代“made in japan”的镜头，几乎就是低级、劣质的代名词。

当镜头、照相机等产业在海外发展的如火如荼之际，中国在这个领域还是一片空白。直到1958年，我国才通过仿制做出了第一款相机——海鸥牌58-I型，此款相机按德国1938年生产的“徕卡”ⅢB型照相机仿制而成，标志了我国的照相机工业开始成形。当时的价格，一度达到了1.2万元的天价。

在1963年，佳能推出了全球第一架自动对焦（AF）样机，引起市场轰动。因为此前人们还普遍认为不可能将AF功能完全集中在小型照相机里，就通过这个自动对焦摄像头模组，自此，佳能打破德国厂商的制霸。

1984年，在国内的浙江省，37岁的电器厂工人王文鉴，创办了余姚市第二光学仪器厂。这是几名电器工人在破瓦房里创立的小厂，用的是借来的几万块钱。

当时，经营的思路是“多点开花”，先后开发过工业陶瓷、交换机、消防设备、节能灯等迎合市场的项目，结果可想而知，自然是亏损。

1985年，王文鉴痛定思痛，将企业聚焦于传统光学领域的照相机赛道，之后数年与天津照相机公司、江西广学仪器厂、杭州照相机研究所等进行合作，研发摄像头。

1991年，在中国台湾，一家经营状况堪忧的企业，其创始人林耀英抱着最后一试的态度在总资本仅7600万元新台币的情况下，砸了3600万新台币，引进需经美国国防部审核的追踪飞弹的加工机，这就是如今摄像头镜头领域的世界龙头——大立光。

在整个90年代，大立光也只是给尼康等日本相机厂代工玻璃镜头的厂家，此时佳能、尼康、卡尔蔡司等主流的相机玻璃镜头厂是镜头产业的主导者。

目光回到浙江，1994年，王文鉴将原来的余姚市第二光学仪器厂改制成股份公司，明晰了产权结构和利益分配。400多名员工，包括厨师、保洁员都拿到了股份。

紧接着，其开始启用“舜宇”商号，更名为“舜宇集团”——这，就是今天的港股上市公司，舜宇光学。

1995年，以诺基亚为代表的功能机开始在全球范围内风靡，手机摄像头需求猛增，其主要供应商日本康达成为了这一时代的镜头龙头。

2001年，随着拥有200万像素的传感器，同时集成了自动对焦系统和氙气闪光灯的索尼爱立信K750i面世，手机拍照开始被大众接受。

2004年，是舜宇发展中的转折点，开始绑定下游大客户，切入了三星、松下等客户的供应链，开始做手机摄像头模组。

注意，绑定下游，这对于手机零部件的上游厂商来说，是一件极其关键的事，比如同样在这一年打入摩托拉罗供应链的大族激光。

2007年，舜宇光学在香港联交所主板上市，导入生产有COB技术的相机模块，塑料非球面模具技术也得到进一步优化，提高了产出效率。

然而，这一年，手机产业还发生了一件大事：苹果推出了iphone。接着，功能机的份额持续被智能手机挤压，镜头的主要应用领域也开始向智能手机转移，而苹果镜头的主要供应商，正是中国台湾厂家：大立光。

在这个节点上，舜宇光学也立马加注——2008年，舜宇光学开始通过并购，切入大型手机厂商的供应链，其收购韩国力量光学54.9%的股份，具备了设计和生产高端手机镜头的能力，为诺基亚和摩托罗拉提供产品。

2010年6月，具有划时代意义的Iphone4问世，背面拥有一个500万像素的isight摄像头和一个30万像素的前置摄像头，具有720P摄像功能。叠加IOS平台的众多拍照应用，拍照功能成了手机的刚需功能。

2012年，舜宇光学在美国和韩国设立附属公司，加深光学方面的研究和应用，成为车载镜头出货量世界第一，市占率30%，产品主要为前视镜头、后视镜头、环视镜头、侧视镜头、内视镜头。

2013年，舜宇再度出手并购，收购了柯尼卡美能达的手机镜头生产基地。

柯尼卡，是镜头领域的传统巨头，1873年在日本东京创立，2003年与美能达合并，是一家享有世界顶尖光学技术的公司，通过收购柯尼卡美能达的镜头业务——由此一案，舜宇光学正式成为顶尖的手机摄像头模组供应商。

2014年，舜宇开始布局摄像头的新一代技术3D成像，投资MantiVision Ltd。

除了传统的镜头业务，2015年，舜宇的光学仪器业务已经进入机器视觉市场，开发了Sapphire处理设备和工厂自动化设备。机器视觉技术可以应用在工业自动化（自动化光学检测）、生物科学和零售等领域，是一种应用场景极广的人工智能技术。

2016年，华为推出华为P9，这款手机快速成为爆款，其搭载的4000万双摄像头，正是出自舜宇光学。同时，OPPO、VIVO两大国产手机厂商也开始爆发，其摄像头的主要供应商，同样为舜宇光学。

目前，摄像头领域最新的科技，是装载在2017年发布的Iphone X上的3D摄像头。

3D摄像头的工作原理，与拍摄照片的普通CMOS图像传感器非常不同，本质上讲，双摄像头是一个过渡产品，因为没有深度信息，只能依靠算法进行测算，而3D成像在二维的基础上，实现了像素景深的叠加，拍照的同时能够记录下对象的立体信息。

2018年年初，导演陈可辛用Iphone X拍摄了一部感人的短片《三分钟》，这部短片，是手机摄影史上的里程碑。

梳理下来，舜宇光学的发展历程，主要踩对了三个节点：

1）收缩主营范围，聚焦光学领域；
2）和下游大客户深度绑定；
3）通过并购买核心技术+切入苹果等大客户的供应链；

2

手机镜头也是一门好生意

舜宇光学，成立于1984年，一开始是家族制企业。1994年完成股份改制，王文鉴让当时在册的所有员工全部成为股东，王文鉴仅持股 7.68%。

直接来看数据：2015年到2017年，其营业收入为106.96亿元、146.12亿元、223.66亿元；归属于母公司股东的净利润为：7.62亿元、12.71亿元、29.02亿元；经营活动产生的现金流量为17.01亿元、16.16亿元、24.36亿元；毛利率为：16.49%、18.34%、21.47%。

舜宇光学主营产品为：光电产品、光学零件和光学仪器。

这三大类产品，还可以细分为：

1. 光电产品：手机摄像模组、三维光电产品、安防相机及其他光电模组；
2. 光学零件：玻璃球面及非球面镜片、平面产品、手机镜头、车载镜头及其他各种镜头；
3. 光学仪器：显微镜和光学测量仪器；

注意，光电产品对于公司的营业收入贡献逐年增加。2017年，光电产品占到营业总收入的79.45%，光学零件占19%，光学仪器占1.31%。

第一类产品，即摄像头模组成品，第二类产品即单独的镜头。其80%以上的收入，都来自于手机镜头及模组。数据可见，手机行业的景气度对其影响。

2015到2017年度细分毛利率情况，光电产品为：9.6%、10.5%、13.1%；光学零件为：35.1%、39.8%、44%；光学仪器为：37.5%、40.4%、43.2%。自2015年起，三类产品的毛利率均有提升。

但看到这组数据，不知你心中有没有疑问：舜宇光学最大的一块业务就是摄像头模组，毛利率怎么能这么低？

答案：因为舜宇并不生产摄像头模组的全部零件。

整个手机摄像头产业可以大致分为：零部件——封测——手机，舜宇所在的为第二环的封测环节。

模组封装环节，需要采购各类零件组，大致分为5个部分：镜头、音圈马达、红外滤光片、CMOS传感器、图像处理器芯片。其中，仅有镜头由舜宇自供，其他均为采购，可见其在这块业务的策略，是聚焦于自己擅长的镜头业务，而其他零件能采购的就对外采购。

舜宇这门生意的流程，梳理下来，大致分为四步：

研发摄像头技术——采购其他零部件——封测——销售。这门生意的核心要素，我们挨个来分析。

3

技术，是最核心的要素

摄像头模块的工作原理，简单来说就是：光信号——电信号——数字信号——图像。

当你用手机给女朋友拍照时，流程基本是这样的：你的女朋友身上反射出光线，被镜头收集，光信号通过图像传感器（CMOS/CCD），转换成电信号，电信号再经过模数转换变为数字信号，数字信号经过芯片加工处理，再被送到手机处理器中，最终转换成手机屏幕上能够看到的图像。

手机拍照功能也许你每天都在用，但你却未必会去深究背后的工艺流程：

摄像头行业是一个典型的依赖下游应用的生意。随着下游终端产品（比如手机）的切换，会发生大规模迭代，从而，产业龙头也会改变。

传统相机时代，德国厂商独霸江湖；而在微型相机、功能手机时代，则是日本厂商占据市场；而在智能手机时代，中国厂商开始登上王位。

弄懂了手机拍照的工作原理，接下来，我们来拆借手机拍照功能的承载模组——摄像头模组。它包括五个部分：镜头、音圈马达、红外滤光片、感光芯片、电路板。

摄像头模组，几个部件的价值链分配大致如下：

1、感光芯片（CMOS/CCD），占整个模组约50%的价值；
2、镜头，占整个模组约20%的价值；
3、滤光片、音圈马达、FPC，占整个模组约10%-15%的价值；
4、封装，占模组约15%-20%的价值；

以其中价值分配最多的感光芯片来说，这个行业的大部分市场份额都被索尼占据（占比35%），第二大为三星（占比19%）；第三大为豪威科技（占比12%）。

此处值得一提的是，豪威科技之曾被中国财团买下。据中国证券报报道，之前北京君正、韦尔股份、闻泰科技都曾对豪威下手，但均未成功，就在不久前，韦尔股份再度发布重大资产重组事项暨停牌公告，称公司正在筹划收购北京豪威科技有限公司的股权。

但需要注意，感光芯片虽然价值高，但遵循摩尔定律，技术迭代也非常极快。而接下来，两个价值分配相对较高，技术迭代相对较慢的领域，就是本案所在的赛道：封测和镜头。

先看镜头方面：

镜头主要决定画面清晰度（画面清透度、光线、远近景），以及图像显示范围，同时还会影响硬件支持的最高像素。镜头的质量衡量标准有焦距、视场角、光圈、畸变、相对照度、分辨率等指标。

镜头受像素、规格、标准等要素的影响，从而有 4P、5P 、6P之分，现在7P大厂（大立光、舜宇光学）也已经研制成功，其主要由镜片、隔片（隔圈）和压圈、镜筒组成。

这个行业内具有绝对市场地位的是中国台湾的大立光，在手机镜头市场份额最大（市占率39%），既是苹果手机镜头的主要供应商，又在安卓机型中占有高份额。由于镜头的品质和良率，大立光的毛利率可高达惊人的70%。

你看，尽管是制造业公司，但其实这个毛利已经超越很多TMT和新经济企业。

它的画风是这样的：

舜宇光学较大立光起步较晚，市占率13%，为行业内第二大公司，镜头毛利率在40%以上。舜宇的摄像头多运用于中高端安卓手机。

大立光的产品主要集中在16MP（MP即百万像素点）以上高分辨率镜头、大广角和大光圈镜头领域，适用于高端机型，占到整体出货量的80%。

舜宇光学由于客户群的原因（中高端），在10MP+的镜头市占率低于大立光，不过千万像素以上产品的出货量2017年相对于2016年已经有了大幅提升，占比已由28.9%上升至约47.6%。

前面说的，都是一些技术细节，看着可能挺头疼，可就是这些技术细节，决定了这门生意的本质，就算再头疼也得啃透。

这些技术细节的体现，在财务报表上就是一个科目：研发费用。

比较2015-2017年年度舜宇和大立光的研发情况：

舜宇光学研发费用为：5.02亿元、6.94亿元、11.68亿元，占营业收入的比重为：4.69%、4.75%、5.22%。

大立光研发费用为：5.54亿元、5.59亿元、7.02亿元，占营业收入的比重为4.63%、5.40%、6.17%。

舜宇光学自2016年研发支出首次超过大立光之后，投入逐渐增加，2017年研发投入比大立光高66.38%。

我们把一些A股公司纳入对比，看看行业内其他几家公司的研发情况：

其中，欧菲科技和舜宇光学的研发支出占收入的比重较高，2017年占到收入的比重5.2%，相较于舜宇光学研发费用的全部费用化，欧菲科技资本化了其中23.66%的支出。

目前，摄像头模组领域各家突破的技术重点均为——3D成像。

目前行业内所采用的主流3D机器视觉大约有三种：结构光、TOF时间光、双目立体成像。

三种技术中，结构光为目前手机摄像头应用的主流，Iphone X上所用的3D前置摄像头（人脸识别）即采用此技术，代表公司为PrimeSense，已被苹果收购。而TOF技术则用于机器视觉。

（图片来源：华强微电子）

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巨头在产业链上的话语权

由于舜宇光学的最终产品形态，主要还是摄像头模组，因此研发完镜头后，其还需要采购其他部件，才能进入下一环节模组封测。

这些部件包括：音圈马达、红外滤光片、感光芯片、电路板。

其中，红外滤光片的代表供应商有：水晶光电、欧菲光、田中挤研；

音圈马达的代表供应商有：日本 TDK 株式会社、日本三美电机、韩国 Jahwa  中蓝、三美达；

感光芯片的代表公司有：索尼、三星、豪威科技、德州仪器、微芯科技。

目前，在封测这个跑道市场规模最大的三家为：舜宇光学科技、欧菲科技和富士康。第二梯队还有两家为：丘钛科技、信利国际。

采购零部件时的话语权，在财报上主要体现为应付账款。2015-2017年度舜宇光学应付账款为：24.42亿元、28.76亿元、44.49亿元，占营业成本的比重是：27.34%、24.1%、25.33%；应付账款周转天数为：85天、141天、94天。

2017年度，舜宇光学的第一大供应商占整体采购额的24%，前五大供应商占整体采购额的62.1%，较2016年的60.3%有一定的集中趋势。

这个数据是什么情况，看看同行业的数字就能明白。

由于富士康在A股和港股上市的5家公司均未披露手机摄像头模块的业务，故不加入比较。

欧菲科技应付账款为42.79亿元、71.03亿元、82.06亿元，占营业成本的比重为26.54%、30%、28.16%；应付账款周转天数为：86.78天、86.53天、94.56天。

丘钛科技应付账款为5.48亿元、20.55亿元、18.82亿元，占营业成本的比例为27.93%、44.98%、26.67%；应付周转天数为78天、118天、130天。

乍一看，丘钛科技的话语权为行业内最强，但注意，仅看这一个数据，并不足以说明问题，应付账款高，除了话语权强之外，还有一种可能：没钱。这种情况，典型的就是我们之前分析过的坚瑞沃能。

2018年5月，丘钛科技发布盈利警告，其2018年上半年的盈利可能同比下滑50%。

其大幅下滑的原因，是因为手机出货量下滑导致的价格战，而在价格战中，二线厂家很难与一线厂家抗衡。

5

不同的工艺和不同的产能

所有零件采购完毕，接下来干嘛呢？封装、测试。这一环节，需要依赖大量的机器设备。

手机摄像头封装这个赛道目前有三种主流工艺，分别为：CSP 技术（Chip Size Package）、 COB 技术（Chip On Board）、 FC（Flip Chip）技术。

CSP 封装——优点是制程设备成本较低、消耗时间短；缺点是光线穿透率不佳、单个模组成本较高、厚度较高、容易出现背光穿透鬼影现象。

COB 封装——将芯片直接搭载在 PCB 上的封装技术，其制造设备造价较高，一条产线的造价约 1000 万人民币，但是封装成本较低，产出的模组厚度也比较薄。由于COB封装必须在无尘的环境下进行，并且，对工人经验有一定要求，因此良率变动较大，制程时间更长。

FC 封装——又称倒装芯片，制造设备成本最高，一条FC制程的生产线成本是 COB 制程的生产线成本的 1.3 到 1.5 倍，但良率较为稳定，对人的依赖较小。

目前，FC技术主要应用于苹果产品，代表公司为我们之前研究过的富士康，在财务上表现为固定资产更高。

COB技术主要应用在中高端安卓机型，主要封测厂商为舜宇光学、欧菲科技、邱钛科技、信利国际等。

我们来看舜宇、欧菲、丘钛，这三家采用COB工艺厂商的固定资产情况：

2015-2017年度，舜宇光学固定资产为：11.41亿元、17.94亿元、25.86亿元，占总资产的比重为：14.94%、15.41%、16.44%。单位固定资产可以带来的营收为0.67、0.71、1.12。

欧菲科技固定资产为：38.87亿元、50.19亿元、83.67亿元，占总资产的比重为：24.19%、21.42%、27.13%。单位固定资产可以带来的营收为0.12、0.14、0.1。

注意，欧菲科技的固定资产远远大于舜宇光学，但固定资产效率却明显低于舜宇光学。

此处，给你一个思考题：

差不多的设备，差不多的工艺，差不多的客户，为什么会出现如此明显的差距？难道是固定资产折旧影响？

比较这两家企业的折旧政策，由于封测企业的特点是机械设备占固定资产的大头（60%以上），故将重点放在机械设备的折旧处理上来看。

先看舜宇光学：

再看欧菲科技：

对比来看，舜宇光学折旧政策确实更为保守，机械设备折旧年限为5-10年，且不设置残值——但是，这点差别，并不足以导致如此大的固定资产效率差距。

那么，仔细想想，再仔细想想，还有什么因素，可能影响此处的数据？

6

大规模生产的关键指标

要弄明白这个问题，还得来看看固定资产的操作者：员工。

2017年为止，舜宇共拥有28540名员工，这28540名员工创造了223.66亿元收入，29.02亿元净利润。2017年，舜宇光学员工人均创造营收78.37万元，人均创造净利润10.17万元。

对比来看欧菲科技，截至2017年，欧非科技共有员工41826人，创造了337.91亿元收入，8.21亿元净利润。2017年，欧非科技人均创造营收80.79万元，人均创造净利润1.96万元。

注意，人均收入上，两家相差不大，欧菲科技略高，但在人均利润上，舜宇光学是欧菲科技的5.19倍。

这个数据是什么概念，也就是说，同样10块钱订单交给一名员工做，假设舜宇光学的员工能为公司赚5块，欧菲科技的员工只能为公司赚1块。

这巨大的差距，就来源于一个关键的工艺指标：不良率。

其实，不论镜头还是COB工艺下的封测，都会存在一定的不良产品。在大规模生产的情况下，不良率的高低，直接决定一家公司的行业地位。

先看镜头制作——手机镜头一般采用塑胶镜片。塑胶镜片使用注塑机注塑成型，镜头组装需要将薄至0.2mm左右的多片镜片，组合成镜头组（不能变形，也不能开裂），仅靠设备和理论上的方案，其实并不能大批量的做出高质量的镜头，因此，需要注意一个关键元素：人工经验的积累，是非常、非常重要的因素。

再看COB封装——封装过程中，涉及到图像传感器、镜座、马达、镜头、线路板等零配件的多次组装，传统的封装设备如CSP及COB等，均是根据设备调节的参数进行零配件的移动装配。

因此，零配件的叠加公差越来越大，最终表现在摄像头上的效果是拍照画面最清晰位置可能偏离画面中心、四角的清晰度不均匀等。

因此，在这个领域，产生了AA制程设备（自动对准），在组装每一个零配件时，设备将检测被组装的半成品，并根据被组装半成品的实际情况主动对准，然后将下一个零配件组装到位。

注意，这两个环节中，技术实力，以及内部机制的管理细节，均会对加工良品率影响较大。因此，加工良品率，直接决定了厂商的产品等级和盈利水平。

所以，既然这样，针对设备和技术的优化、一线工人的管理、利益分配机制、激励机制，就至关重要。

其内部的管理细节，我们无法获取，但从一个股权分配的细节安排，可管窥一斑。舜宇光学采取的方法是：全体员工持股。

自从2008年6月上市以来，舜宇光学的股价飙升超过9500%，有人笑称就连舜宇的保安师傅都是百万富翁。因为，早在1994年改制时，舜宇就开始授予全体员工股权。2010年，舜宇光学再度拿出10%的股权作为员工股权激励。

对比来看欧菲科技，虽然同样，已经推出了7期员工持股计划，但股权激励的对象为董监高、以及下属子公司一定级别以上的员工。

而在舜宇，生产线上的普通员工，乃至保洁员、厨师都持有股份，从这个细节，也能看出其管理和激励机制。

7

下游资金压力传导

对于欧菲科技和舜宇光学来说，财务报表上还有一个重要的细节必须留意，直接和销售收入相关——应收账款。

对镜头这个赛道来说，即便是数一数二的巨头，应收账款仍然会是不小的数字。为啥？因为，如苹果、小米、华为等下游的终端生产商话语权都非常强势，欠款自然是行业惯例。那么，怎么办呢？只能通过上文所研究的，以应付账款的形式，将资金压力转嫁给上游。

来，我们看看下游给的资金压力有多大：

2015-2017年度，舜宇光学的应收账款为：30.03亿元、37.16亿元、56.66亿元，占营业收入的比重为：22.83%、19.68%、19.89%；应收账款周转天数为：83天、72天、73天。舜宇光学98.99%的应收账款为90天以内。

欧菲科技应收账款为：49.05亿元、77.58亿元、75.06亿元，占营业收入的比重为：26.51%、29.01%、22.21%；应收账款周转天数为：80.56天、85.22天、81.31天；欧菲科技87.28%的应收账款为6个月以内。

从账款周转上看，舜宇光学相比欧菲科技更快，占比也相对更小，话语权更强。

此外，既然提到应收账款，必须关注坏账的计提情况。

本案，封测主要应用在华为、OPPO、Vivo、小米等，对比来看欧菲科技，其下游客户主要为华为、联想、金立、小米等。

舜宇因贸易产生的应收款项一共是45.46亿元，计提坏账9685万，占比2.13%。同

欧菲科技对账龄6个月以内（占总账款的87.28%）的账款不计提坏账准备。

但是，注意，欧菲科技下游客户中的金立出现了资金周转问题。

2017年报中，存在两笔单独计提的坏账准备，其中一笔4.55亿元的账款，由于对方财务困难，预计无法全额收回货款，计提了48%的坏账。另一笔4.36亿元的账款，计提坏账比例为53.53%。

2018年4月2日，金立在官方微博中发布《关于金立工业园目前的一些情况说明》，承认金立存在债务问题，并采取裁员降费用，引资保生产的方案。金立在情况说明中称，未来金立工业园将保留50%左右的员工继续生产，保证生产线的正常运转。

据欧菲科技对交易所问询的回复，截至2018年2月6日，其对金立的应收账款余额为6.26亿元。因金立的资金链紧张，导致公司在金立的应收账款已经逾期两月以上，已经停止对金立发货。（此处未来的坏账风险，需要重点留意）

而对比来看舜宇光学，其绑定的下游手机厂商华为、OPPO、VIVO、小米，尽管目前国产手机出货量下滑，但情况基本稳定。

最后，再来结合它向上游转嫁应付账款的压力，综合看看两家封测厂商的现金周转天数，一图胜千言：

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正在经历双杀洗牌的产业链

在智能手机这个产业链，目前最大的关键词，一是5G，二是手机出货量增速下滑。2017年相对于2016年全球手机销售增速下降了了5%，而2018年第一季度，中国智能手机出货总量则为8137万部，同比下降26.1%，各大玩家（除苹果）开始打价格战，市场格局暗流涌动。

以苹果手机为例，下图是IHS公布的Iphone 8 拆机报告，总BOM（物料清单）价值为247.51美元，其中最贵的三个部分：

图中可看出：

1、最贵的物料是显示面板，52.5美元；
2、第二贵的物料是外壳和线路板结构件，总价值50.95美元；
3、第三贵的物料是摄像头模组，价值32.5美元；

iPhone 的OLED屏幕、DRAM均由三星供应，PCB供应商较多，主要有AT&S、华通电脑、TTM、欣兴、臻鼎、ibiden、台郡科技、Fujikura、住友电机、Interflex、NOK、M-Flex等；

本案，我们重点研究的是摄像头模组行业，目前手机摄像头配置已经以双摄像头为主流。双摄对模组的技术要求，大大增加。

从手机摄像头的产业链上来看：

上游，主要是配件厂商：

镜头——大立光学、舜宇光学、玉晶光电、世高达、高丽光学、DIOSTECH；
音圈马达——阿尔卑斯、三美、TDK、磁化、三星电机、新思考、比路、Hysonic；
红外滤光片——欧菲光、水晶光电、哈威特、田中技研、晶极光电；
感光芯片——索尼、三星、豪威科技、安森美、佳能、德州仪器、飞思卡尔、微芯科技；

中游，主要是封测厂商：  

封装——舜宇光学、欧菲光、富士康、丘钛科技、信利国际；

下游，主要是整机厂：

手机——三星、苹果、华为、OPPO、小米；
电脑——Lenovo、HP、Dell、ASUS、Apple；
我们选择摄像头产业链上的几家公司，来做个对比：

1） 赛道

舜宇光学：镜头+摄像头模组封装(87%)；

欧菲光：摄像头模组封装（49.54%)、触摸屏（33.62%）；

水晶光电：精密光电薄膜元器件（80.52%）；

丘钛科技：摄像头模组封装（100%）；

信利国际:摄像头模组封装包括在消费品电子产品中（27.25%）；

2）市场份额

3）下游大客户

舜宇光学：华为、OPPO、Vivo、小米等；

欧菲光：华为、联想、金立、小米等；

水晶光电：舜宇光学、欧菲光等封测厂商；

丘钛科技：华为、Oppo、Vivo、小米、联想、魅族、中兴；

信利国际：华为、Oppo、Vivo、小米、联想、魅族、乐视；

4） 业绩规模

5） 盈利能力

舜宇光学的ROE为三家最高，2017年达到46.86%，较去年上升了17.74%，主要因为销售净利润的提升。

综上，本报告的研究逻辑如下：

1）整个智能手机产业中，以苹果手机为拆解对象来看，成本消耗最大的三个零件为：显示面板（21.21%）、线路板（20.59%）、摄像头模组（13.13%）。本研究报告研究的是其中的摄像头模组赛道。

2）摄像头模组的产业链，可分为感光芯片、镜头、滤光片、音圈马达、封装五个环节，其中，芯片、镜头、封装这三个赛道占据了价值链条的85%到90%。

3）按价值分配排序，感光芯片＞镜头＞封装，约为5：2：2，目前感光芯片领域中国没有代表公司，在镜头领域代表公司为大立光电、舜宇光学科技，封装领域代表公司为富士康、舜宇光学科技、欧菲科技。

4）本案例所涉及的舜宇光学，处在镜头和封装这两个赛道。从价值链来看，全球镜头领域第一的大立光仅做镜头，富士康、欧菲科技、丘钛科技仅做封装，仅有舜宇光学同时包含两个环节，并且均为其中市场份额头部的巨头。

5）摄像头公司未来的营收驱动就看两处，一是手机出货量，二是镜头功能变化。

6）手机出货量方面，2017年的增速相对于2016年下降了5%，目前智能手机需求增长放缓，在4G-5G通信技术迭代过渡的这几年（2018-2020），手机出货量势必承压，产业链上的公司将会遭遇一波估值和业绩的双杀。不过，杀估值、杀业绩也并非坏事，一方面提供了调整的机会，另一方面也会造成产业的进一步集中，从而更加有利于头部公司。以丘钛科技、信利等为例，在这块的业务已经出现了一定的萎缩。

7）虽然手机的出货量增速下滑，但是光学应用这门生意，在手机以及其他多个领域（比如车载镜头、VRAR镜头），都会有持续的发展。目前，在手机领域，从单摄到双摄再到三摄以及3D摄像头，同时对于摄像头的技术要求越来越高，相对孔径从原来的F2.0左右，到现在的1.5，甚至1.4，对于高端光学模组的需求量，会有更高的附加值，会一定程度上抵消手机出货量下降的影响。并且，即便手机出货量下滑，业绩也未必会受太大的影响。

8）5G将于2020年起开始大规模商用，每一次通信技术的革新，伴随着的都是终端设备的大规模迭代，手机的出货量目前短期下滑，但在5G时代会迎来新的提升。同时，在5G时代，3D镜头是确定性较高的技术趋势，VR、AR、机器视觉、无人驾驶等概念均需要依靠3D摄像头来落地。

9）从估值角度，提示以下风险因素：以6月22日收盘价计算各可比公司的PE(TTM)，欧菲科技47.21X，水晶光电30.38X，舜宇光学46.11X，丘钛科技14.31X，信利国际393.96X。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

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中国资本市场进程中

典型的财务魔术

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